《投资者网》谢莹洁

在其它地产公司纷纷收缩战线时，大发地产集团有限公司（下称"大发地产"，6111. HK ）看上去却要擎起规模化的大旗。

2020年以来，大发地产在土拍市场上频频亮相。今年上半年，拿地金额更是达70亿元，位列地产行业59位。

扩张性战略是把"双刃剑"。最新财报显示，公司盈利水平、净资产收益率与经营活动现金净额均有所下滑。

值得一提的是，大发地产"三条红线"仍处于绿档。但与此同时，公司近一年来已六次抛售资产，近期还有发债与股权质押的动作。

种种举动背后，大发地产现金流真的那么稳健么？这成为市场关心的问题。

为何增收不增利

公开资料显示，大发地产创立于1996年，2018年才跻身地产百强行列，成功在港股上市。此后，公司一改其稳重低调的风格，变得激进高调。IPO时，公司甚至提出5年冲击销售额3000亿元。

市场上较为普遍的看法是，大发地产之所以战略转变，源于公司创始人葛和凯辞职，其子葛一旸就任。在后者的带领下，大发地产吸引了一批明星经理人，如公司CEO廖鲁江、COO(首席运营官）冷俊峰、CPO(首席流程官）王峰分别来自世茂地产、中海集团、泰禾地产，前CFO罗俊此前在中南建设工作。

公司营收也有了跨越式的增长。2018年至2020年，公司营收分别为60亿元、74亿元、92亿元。

亿翰统计数据显示，大发地产2020年并表口径下销售额282亿元，位列房地产行业第79位。2021年1-7月，其累计合同销售金额约288亿元。

公司2021年销售目标是360亿元。若按此计算，今年前7个月，大发地产已经完成年度目标的80%。

二级市场上，大发地产也有较好表现。近一年来，公司股价从4.45港元升至最高时的8.39港元。截至8月5日，公司股价报收6.13港元/股，市值51亿港元。

（数据来源：Wind；单位：港元）

尽管销售额与股价双双上涨，仍有一些财务数据显示出与此不和谐的隐忧。譬如盈利水平的下滑，2020年，公司毛利率下降2.1个百分点至20.9%，净利率则由8.1%降至7.8%。

与此相伴，2020年，公司归母净利润同比下滑34%，降至3.39亿元。此外，净资产收益率降至9.57%，同比下滑约6.3个百分点，经营性现金流净额同比大降3979%至-39亿元。

除此之外，公司还面临一些管理难题。企查查数据显示，2020年11月，广州市大发凯润房地产有限公司 (大发地产持股比例100%) 因违反税收管理受到行政处罚；2020年3月，徐州凯蓝嘉置业有限公司 (大发地产持股比例33%) 因未取得建设工程规划许可证开工建设、一处临时样板房未取得临时规划许可证受到行政处罚。

密集拿地不改债务评级

对于大发地产的变化，克而瑞发表研报称："整体来看，公司财务结构具备稳健性，整体融资成本还是偏高。随着拿地价格的走高，大发地产已经转为以合作开发模式为主，但同时面临项目权益被稀释，因此未来如何提高增长质量是公司将要面临的一项挑战。"

尤其是近一年来，大发地产毫不掩饰加大土储的决心，意欲再造一个"大本营"。2020年报显示，全年新增22个优质地块，平均地价约为5759元/平方米，其中，成都、重庆和绵阳等西南区域城市的土储面积占比达到了26%。

大发地产原本的战略是多点开花，如今已经变成以长三角和西南地区为主。2020年合同销售额中，长三角地区贡献了88%，新增土储总建筑面积在长三角区域占比也达74%。

2021年以来，大发地产继续在浙江丽水、重庆、成都、安徽芜湖等区域拿地。中国指数研究院统计，公司今年上半年拿地金额达70亿元，位列59位；而2019年和2020年同期，，公司均未进入拿地前100位。

其中还不乏高溢价拿地。今年3月11日，大发地产以总价16.62亿元竞得浙江丽水市1宗商住地，溢价率53.89%，成为新地王；3月15日其斥资12.1亿元竞得南通市一宗地块，溢价率28.13%，同样刷新了该地区楼面价。

不过，竞得上述南通市项目不足两个月，大发地产签订的土地出让合同便被官方解除，原因是"为落实房地产市场调控政策"。

6月10日，大发地产3.9亿元竞得成都青白江54.5亩地块，溢价率10.26%。

尽管毛利率、ROE等指标因此出现变化，但大发地产债务评级未受影响，仍处于"绿档"。

有市场观点认为，有如此成绩，原财务总监罗俊功不可没。公开资料显示，罗俊被称为地产界的明星CFO，其曾在首创置业、中梁地产、中南建设等5家房企任职，全面负责房企财务工作。

在大发地产任职期间，罗俊多次公开提出降负债率的策略，公司财务结构持续优化，成为第一批"三条红线"达标的房企之一。

今年7月15日，公司公告称，首席财务官罗俊因个人原因辞职。

出售资产与发债

明星职业经理人出走，大发地产还能维持现金流稳健么？市场对此众说纷纭。雪球网上有投资者分析，拿地只是第一步，后续的建设、运营成本较大，公司以股权出售来维持现金流的方式难以长久。也有机构表示看好公司债务情况，如招银国际。

企查查显示，最近，大发地产所持有的合肥融阙的股份比例从83.7%降至43.7%。对此，有市场观点认为，公司的目的或许是缓解资金紧张状况。

数据显示，截至2020年底，大发地产持有的现金约为39亿元，其中已质押存款约12.56亿元，受限制现金约21.3亿元；而公司短期借款及长期借债当期到期部分就达到51亿元。也就是说，公司短期内存在现金流压力。

据不完全统计，近一年内，大发地产共有过六次出售资产的动作，被转让股权的子公司分别位于上海、宁波、芜湖、安庆等城市，交易总对价约为7.17亿元。

最新一次公开资产出售出现在今年6月9日，公司宣布以8217.6万元卖出庆融阙置业90.84%股权、瀚颜实业100%股权，接盘方为成都坤发房地产开发有限公司。

工商信息显示，坤发地产注册资本为1000万元，远低于本次交易对价，且注册地址与大发地产旗下多家公司相同，市场因此质疑该公司由大发地产间接持有。

那么，公司该如何释疑上述问题？是否存在"左手倒右手"的情况？《投资者网》就相关问题致电致函大发地产，但等待一周仍未获回复。

另一方面，在6月11日，大发地产将其持有的南京凯泫置业5800股股权，质押给了青岛信石三号股权投资管理合伙企业。

巨潮资讯网显示，今年1月，大发地产发行了1.8亿美元优先票据；6月10日，大发地产额外发行了一笔1亿美元优先票据，票面利率均为9.95%。

据Wind数据统计，自2019年以来，大发已累计发债约11.8万元，票面利率均在9.95%到13.5%之间，高于行业平均水准。克而瑞数据显示，2021年上半年，100家典型房企境内债券平均融资成本为4.4%，境外债券融资成本均值为6.86%。

（数据来源：Wind；单位：亿元）

有市场观点认为，大发地产发债与质押，表明公司某种程度出现资金紧张状况，但招银国际持否认态度，该行近期发布研报，维持大发地产"买入"评级，并表示："公司已准备好资金赎回2021年7月11日到期的两亿美元债券。以2021年上半年的数据推测，大发地产能维持在'三道红线'政策下的绿档，相信公司有足够的流动性以支持业务发展。"（思维财经出品）■