导读：开年以来，科技股成了今年资本市场最强的方向。一边是估值修复的港股互联网，另一边是被DeepSeek带动的AI产业链。
我们也在今年访谈过多位科技股的基金经理，看到更多样性的投资方式。有些人擅长做科技产业的赛道投资，也有些人聚焦在AI单一领域，还有人捕捉右侧的产业趋势。有趣的是，汇丰晋信创新先锋的基金经理周宗舟却和普遍的科技股投资者不同，他是一名偏好左侧价值投资且强调性价比的科技股基金经理。
这点也可以从基金的数据上得到验证。截至2月末，由周宗舟管理的汇丰晋信创新先锋基金过去一年累计收益率46%，在保持投资锐度的同时，其最大回撤仅有11%。考虑到基金持仓中还有部分港股仓位，对回撤的控制更难能可贵。显然这和基金经理的选股策略、投资框架无不关系。
数据来源：Wind，截至2025年2月28日，过往表现不代表未来。市场有风险，投资需谨慎。
从周宗舟的公开持仓看到，他的产品在去年四季度末逆向买入了当时不在AI风口的两大互联网龙头：阿里巴巴和腾讯，并且在今年的港股反弹中都取得了不错的回报。周宗舟的投资组合，和市场上绝大多数科技型基金有着较低的相关性，背后源于他底层收益来源的不同。
1）周宗舟坚持做研究驱动的投资，他会在某些公司或者细分行业周期底部的时候，用比较充足的时间去做研究。一旦科技产业进入右侧的市场共识，会以很快的速度上涨，这时候就根本没有时间做研究。周宗舟认为，长期追逐市场热点是难以获得超额收益的。
2）大部分科技股投资者会非常重视赔率，而周宗舟更看重风险收益比，也就是一个公司潜在上行空间和下行安全边际之间的关系。比如说，他在去年底重仓的港股两大互联网公司，就同时具备了分红率带来的安全边际和基本面边际改善带来的上行空间。由于重视风险收益比，周宗舟组合中会有更多左侧底部的科技股，同时持有体验往往也好于同类基金。
3）重视个股研究上的定价权。周宗舟希望找到具备戴维斯双击潜力的成长股。戴维斯双击的重要特征是盈利增长同时，也能带来估值的扩张。背后的本质是，对公司的定价比市场有更强的认知。这类公司，通常不会出现在市场的主线中。这也意味着，周宗舟并不把自己作为市场趋势的追随者，而是希望在自己擅长的范围内做有定价能力的投资。
周宗舟的独立、逆向、左侧的投资方式，又和汇丰晋信基金的主动投研特点相吻合。
对于希望把握科技行情的投资者来说，周宗舟的投资框架提供了一种更多元的选择。他管理的汇丰晋信创新先锋不仅在过去一年取得了超过46%的收益率（数据来源：Wind；数据截止：2025年2月28日），而且呈现了和大部分科技型产品的低相关度，能够形成在科技产业上的有效分散。
以下，我们先分享一些来自周宗舟的投资“金句”：
1.在这个阶段（低关注度），能够有充足的时间做研究，等到行情真的启动时，投资者是来不及做深入研究的
2.我们主要追求在判断正确的情况下能够获得较大收益，同时控制潜在的下行风险
3.我们特别关注那些具备戴维斯双击潜力的成长股投资机会
4.在我们组合中，许多已经被市场定义成“价值股”，估值只有十倍甚至更低的公司，实际上蕴含着未来业绩加速的潜在可能性
5.顶部估值是交易的结果，不是我们去预测的
6.在投资机会面前，每个人只能去赚到属于他自己能力圈和风格的钱
7.消费电子行业更适合在景气上升周期投资，因为它带有巨大的经营杠杆
8.市场的“宏大叙事”其实也是一种周期到极致的体现，这里面不仅有产业周期、有基本面周期，还有情绪的周期
研究驱动的科技投资
朱昂：能否先做一个简单的自我介绍，是如何走上投资这条路的？
周宗舟 早在读高中的时候，我就决定未来要进入到投资领域。记得高中时参加了某高校组织的宣讲会，那时候招生办主任就提到很多理工科毕业的校友也能投身金融行业，他们的那种工作方式让我对金融产生了浓厚兴趣。
进入大学本科，我读的是信息系统，之后研究生在复旦大学的金融工程系。读大学期间，我阅读了大量投资书籍，并在研究生阶段坚定地选择了二级市场投资作为自己的职业发展方向。
毕业后，我有幸在招商基金开始研究电子行业，相较于传统行业，电子行业的细分子行业比较多，相对容易在二级市场出成果，加上我也比较勤奋，表现一直不错。后来去了富国基金，把研究范围逐渐扩展至互联网及港股计算机等多个领域。不过我最擅长的领域还是在电子。
2023年初的时候，我加入了汇丰晋信基金，刚开始正好遇到科技股的调整，有比较大的压力。之后慢慢找到了适合自己的研究节奏。我一直认为投资是长期的事业，最终是比谁能做得更久。
朱昂：在去年汇丰晋信价值投资论坛中，你曾经说过做投资是研究驱动的，具体是怎么研究驱动的呢？
周宗舟 从研究角度来看，我倾向于布局市场关注度较低的细分行业和公司。在这个阶段（低关注度阶段），能够有充足的时间做研究，等到行情真的启动时，投资者是来不及做深入研究的。科技股的特点是，一旦进入右侧的市场共识阶段，行情启动的速度往往很快。如果没有在左侧做深入研究，就只能追逐市场热点，难以获得超额收益。比如说近期的AI行情启动后，是不会给投资者时间做研究的。
我对公司的研究主要聚焦在两个层面：1）了解公司的安全边际；2）理解公司的预期收益率。依靠这两点，不断优化我们的投资组合。我们主要追求在判断正确的情况下能够获得较大收益，同时控制潜在的下行风险。研究驱动的股票，构成了我们主要的仓位。
除此之外，我们也会在特定市场风格下小仓位做一些短线交易。但即便是小仓位交易，我们也不是盲目投入，而是要清楚自己的交易逻辑，交易目标与止损条件，尤其避免买入前后出现逻辑上的不一致性。
左侧投资为主，辅助右侧交易
朱昂：很多科技股投资者都更偏好做右侧，为什么你会偏向于做偏左侧的投资？
周宗舟 做偏左侧投资并不意味着不做右侧，实际上我们的组合仓位约六成是基于左侧研究，四成则是右侧参与。选择偏左侧主要是由于我们的资源禀赋和操作性格。
从资源禀赋上来说，偏右侧投资往往需要明显的研究优势和信息差，且机会难得，一旦错过开头的涨幅就有可能变成最后买单的人。在性格上，我也不喜欢追逐热点，更希望能从容安排投资节奏，避免被市场短期情绪干扰。
有些人喜欢在熊市休假，牛市打鸡血，我觉得这种工作方式并不适合公募的主动权益投资，尤其不适合比较大的管理规模。
我认为投资是一个中长期的过程，不应受外界节奏过多影响，保持自己的投资节奏更为重要。
朱昂：科技股投资中，确实有许多是偏向主题的机会，为什么这类机会你不是很偏好？
周宗舟 我的理解是，主题投资需要两个维度的能力禀赋：1）基于市场情绪的交易能力；2）对基本面的信息优势。这两个维度都不是我的优势。
在交易方面，汇丰晋信基金始终坚持价值投资，有比较严格的合规要求，很难采用游资那种操作手法。很多市场短期追捧的股票不满足进入股票池的要求。
信息优势需要大量时间和精力去获取短期信息，而且大部分人在信息优势下的交易想法，都会偏向博弈，这也和我的投资理念不一致。
每个人都有适合自己投资的长期方式。对于我来说，并不关注短期要炒作什么，也不希望去做过多的博弈。
朱昂：在科技产业投资中，你也不是做赛道投资，这是为什么？
周宗舟 赛道投资的胜率并没有大家想象的那么高，且容易受市场情绪影响。大部分赛道在大部分时间可能没有机会，而像今年大热的AI和机器人赛道，其实可能会带有幸存者偏差的结果。
作为投资人，我们追求的是基于深入研究和严谨逻辑下的投资决策，而不是简单地将基金作为产品布局的某一个方向。而且赛道投资是越来越卷的，早期医药和消费的赛道投资还是交易基本面，今天的科技股赛道投资已经是越来越偏向于交易未来的预期。
对我来说，产业1-10这个过程是具备更高可投资性。0-1的过程虽然有很大吸引力，行情发展可能会很迅猛，但也有很大的不确定性，让我去买一个未来3-5年可能都无法带来显著业绩增长的公司，我是不能接受的。
王阳明的哲学对我有很大影响。我认为知行合一很重要，既要不断学习和研究新的理念和知识，也要将内心的理念转化为实际行动。在实际投资中，我们要清醒认识自己不同维度的“知”，再转化到不同量级的“行”，我们会阶段性参与某些热点主题，尤其是在当前市场环境下，将它们作为可交易的主题进行配置，但不会将所有资金重仓投入，而是保持适度参与并寻求内外部平衡。
寻找戴维斯双击下的投资机会
朱昂：那么能否具体谈谈你是如何在科技领域做选股的？
周宗舟 我们特别关注那些具备戴维斯双击潜力的成长股投资机会。比如当年的光模块，它刚起步时估值只有十来倍，随后经历了利润大幅上升和估值的大幅提升。对我们来说，我们总是在寻找这类机会。因此，在我们组合中，许多被市场当作“价值股”，看似估值只有十倍甚至更低的公司，实际上蕴含着未来业绩加速的潜在可能性。
当然，这种投资一定不在当时市场的主线中。如果它在主线中，就不会是这个估值。因此，一旦发现这样的优质机会，我们便会选择坚守，等待它成为市场主线，或者也可以安心赚取业绩增长带来的收益。同时，如果这个公司的业绩增长会加速，估值就有很大概率会提升，那么大概率能给我们带来非常高的潜在收益。
朱昂：有没有一些成功的戴维斯双击案例可以分享？
周宗舟 有挺多的。比如说一家做模拟芯片的公司。它市盈率起初30倍左右。但从2018年之后，华为及其代表的一批国内大客户开始大规模采购国产模拟芯片，这家公司的业绩开始加速增长，并维持了两到三年的周期。最终，这家公司的估值从30多倍增长到100多倍，市值达到1000亿。这就是一个典型EPS和估值的戴维斯双击。除此之外，类似的情况还出现在光模块和PCB等公司中。
顶部估值是交易的结果，不是我们去预测的。我们能够做的，是把握住被低估的投资机会。等到它涨到合理区间之后的走势，就需要靠对市场、交易和基本面进行深入的跟踪和把握。
当股价显著透支未来，就需要卖出
朱昂：你怎么去构建自己的组合，有没有核心仓位和交易仓位的区分？
周宗舟 我们没有刻意做仓位上的定量划分。我们只是不断买入风险收益比较高的公司。研究越深的公司，对应更高的胜率，这时候如果股价下跌带来赔率的提高，就给我们提供了加仓的机会。整个组合个股的仓位是自然选择的过程，并没有做刻意的控制。
当持仓与市场风格完全不符时，我们也会去做调整。许多投资大师可以在逆风期坚持三到五年，然而，对于刚入行的基金经理而言，能够撑过一年就已经很不错了。所以，如果市场与我的投资完全相反，我可能会对短期交易策略做一些灵活调整，使得投资者体验会更好一些，但这并不会偏离我们投资的基本盘。
朱昂：由于科技行业波动很大，怎么来应对这种组合的波动？
周宗舟 科技股的大幅波动有时难以回避，例如去年年初我们投资了许多芯片设计公司。尽管这个研究非常前瞻，这些公司的股价后来出现了显著上涨。但这类股票在去年年初的下跌中，完全不具备防守性。在股价剧烈波动的时候，我们考虑到投资体验会做一些操作。这种情况下，波动是无法避免的。但是，类似于2015年这种泡沫已经到了明显的不合理的阶段，这种波动是可以回避的。
因此，我们的策略是设定一个1到3年的投资维度。举例来说，之前在半导体领域有一家射频芯片公司，当其市值增长到1500亿至1600亿时，许多投资人已经采用了2030年的盈利预测。在2021年，这家公司未来10年的增长空间被透支了。尽管当时它的基本面和短期状况都相当不错，市场反馈也都正面，但这家公司后来市值跌去80%，并且再也没有恢复之前的高点。
这让我们深刻认识到，我们永远无法在最高点卖出。股价的最高点一定是交易出来的。如果一家公司已经完全透支了我们为其设定的三年空间，我们大概率会选择逐渐卖出。
朱昂：对于未来市场走势，您有哪些看好或关注的方向？
周宗舟 目前我关注的方向是消费电子加互联网。我不确定它们是否能成为表现最突出的行业，但至少我对它们的估值是可以接受的，未来预期也是有把握的。这就好比打牌，我只能打自己手里（擅长）的牌，不能去打别人手里的牌。
科技行业最大的魅力在于变化，这两个行业都在发生巨大的变化。变化带来新的投资机会。在投资机会面前，每个人只能去赚到属于他自己能力圈和风格的钱。有些人能够大开大合做行业轮动，有些人能追趋势，也有些人做价值投资。不同的投资策略之间存在着矛盾，意味着没有人能把市场上所有的钱都赚到。
在安全边际下加仓互联网龙头
朱昂：展开讲讲互联网具体有什么样的机会存在？
周宗舟 在监管措施收紧之前，中国互联网公司之间存在着激烈的纵横交错的竞争格局。尤其是在许多互联网公司无法出海的背景下，这种竞争态势尤为严重。监管收紧，使得大多数互联网公司在非核心业务上保持一定的聚焦，从某种意义上改善了行业的竞争格局。
外卖行业去年就出现了这样的变化，以至于某外卖龙头公司去年的业绩表现突出。游戏行业也是如此，即便某社交龙头推出了爆款游戏，其他厂商也是比较克制的。版号的限制是对游戏企业的保护，限制了行业供给，改善了行业的竞争格局。
今年，我认为电商的格局可能会发生变化。我们看到，过去某电商龙头的市场份额持续下滑，增速也趋于稳定。在这种情况下，核心电商业务的估值大致在8到9倍之间。但我们认为，趋势正在发生变化。首先，原先竞争对手的许多白牌产品，已经达到了发展上限。为了进一步发展，它需要向品牌商家方向转型。因此，竞争对手开始向传统电商发展路径靠拢。它们最终将形成类似沃尔玛和开市客的两大零售公司，它们各有各的优势。因此，我认为至少在未来一两年内，我们将见证这两个平台的此消彼长。
另外我们考虑AI应用领域，我们尚未找到合适的切入点，因此在计算机和传媒行业参与度较低。如果AI应用最终实现大规模爆发，受益的可能是互联网龙头类的公司。当然我们目前并未明确布局这一预期，但把它当做一个可选项。
最后我们买这家电商龙头时，公司估值非常低。如果判断失误，至少它还可以是一支红利股。通过回购和分红，它有望为我们提供了9到10个点的长期潜在回报。这为我们提供了较大的安全垫，所以我们当时并不担心它会下跌。哪怕在我们买入后，它又短期调整了一波，我们趁机继续加仓。
这就是我比较喜欢的投资类型，向下有安全边际，向上又提供了比较好的潜在收益率。
朱昂：互联网公司，比如你买的某电商龙头，下跌的时候你会不会担心它出现“双杀”呢？
周宗舟 确实当业绩下行时，很可能会出现业绩估值的双杀。因此对我来说，单纯的低估值一定不是买入的理由。实际上我们进行了一番逻辑推演和深入研究，需要在一线跟商家交流，观察市场的实际变化。特别是去年，这家公司的管理层经历了一系列变动。我们购买的决定不仅是对公司一系列调整思路的认可，还包括对一些高频数据跟踪的印证，尽管目前这些迹象还不太明显。
朱昂：消费电子行业的投资机会在哪里？
周宗舟 消费电子行业我非常熟悉，它本质上属于制造业，而制造业天生就受到库存周期的影响。我们注意到，无论是安卓还是苹果，近几年销售状况都不尽如人意。这导致了一个现象：过去三年整个行业在去产能。我们走访了大量公司，认为从去年开始，整个行业已经完成了库存的大幅度缩减，供给端有所改善，同时行业格局也在发生变化。
因为下一波的消费电子公司与上一波不同，上一波主要将产能布局在国内。而我们目前观察到的许多公司正寻求全球化布局，它们不只是简单的出口加工业，而是需要理解海外市场文化和做好海外管理的公司。这要求更高的门槛，不再像过去那样仅凭50至100台机器就能启动小作坊。如今，只有头部公司拥有资本或管理能力来支持这种发展。因此，今年对于一些领先的消费电子公司来说，或将出现投资机会。
我想强调的是，消费电子行业更适合在景气上升周期投资，因为它带有巨大的经营杠杆。因此，历史上消费电子行业被证明是周期性成长股。目前，我们对这一行业的趋势持向上看法，同时AI技术可能会加速设备的更新换代。
跟踪同样重要。比如到了未来的某个时间点，iPhone或者其他AI硬件产品，如果没有带来颠覆性的创新或显著的体验提升，这可能就是失败的创新。在这种情况下，我们需要采取回避策略。
消费电子和互联网不同的点在于，我们需要把握消费电子阶段性的库存周期和创新周期，以及与之相关的投资机会或风险。而对于互联网公司，我们会以更长的周期来审视其基本面，来判断其投资机会，而不需要被制造业行业的短周期波动影响。因此，对于这两类资产，我们的投资策略是不同的。
朱昂：对于DeepSeek这样的AI产业趋势，你怎么看？
周宗舟 我认为AI产业趋势是确定的。虽然我们对这个领域的研究不及产业本身深入，但鉴于行业领军人物对AI的高度重视以及真金白银的投入，这很可能预示着一个巨大的潜在市场和产业趋势。
然而，我想强调的是，产业趋势与投资是两个不同的概念。以互联网行业为例，我们看到亚马逊股价从高点下跌了97%。尽管产业趋势很重要，但它可能并不是投资中最重要的考虑因素。
而且产业趋势不是一蹴而就的。我们应该不断地去跟踪未来有没有超预期或者低预期的点，这个时候我们再去修正。不要想在很早期就拥有超越市场的认知，这是完全不现实的。
另外，产业是有客观规律的，它不像资本市场预期的那样。我以前调研公司，公司跟我们说他们新调整了管理层，新做了产业布局，然后大家就开始算盈利，这里能节省3个亿，那里能有4个亿的利润增量等等。但是实际上没有那么快，要一步一步走。
宏大叙事往往是周期的产物
朱昂：在你的成长过程中，有什么对你影响比较大的经历？
周宗舟 熊市对我影响较大，市场波动会逼迫我深入思考投资逻辑，考验我投资策略是否有效、能否坚持持有优秀标的。
朱昂：有什么书对你影响比较大？
周宗舟 彼得·林奇的书籍对我产生了重大影响。坦白说，虽然巴菲特和芒格的投资理念和哲学是人生哲学，但对于面对各种外部约束条件下的大多数投资人来说，它们对投资的指导意义相对有限。我上大学看的第一本书就是《彼得·林奇的成功投资》、《战胜华尔街》，它们提供了一些对股票的初步认知。
还有就是霍华德·马克斯的书，他对于市场周期的深刻理解让我认识到，在极度乐观或悲观的情况下，市场情绪如同钟摆般摆动，最终会趋向于恢复平衡。他对我的影响是我很少相信缺乏逻辑和常识的宏大叙事，它其实往往都是一种周期的体现，这里面不仅有产业周期、有基本面周期，还有情绪的周期。
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