导读：一直以来，行业轮动都是A股市场比较普遍而且独特的投资框架。各类海外投资大师的书籍，基本上讲的都是关于基本面选股、公司定价、组合管理等方面的。价值投资者会把巴菲特和格雷厄姆的书籍作为“教科书”，成长投资者会把彼得·林奇的书籍作为“教科书”，但行业轮动却找不到一个海外投资大师的“教科书”。即便如此，行业轮动却依然被A股市场的基金经理普遍运用。
这可能是因为，中国股市有着典型的新兴市场特征，不同阶段的经济结构、产业趋势不一样。反映在股市中，我们会看到每隔几年市场会出现不同的投资主线。把握相应的投资主线，能够获得可观的收益。2005到2007年的周期品、2010到2015年的苹果产业链+移动互联网、2017年到2020年的消费核心资产、2018到2021年的新能源车产业链、2022年至今的出海产业链等等。
但是，每一轮市场的投资主线从后视镜角度看很清晰，站在当下看未来却是迷茫的。天弘基金混合资产部基金经理张馨元有一套基于经济循环的行业配置框架，用宏观、中观、微观三者结合的方式，提高了行业配置的胜率。
在张馨元的眼中，经济是一个循环体，实体利润和实体资金的循环流转过程，形成了股票投资中的行业配置变迁。张馨元的轮动，并不是股价层面的轮动，而是从基本面利润流转视角出发的轮动。这也让她的这套基于经济循环的行业配置框架，与市场上主流做法有几个层面的不同。
1）张馨元行业配置的起点是经济周期和产业周期。她认为地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等不同周期的时长不同、驱动力不同、核心矛盾不同、产业链特征不同。锚定所处周期的位置，是择时的关键；厘清产业链内部的盈利关系，是做组合的关键。
2）而她行业配置的支点则是分行业的财务数据。她认为，长达二十年的行业三表，最真切地展示着行业的发展历程、生意模式和盈利关系，对财务数据的应用并不是简单按照业绩增速做景气度分析。比如在2016年供给侧改革阶段，她基于财务数据，判断煤炭和钢铁的行情持续性可能不同，因为两者ROE的驱动因素不同，钢铁ROE受净利率影响更大，而煤炭ROE受资产周转率影响更大，供给更为重要。
3）根据不同行业的财务数据，张馨元会把微观变化串联成中观、宏观方向，看到完整的拼图。比如，2023年她从一季报的分析中发现，基本面改善的不少行业是在做非欧美出口生意的，再结合过去三年的全球资源品通胀，找到了“一带一路”这条投资主线。彼时张馨元刚来到天弘基金，就在内部建议对“一带一路”做更深入地全面挖掘。在当时许多人还把“一带一路”作为主题投资时，张馨元认为“一带一路”已经是基本面投资。
2023年9月的减仓、2024年2月的加仓、2023年对“一带一路”和红利资产的配置、2023年底的出海渠道商组合等等，这些择时和行业配置的选择，都帮助她取得了稳健的绝对收益。
回归本质，张馨元持续热爱的是研究。每一次遇到投资压力的时候，她都会通过做数据、写报告让自己放松。研究过程中学习到新认知，总是能给她带来快乐，而研究过程中看到的真相，也更帮助她找到下一个投资目标。
即便来到天弘基金做投资的时间还不算长，张馨元已经找到了自己的节奏。天弘基金“固收+”团队科学和开放的文化，非常符合张馨元的性格特点。而在投资框架下，他们都非常重视研究的价值，实现了个人能力和平台体系完美的结合。
以下，我们先分享一些来自张馨元的投资“金句”：
1.经济是一个循环体，整个经济的利润和流动性是在几个大部门、或者产业链条中流转的过程。正是因为经济的循环，才会形成投资中的行业轮动
2.策略和行业研究的底层是一样的，都是围绕DCF模型
3.表观上看是股价的轮动，实际上是基本面的轮动
4.做行业配置时，财务数据背后的生意模式和盈利关系是最可倚的有根之木
5.刚到天弘时，就跟团队建议“一带一路”已经不是主题投资了，而是扎实的基本面投资
6.2020年以来，宏观经济的核心矛盾是三大成本项：能源成本、利率成本、流通成本
7.A股市场的贴现率，受中美利差的影响比较大，这个利率成本的源头是我们的能源成本——对海外的依赖度较高
8.行业配置不要化繁为简，寻找越多角度的共振，带来的投资胜率可能越高
9.接下来，我会比较重视M1同比拐点什么时候出现
基于经济循环的行业配置框架
朱昂：你是从一名卖方策略转型到“固收+”投资的，能否谈谈在从研究转到投资的过程中，有什么难点吗？以及是如何去克服的？
张馨元 在做投资的第一个季度，我就遇到了挑战。由于接管产品的前任基金经理选股能力很强、对公司竞争力的理解很深，我在一开始接手组合的时候，也把更多精力放在了下沉个股层面。
但一个季度左右，我就感受到这不是最适合自己的投资方法。我若把更多精力放在研究个股上，会出现对择时和择链的“知而未行”。从业近十年积累的中观策略框架，我认为是科学的、能够迭代的，是自己在判断核心矛盾、寻找投资机会、对冲潜在风险时的根本立足点，但在投资上做不到知行合一，就不仅仅是失去了相对优势，而是失去了根本立足点。
更重要的，这也不是科学开放的工作方法。因为我们天弘“固收+”团队，已经逐步完成了在垂直层面“宏观→中观→微观”的框架搭建，在时间层面“未来时→进行时→过去时”的分工覆盖，大家能力非常互补、合作非常紧密，需要我做的是：把自己在中观领域的优势、在投资机会从“未来时”向“进行时”转化的研判能力发挥出来，团队投研形成合力。
于是，我在第二个季度调整了投研方法，回到了自己擅长的中观领域，与团队伙伴们更进一步协作融合，并且很快获得了正向反馈。
从卖方策略转向买方投资的过程中，一是非常幸运遇到现在的团队，团队对自己能力的长板很认可、对自己能力的短板有补足；二是我也很感谢机构客户给我的信心，一些过去在做卖方研究时积累的长期客户，也成为了现在做固收+投资时的基石客户。团队对我研究的赋能、客户对我研究的认可，让我对自己的这套配置体系也越来越有信心。
朱昂：卖方策略有时候更多是解释市场，未必有很强的实战性，能否谈谈你的这一套配置策略框架？
张馨元 我不认同您的这个观点。
首先，我认为策略研究和行业研究的底层是一样的，都是围绕DCF模型。我会把整体A股拆分为分子端的盈利，分母端的无风险利率和风险溢价，分子端的盈利又要分别研究盈利周期、资产负债表质量、现金流结构。这和个股研究的DCF估值模型是类似的。所以，我并不认为策略研究只是在解释市场。
同时，策略研究致力于寻找领先指标。怎么找到领先指标？经济是一个循环体，整个经济的利润和流动性都是在几个大部门、或者产业链条中流转的过程。正是因为经济的循环，才会形成投资中的行业轮动。表观上看是股价的轮动，实际上是利润的流转。对于产业趋势和行业基本面，策略研究和行业研究没有很大差异，主要差异在于对企业竞争力和公司治理的理解，没有行业研究员那么深入，但在全局性的横向比较上，可能会有一些自己的视角。我会通过对不同行业的财报解读，去理解经济循环的过程，研判“水”会流到哪些部门和产业链环节。
第三，策略研究对行业的分类，与常规行业分类会有些差异。我会根据盈利模式、盈利关系对行业进行重新分类，而且这种分类不是一成不变的，是不断调整的，以适应变化的环境。举例来说，有些行业虽然分布在不同的板块，但对上游大宗商品的顺价能力都会强一些，在我的框架里会归为一类。再比如说，去年大家研究中国企业出海这一条投资脉络时，我会更关注出海的中间链路环节，也就是物流和渠道。
再举个早年做卖方策略时的例子，2021年前三季度市场的热点集中在新能源、电动车板块，当时我认为电力股与电新板块的底层逻辑是高度关联的，它在整个产业链里的位置，会比较像曾经地产链里的金融股，应该重估，于是在当年8月份比较领先地向市场推荐了电力股，这个算是发挥策略研究的全局视角。
从财务数据的变化，理解经济、产业的变化
朱昂：行业配置是你投资中的关键能力，能否具体谈谈你是怎么做行业配置的？
张馨元 行业配置的方法，还是回到自上而下层面，理解资金如何在经济循环体中流动。比如说，宏观中的社融数据、M1数据很重要，落到中观的指标是货币资金同比，最后到微观层面是企业产能去化、库存去化的节奏。这就是通过资金面的流动把宏观、中观、微观三者打通。
在行业配置的过程中，财务数据展示的盈利周期、生意模式和盈利关系是最可倚的有根之木。
阅读每一个行业的财务数据，会尽量读二十年左右的、跨越两轮产能周期长度的。并且和整个经济体的历史周期、这个行业自身的周期特征相结合来读。通过这些数据，对每一个行业的特征、底层关键变量等信息有了深刻的理解。
举个例子，在2016年供给侧改革阶段，我就基于财务数据，判断煤炭和钢铁的行情持续性大概率不同。因为这两个行业的ROE驱动因素不同，一个和净利率相关性更高，一个和资产周转率相关性更高。这意味着，钢铁的ROE受需求影响更大，而煤炭的ROE受供给影响更大，底层逻辑并不相同。这些行业特征的认知，都是来自长期研究相关的财务数据。
要做好行业配置，既要从一个行业长期的历史数据找到关键点，但又要懂得对过去理解的清零。每一个季度，我都会重新审视不同行业的数据变化以及数据关系。举个例子，我们把保险和券商的ROE放在一起看，能够清楚得观察到历史上两者ROE有时同向、有时背离。比如2013到2015年，两者ROE是同向的，2016年之后券商ROE向下，而保险的ROE向上，2019年之后，两者再度反向。这种变化背后，主要是不同宏观环境下的资产端差异所致。所以说，我们既要充分重视历史，但又不能被路径依赖框柱。
朱昂：所以在行业配置的框架中，对财务数据的理解是特别重要的？
张馨元 是的。当然，我的方法并不是根据利润增速对所有行业做排序，而是基于经济周期和产业周期的位置去做动态调整。在不同的经济周期阶段，我重视的财务数据也会发生变化。
2023年一季报的时候，我最在意的是ROE历史上的周期性和彼时ROE的历史分位数，从而把握ROE往常态化回归的机会。但2024年初的时候，我最在意的是行业固定资产周转率的绝对水平。
我还会从众多行业数据的线索中，总结一些重要的中观方向。2023年一季报，我通过把数据不错的行业做归类后，发现主要就是两条投资主线：1）非欧美的、一带一路的出口生意；2）能源后周期的、受益于能源资本开支的企业。
我去年刚到天弘基金时，就跟团队建议“一带一路”已经不再是主题投资了，而是很扎实的基本面投资。这个结论，很重要的支持是来自财务数据筛选，基本面有改善的行业都与一带一路国家的需求相关。本质上因为过去三年的全球资源品通胀，这些国家的支付能力和资本开支诉求都在提升。而且，这一点又和筛选出的能源后周期品种相关联，进一步验证了我的观察。
其次，财务数据也要和不同产业周期相结合，这些产业周期自身的时间长度和特征又各不相同。比如说地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等，各自的长度和特征都不一样。对于这些周期的理解，源于我过去长期做的研究总结，帮助我看到不同周期中的完整链条。
我在早期做研究的时候，主要是研究库存周期和产能周期，背后的驱动力是国内地产周期和海外美元周期。2019年，通过研究把信息技术周期大致理顺。2021年，我写过一篇深度报告《从地产周期到电力周期》，在这篇报告里，把能源或者说电力周期的环节理顺了。去年来天弘后，我又把运力周期的脉络大致理顺。研究需要不断迭代，不过底层方法论是一致的。
第三，我们要理解整个链条中的利润流转关系。简单来说，就是钱会被谁赚走。比如站在21年看到船公司赚了很多的钱时，就要开始思考往下他们的利润会流向哪里，一是会变成船舶制造企业的订单，二是服务于船公司的港口运营商的提费能力或许会提升。所以这两年优质港口资产的市场表现比较好，我不认为只是受益于红利风格，底层还是基本面。
总的来说，财报三表分析、链内利润关系、产业周期位置，这三方面分析构成了我中观行业配置策略中“择链”的一环。
三大成本项是宏观经济的核心矛盾
朱昂：那么在行业配置的过程中，如何选到正确的那个链条呢？
张馨元 需要和宏观经济的核心矛盾相结合。2020年以来，我认为宏观经济的核心矛盾是三大成本项：利率成本、能源成本、流通成本。
不同的成本项，对应不一样的产业链条。利率成本对应的主要是地产链，能源成本对应的是电力链，流通成本对应的是出海链。
三大成本项的压力，相比2023年有一定的缓解。利率成本这条线，受中美利差的影响，有一定的外生性。能源成本这个链条，明年可能是关键时点，老能源看企业的产能释放节奏，新能源看消纳成本的逐步减压。流通成本主要是三项——关税、运费、渠道，后两项随着新船下水与船厂产能重启、出海渠道商的开拓，压力也逐步降低了一些。
去年以来，我的配置更多聚焦在能源成本和流通成本两个链条。利率成本的变化，需要等待美国经济周期的变化。如果美债利率能够减压，那么我们的货币政策空间会更大一些。A股市场的风险溢价，受中美利差的影响比较大。部分是因为，我们能源对海外的依赖度还是比较高。
我喜欢用中观视角去看待宏观问题。任何经济体竞争力的核心是产业竞争力。我们的利率成本、风险溢价波动，我认为受能源能否本地化影响。如果能源成本减压了，既包括表观成本，也包括隐性成本，后面的大势研判就会更清晰一些。
朱昂：如何提高行业配置的胜率呢？
张馨元 在我的行业配置框架中，并不是依赖单个指标，而是从多方面的角度出发，找到下个阶段有机会的行业。除了刚才讲的财务数据的分析、不同产业链的周期、利润流转的方向，这三个是择链维度；宏观核心矛盾、宏观中观微观流动性、国家结构性政策方向，这三个是择时维度，等等。
我觉得行业配置不要化繁为简，越多角度的共振，带来的投资胜率就越高。
从中观变化挖掘宏观机会
朱昂：关于行业配置，能否分享一些有代表性的投资案例？
张馨元 我讲几个真实赚到钱的案例吧。
一个是去年配置的油服。去年这个板块通过财务数据、产业周期、产业链利润关系、国家产业政策等多个方面，都能够筛选出来。油服属于典型的能源后周期品种，过去几年全球油企都比较赚钱，赚了钱就需要做资本开支来实现经营的持续性，部分转化为了油服企业的收入和利润。同时，2019年以来国家实施油气增储上产七年行动计划，这为国内油服企业提供了基础工作量的保障，这部分工作量对油价波动的敏感度较低。去年下半年至今年上半年，通过油服板块赚取了收益。
另一个是去年在内部牵头研究的“一带一路”。去年二季度从中国出口额的结构上能够观察到非常重要的变化，同时，在一季报的筛选过程中，发现商用车、轮胎、发动机等行业的基本面改善明显，仔细研究会发现相关企业是做一带一路国家生意的。从宏观脉络上考虑，过去几年“一带一路“国家受益于资源品通胀，支付能力和资本开支意愿确实是在增强。多个角度都能交叉验证。
“一带一路”的投资，其实并不单纯是进取型的行业配置。站在去年年中，从组合角度来看，内需品的基本面是偏弱的，欧美出口链又有一定的风险敞口，那么“一带一路”是一个相对安全的选项。
我认为，在一个大的配置方向上，如果单个细分行业的胜率不足够高，可以通过组合的方式来提高胜率、分散风险。沿着这个，正好举第三个赚过钱的例子，是我去年底做过的一个组合：货代+集运+航空物流。最初是从“一带一路”延伸的逻辑，想要配置出海的中间链路环节，比如物流、渠道等，但单个细分行业要么是胜率不足够高，要么是面对一定的风险敞口。所以，最终选择做了三角组合，分别从股息率、价值性、景气度筛选了不同细分行业的龙头公司，形成相互保护，最终通过组合赚钱，而不是单个细分行业、单个公司。
朱昂：在具体有了行业判断后，如何落实到个股层面？
张馨元 我在选股层面主要是三种方式：1）选行业中的核心龙头；2）选行业中具有稀缺性资源、做稀缺性业务的公司。稀缺性也能成为一种保护；3）最重要的，紧密依靠团队的支持。天弘基金的团队互补性很强，文化也很开放，注重科学性。
关注M1拐点何时出现
朱昂：能否谈谈对当下市场的看法，以及你看好的方向？
张馨元 市场看法分为短期和长期两块。短期来看，9月下旬以来，股票市场流动性出现了明显改善，央行针对股市的两项结构性新工具非常重要，很直接也很本质。原本这之前，优质权益资产的赔率已经很高，资产质量也比历史经济周期的底部要好，在新政策工具显著超预期之下，股票市场迎来了第一阶段的估值修复。
接下来，我会比较重视国内M1同比的拐点什么时候出现。另外，会关注明年上半年可能出现的海外经济下行压力，这个可能会成为一个短期扰动。
稍微看长一些，我对市场的信心是比较强的。一方面，对底层资产质量有信心，优质权益资产的股东回报会变得更好；另一方面，明年三大成本项可能会逐步趋势性减压。
我的大致判断是，能源成本可能会在明年逐步趋势性减压。其中，传统能源的成本，主要考虑近些年资本开支、增储上产之后的产能释放，明年下半年可能会趋势性减压；新能源的消纳成本，在电网侧、用户侧的建设与改革之下，或许2026年逐步改善。如果能源成本趋势性减压，我们的利率成本、风险溢价也会趋势性减压。
方向上，我组合里目前比较多的是中间品。比如内需环节的中间品，比如快递、医药流通等，他们做的是网络型生意，虽然利润率比较低，但周转率是高的。家电也是重点方向，固定资产周转率的绝对水平高、盈利能力较为稳定。另外像海缆，属于电力链的中间品，因为难以在当前的供需关系之下看空铜价，但又不愿意承受上游股价的高波动，所以选择配置了产能相对紧张的中间品。另外，一些竞争格局较好的必需消费品、竞争力较强的化工股，也比较重视。
朱昂：你在年初的分享中，提到要有“必要的对冲”，能否也谈谈这背后的考量？
张馨元 我觉得对于我们这样一个超大规模的经济体来说，消费板块依然是长期最需要重视的资产之一。许多人会拿我们和日本比较，但我们是大陆型经济体，日本是岛国型经济体，两者有着本质差异。但在逐步配置消费品的过程中，我觉得现阶段还是需要一定仓位去对冲前面提到的三大成本项，也是当下宏观层面的核心矛盾，这是基于控制回撤的组合层面的考虑。
通过研究让自己放松
朱昂：你做了近十年卖方，能否谈谈是什么机缘让你加入天弘基金的？
张馨元 我读研期间就在华泰研究所实习，后来2015年校招进入华泰研究所工作，做了将近十年的策略研究，很热爱研究工作，对公司和部门的感情也很深，一直都没想着换工作。2021年我写完电力周期的深度报告后，市场关注度很高，导致有一段时间一天路演近10场，从早上八点到晚上十点都在路演，这种状态持续了挺长时间。
那时候我觉得这种状态并不好，理想的状态是做完研究，得到投资者的反馈和问题，应该进一步继续研究，我是非常喜欢写研究报告的，但当时状态并不理想。正好在那个时候，天弘基金的晓丽总来找我，她提到了两篇她很欣赏的我的报告，恰恰也是我自己最喜欢的两篇报告。我觉得我找到了研究上的知音。
天弘基金固收+团队有我很喜欢的氛围，在投研上非常重视科学和开放。每一个人都有各自擅长的领域，又都很愿意分享。晓丽总非常重视研究的价值，她团队管理的许多理念和我希望长期工作的氛围非常相通。
朱昂：在成长的过程中，有没有一些飞跃点或者突变点？
张馨元 2016到2017年是一个比较重要的突变点，那段时间搭建了财报分析的体系，写了从微观财报读懂宏观经济的框架报告，对库存周期和产能周期有了更深入的理解。
2018年中美贸易摩擦增大的阶段，也经历了一次研究的飞跃点，当时带着情怀对美苏、美日历史上的大国竞争做了研究，对理解一个国家的产业竞争力有较大帮助。
2021年也是一个突变点，跳出了过去地产周期之下的传统行业配置框架，把整个能源周期或者说电力周期之下的行业配置框架理顺了。
来到天弘基金，遇到这个非常喜欢的、互补的团队，逐渐形成了适合自己的、知行合一的投研框架，也是一次飞跃点。
朱昂：投资的压力很大，如何让自己抗压，保持好的心态？
张馨元 我会通过主动做研究来调整自己的心态。即便再乐观的人，每天看到市场下跌，心情都会有些低落。但回到研究后，会感觉踏实很多。
我觉得做数据和写报告，是一件很幸福的事情。在写报告的过程中，又能提升自己的认知。有时候，读到一篇有收获的报告，也能对冲掉投资中的压力。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。
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