力挺股市的政策开始落地

作为中国股市的投资者，一定发现了证监会对待股市的态度，在2024年1月中下旬的不到一周时间内发生了天翻地覆的变化。

1月24日，证监会副主席王建军接受新华社采访，定调建设以投资者为本的资本市场。只有广大投资者有实实在在的获得感，资本市场平稳健康发展才能有牢固的根基，从而真正实现稳市场、稳信心。

这的调调，和1月19日的证监会9个负责人的集体表态形成巨大反差。

我对19日的表态做了一个总结，大致为七点：

一是融资融券新规效果良好：融券余额降幅达23.4%；

二是有机构恶意做空股指期货？暂未发现；

三是A股退市率不高？并不是退得越多越好；

四是我国市场股份减持制度比境外市场更严；

五是不存在只重视融资，不重视投资；

六是再融资政策逆周期调节和扶优限劣的效果正在显现。

七是注册制绝不意味着放松把关，5年来撤回和否决比例近四成。

说得通俗些，就是九个人共同合作唱了一出自拉自唱的赞歌：监管成绩喜人，取得重大突破。

但是，1月22日，新一届政府首次专门召开听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，作出明确部署，强调的要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，加强资本市场监管，对违法违规行为“零容忍”，打造规范透明的市场环境等关键表态，进一步表明中央对资本市场的高度重视以及稳定资本市场的决心，针对当前A股市场面临的问题对症下药，有助于提振市场信心。关键在于监管者如何落实在具体的行动上。

也就是说，有了国常会的定调，才有了证监会副主席斩钉截铁的讲话。从19日的无视问题所在、避重就轻、表功心切，开始迈出了正视问题的脚步。市场自然也有所理解和呼应，至少刹住了跌跌不休的脚步。至于能否形成彻底反转，关键在于能否采取切实可行的亡羊补牢举措，从根本上杜绝以往那些口惠而实不至的陋习。

我非常看重王建军副主席突出强调的这五点：

第一，保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证监会的法定职责，也是我们工作的重中之重，是监管工作政治性、人民性的直接体现。

我国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，这是我国资本市场最大的市情，也是我们巨大的优势。没有亿万中小投资者的积极参与，就没有资本市场30多年的发展，他们是市场的功臣。

第二，保护好广大投资者是我们巨大的责任。从现实看，股市已经成为居民配置资产的重要渠道，市场波动直接关系老百姓的“钱袋子”。相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣势，更容易受到财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法违规行为的侵害。

第三，要大力提升上市公司质量。没有合理的回报就不是合格的上市公司。投资者买股票是要回报的，股市的长期回报要能高于存款、债券的收益，才是更加可持续。

第四，对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击，让其“倾家荡产、牢底坐穿”。对参与造假的中介机构一体追责，让其痛到不敢再为。

第五，坚持以投资者为本，保护好投资者，切实增强投资者的获得感，市场一定会走出短期的困扰，回归到稳定健康发展的道路上来。我们坚定相信，我国经济的前景是光明的，我国股市的前景是光明的。

上述观点，句句针对着解决当前中国股市存在的问题症结。

股市为何对利好毫无反应

由此让我想起全国政协常委、会计审计专家、经济专家张连起，对中国资本市场当前存在的问题做过深刻剖析：

个人投资者超过2.2亿人，是中国股市最大的特色。不能让这么大的投资者群体成为“小白鼠”。近日看到某拟上市公司内部文件提到，申报材料已超过1000天了，再不通过公司就“完蛋”了。资本市场是给具有创新发展空间的企业提供融资支持的，不是纾困救急的。我们要尊重常识，必须呵护和提振信心。一千条理由不如一个让市场热起来的行动。

非常客观地说，已经延续16年的熊市路径，几乎让所有的中小投资者陷入绝望，也绝不是监管者认为的短期的困扰。中国股市最为奇葩且反复不断上演的一个事实是：每当股市陷入绝境，广大中小投资者的作用就显得特别关键重要。一旦市场跌跌不休，无论是监管者还是机构，在归结原因是，不约而同地将根源指向无辜的散户。因为散户占绝大多数，市场不成熟。显然，中小投资者已经无数次成了中国股市下跌暴跌的背锅侠。

2019年开始试行注册制，2023年全面铺开。四年来，引发的最集中的问问题是：前所未有的排队浪潮；凡是被抽到现场核查者几乎全部撤单；发行市盈率超过400多倍成为普遍现象；上市公司与券商等中介，视法律为儿戏，合谋营造一条龙造假的黑色利益链条问题屡禁不绝，达到上市目的后业绩随即=暴跌狂跌已经习以为常。说的深刻一些，就是股市明显是在众筹亿万富翁。绝大多数实现上市者把上市当成终点，绞尽脑汁，挖空心思实施套现离场计谋。

股市年年说牛市刚起步，这次是真的吗

用人大教授吴晓求的话说，那就是注册之下的带病闯关之所以屡禁不绝，就是因为，一旦闯关成功，我就是百亿级别的富翁。一次创不成，回来下次接着闯。反正没有成本，为何不创？

一个敢砸钱，一个敢收钱，就是当前盛行的闯关最为真实的现状。

中国证券业协会以特急的要求向券商统计2022、2023年两个年度IPO项目保荐承销费金额情况。对保荐费及承销费两项费用进行拆分单独统计，并加入对发行项目的预计募集资金总额及实际募集资金总额情况进行拆分统计。

从中证协发放的统计表来看，券商需要填写项目类型（保荐/联合保荐）、归属交易所、上市板块、保荐费、承销费、预计募集资金总额和募集资金总额等数据，填写口径为当年成功发行/上市的保荐项目。

答案不言自明，注册制以来惊掉下巴的保荐承销费问题惊动了最高监管层。

据Wind数据，2022年及2023年，券商获得IPO保荐承销费分别为288.7亿元、215.06亿元，两年合计获得503.76亿元的保荐承销费。

排名前十的券商分别是中信证券（75亿元）、中信建投（50亿元）、海通证券（47亿元）、中金公司（40亿元）、国泰君安（36亿元）、华泰证券（30亿元）、民生证券（26亿元）、国信证券（16亿元）、国投证券（15亿元）、国金证券（14亿元）。此外，申万宏源、招商证券、长江证券三家也都超过了10亿元。

A股2023年承销及保荐费情况（单位：万元）

募集资金方面，Choice数据显示，2022年至2023年，沪深交易所共有570只新股发行，预计募资6336.25亿元，实际募资8182.29亿元，超募资金1846.04亿元。其中有389只新股的实际募资超过预计募资，占比近七成。

发行费用方面，2023年是全面注册制实施的第一年。发行费用创出了天文数字。《证券市场周刊》引用IPO财讯数据，2023年A股313家首发新股的平均发行费用（包括承销及保荐费、审计及验资费、法律费用、信息披露费用）为8927.02万元，平均发行费用率为10.46%。

科创板平均发行费用最高，每家公司大约需要1.29亿元，上证主板、创业板分别为1.06亿元和1.05亿元。北交所最低，仅需2195.25万元。

这里面潜藏的问题不言自明：为了闯关成功，不惜一切手段砸钱，券商不顾脸面收钱。

跟踪近三年来的中国股市走势，除了毫无节制的新股超发和发挥到极致的减持套现之外，完全被空方垄断的转融通、量化交易、股指期货期权的月交割制度以及和现货市场交易机制错配等做空机制，已经成为扼杀长线资金入市积极性的最大障碍。如果继续听任严重失去公允性、正当性、甚至和法律相抵触的运行机制存在，不仅与大张旗鼓号召长线投资的理念完全相悖，而且让市场处在永远的短线相搏相杀。其结果自然是负面因素不断堆积，最终导致市场属性扭曲，投资价值渐失，解决难度增大。

空头肆虐的底气来自中国股市连续20年成为典型的中国经济晴雨表的反向指标。股市上涨绝对会干涉，下跌也绝对无人问津。

其一，股指期货期权和现货交易错配机制负面效应不断扩大

全球40多个主要市场都在施行“T+0”交易制度。而且和期货期权市场采取同步交易制度。“T+0”是全球资本市场普遍采用的基础制度。

我国沪深交易所自T+0改变为T+1交易机制以来，既没有依靠这个机制抑制过股市的任何一次超跌或暴涨，更没有对市场盛行的投机氛围起到丝毫修正作用。相反，中国股市连续多年陷入3000点苦战。现在重上3000点竟然成为奢望。特别是目前的股指期货期权已经覆盖80%的市值，而我们期货期权实行T+0,现货T+1交易的错配机制，再采取月交割机制，成了全球唯独一份的另类。其效果，无异于变相鼓励机构任意搅乱甚至做空市场。每到交割将近，市场总是弥漫着各种形形色色的虚假利空。根据近五年的期货交割日跟踪，大多数都导致指数下跌，甚至以大跌暴跌为主。

要想得出中国股市连续16年陷入所谓3000点保卫战的原因，很简单。2023年全球股市争先恐后不断创出新的历史最高记录的前提下，中国沪深两市却连续两年逆势下跌，还不够说明问题吗？

其二，量化交易的负面效应持续扩散。毋庸置疑，量化交易是人为制造指数不断下移的罪魁祸首。而快速增长的量化基金规模所带来的杀跌效应不断显现。量化私募高频T+0交易，再加上拥有的资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、报团取暖优势、融资融券优势、变相T+0优势、操纵股价优势，再联手实施期货现货的双头做空，散户根本就没有任何手段维护自己的利益。量化交易已经成为典型的凭借交易制度错配而收割散户财富的核心手段。

鉴于量化交易的负面效应持续扩散，为规范其运行，2023年9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布股票市场程序化交易报告的程序化交易的各项管理制度。但是，量化私募认为，规定的最高申报速率或单日最高申报笔数的监管阈值不会对他们产生影响。因为市场上目前主流产品都维持在100倍以下。如此看来，所谓的监管等于是变相的鼓励。

如何证明呢？看看数据就一目了然。2023年，私募基金业绩最好的前20名榜单上，除了专注于投资美股市场的GDII基金外，其余都是量化私募霸榜。

其三，转融通不断助长上市公司追逐短期利益化倾向

作为审批制核准制时期的转融通，最初的主要目的就是防止或者打压股指暴涨。2011年10月26日中国证券监督管理委员会发布的《转融通业务监督管理试行办法》，目的是拓宽证券公司融资融券业务资金和证券来源，抑制价格过度波动。

而今，全面实施注册制，竟然对一个完全失去存在价值的转融通不断修修补补，试图通过粘贴以适应当前全新的注册制的运行机制。事实是，转融通实施以来的12年，看看中国股市的走势就知道，维稳作用未显，打压作用不小。

中国股市对整个中国经济影响巨大。上市公司就是是国民经济的基本盘，上市公司对国民经济的代表性和引领性显得至关重要，应当成为资本市场投资价值的源泉。我国上市公司营业收入与GDP之比近60%，实体上市公司利润总额占规上工业企业利润总额的比重提高至50%左右。可见，一个充满发展活力具备投资价值的股市，对中国经济的行稳致远具有不可限量的影响力和推动力。

2021年至2025年，是我国十四五规划的实施阶段。2024年自然是关键之年，决定着今后两年能否圆满实现确定目标至关重要。

追问症结在哪里？

中央金融工作会议再次提出活跃资本市场，并且与“更好支持扩大内需”相结合。很显然，这是特别强调资本市场对于财产性收入及居民财富效应的重要作用。更直白地说，中国股市就是需要和中国经济的基本面极为相配的一轮波澜壮阔的牛市行情。

虽然说2023年我国圆满实现了预定增长目标，但是，我们不能无视存在在的问题。工业企业利润总额连续12个月呈负增长。归根结底的核心问题所在，是居民需求不足所致。

消费增长的前提是夯实提高收入的根基。事实证明，我们低估了三年疫情对全民收入和生活水平双降的程度。疫情反复不断，收入增长放缓，居民住房、教育、医疗、养老等负担过重，结构性失业突出，不同群体之间收入差距继续扩大，人口负增长及老龄化加剧，等等，都成为制约经济前行的拦路虎。

虽然说我国已经形成4亿人左右的世界上人口规模最大的中等收入群体，而且还在持续增长。确实是巨大的消费市场。我国“十四五规划”直至2035年这一重要时期社会经济发展的重要战略工程，一个极其重要的支撑就是加快发展壮大消费市场。解决这些问题的关键在于启动内循环的强大自我修复能力。

如果不采取果断措施，对不断萎缩的消费下行趋势紧急刹车扭转，提升全民对未来预期的向好信心，一旦形成更大范围的消费弱化心理趋同，再要扭转颓势难度倍增。

为中国经济彻底摆脱三年疫情以来所受到的桎梏解困，为解放长期套牢沉淀锁定的相当于50%的GDP总量的资本寻找活路，为中小投资者恢复常态化的生活工作投资支出找到通过制度改革激活财富增值效应的良好机制。

A股市场唯一靠上涨盈利的群体就是最为弱势的散户投资者。而机构公募私募券商瞄准的也正是这一群体。当前的所有衍生做空工具围猎目标就是散户。其拥有的资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、抱团取暖优势、融资融券优势、变相T+0优势、操纵股价优势，再联手实施期货现货的双头做空，散户根本就没有任何手段维护自己的利益，指数自然一路向下毫无抵抗之力。

就当前市场的估值看，主要指数和机构重仓股估值已处于历史极端超低水平。目前沪深300指数的市盈率仅为8.8倍，还不到成熟市场市盈率的33%。具体说，沪深300的PB仅为1.16，显著低于2005年以来经历的数次熊市中创出的低廉估值。

当前最为关键的是至少在以下几个问题上做出变革：

第一，要基于当前中国股市如此疲弱状态，下决心让转融通纳入《证券法》最权威的条款“限售股在限定的期限内不得转让”的约束之下，完成去除这一计划体制下产生的完全与注册制相悖的制度。

第二，要严格依照《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为明令禁止。在经过反复缜密论证比较，并就如何完善相关运行机制做出科学合理公正客观的结论后再做决定。

第三，要体现最起码的公平公正，改变当前股指期货期权的月交割制度，实施季度交割，并将期货现货交易日完全同步，为培养市场做多力量奠定基础。

第四，要坚决遏制扭曲注册制本能，彻底扭转缠绕在利益链条上不断扩大的消极负面影响。

对所有申请上市者一律实行现场核查监管。当前上市公司委托理财屡屡爆雷。必须针对随意改变募集资金投向，将大规模资金砸向银行、信托理财产品和放高利贷等极具风险的理财产品等违法行为，坚决予以打击，追究实际责任人的法律责任。

必须彻底取消IPO超募规定，所有承销保荐机构不得从超募资金中提取任何承销费用，通过关闭定增利益输送的闸门，彻底杜绝世所罕见的这种超募奇迹。

第五，要从国家层级考量，以央行背书为坚实后盾，果断组建规模庞大的股市平准基金入市，全力推动涌现协同效应。因为有国家信誉担保，不仅仅是从根本上提升了中小投资者长期持股和积极参与的行动，更会加大中长期资金入市的热情，提高各类中长期资金参与资本市场的主动性，积极性和稳定性，营造出社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境。

政策得当，资金自然会积极入市

唯有坚决果断革除当前严重制约中国股市生态正常发展的缺陷，才能真正取得活跃资本市场提振投资投资者信心信任信念的预期效果。

证监会的积极表态和央行采取了史上第一次在新闻发布会上宣布降准决定等举措，证明活跃资本市场提振投资者信心有了具体行动。劲可鼓不可泄。我们期望一系列推动中国股市向好的针对性举措能够及时出台，竭尽全力，把中央金融工作会议、国务院关于资本市场专题会议的精神落实为实实在在的行动。中国股市一定能够迎来久违了的美好时光。