（报告出品方/作者：西部证券，张弛）

1.1 民族品牌，燕京啤酒

燕京啤酒于 1980 年建厂，前身为北京顺义县啤酒厂，后于 1993 年注册成为北京燕京啤 酒集团；1997 年，公司参加了北京控股在香港证交所的红筹股上市和在深圳证交所的燕 京啤酒 A 股上市，2003 年收购上海证交所上市的惠泉啤酒，为燕京开辟了第三条融资渠 道；且燕京啤酒自上市以来没有未引入任何外资投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有 外资背景的民族企业。发展至今，燕京啤酒已经成为中国最大啤酒企业集团之一，拥有控 股子公司 30 个、啤酒生产厂家 41 家、原料基地 2 家、相关和附属企业 8 家，其中，燕 京集团总部是亚洲最大的啤酒生产基地。 公司股权结构相对集中。燕京啤酒的母公司为燕啤投资，实控人为北京国资委下属的北控 集团。

1.2 四十余载，栉风沐雨

第一阶段 1980-1988：由小型啤酒厂成长为中型啤酒厂。1980 年 9 月，燕京啤酒厂正式 破土动工，1981 年 8 月王殿元工程师设计出“燕京牌”商标图案，1984 年 3 月，北京顺 义啤酒厂正式更名为燕京啤酒厂，1988 年 3 月，通过技术引进和研究首次将 11°P 清爽 型啤酒投放市场。公司在 1980-1988 年间，每年增产 1 万吨，完成了从一个小型啤酒厂 向中型啤酒厂的转换。

第二阶段 1989-1998：由中型啤酒厂成长为大型啤酒集团。1989 年，燕京啤酒积极进入 市场并定位为“为北京市民服务”，率先打破行业计划经济统购包销的模式，实施“胡同 战略”，公司经营规模进一步扩大，1990 年 12 月，公司产品在首届全国轻工业产品博览 会荣获金奖，1992 年，在第 31 届布鲁塞尔世界博览会再获金奖。1993 年，燕京啤酒厂 正式组建集团，实现了由啤酒厂向啤酒集团的成功转变。1989-1993 年间，燕京啤酒每年增产 5 万吨，迈入大型啤酒厂之列。1994 年 9 月，公司通过了 ISO9002 产品质量认证， 属行业首家。1995 年，公司并购北京华斯啤酒集团，啤酒产量率先突破 50 万吨，位居全 国第一。1997 年，公司分别在港交所 H 股、深交所 A 股上市。

第三阶段 1999-2005：由北京市地方性集团成长为全国跨地区大集团。1999 年，燕京啤 酒开启了全国化扩张的阶段：1999 年 1 月 8 日，燕京啤酒在江西吉安成立江西燕京啤酒 有限责任公司，从此开始了其在全国的战略布局，之后又相继通过收购、结盟、新建子公 司等方式逐渐进入内蒙古、广西、福建等地区竞争市场份额。2005 年，公司成为北京 08 奥运会啤酒赞助商，品牌知名度进一步提升。

第四阶段 2006-2013：明确品牌和市场战略布局，发展进入新阶段。在此阶段，公司着 手调整产品结构和市场布局，实施“1+3”品牌战略，即在着重推动主打品牌“燕京啤酒” 的同时，带动“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”这三大副品牌。08 年公司品牌总价值被评估 为 224 亿元，其中燕京品牌价值 154 亿元，漓泉、惠泉、雪鹿等品牌价值均超过 10 亿元。 另外，在市场方面，公司强化北京、广西、内蒙古、福建、湖北等五大销售优势市场，并 着力强化北京、广西、内蒙古三大核心市场，并兼顾其他地区的市场扩张，快速提高市场 占有率。

第五阶段 2014-2018：发展陷入低谷期。我国啤酒行业在历经数十年的高速增长后，啤 酒市场总量触及天花板，全国啤酒产量自 2013 年开始整体下滑趋势明显，行业的停滞很 快传导至企业层面，燕京啤酒由于受到转型升级起步较晚、速度较慢、弱势子公司亏损严 重等因素拖累，相比其他啤酒龙头企业受到的影响更大，营收不断下滑，增长率也多年低 于行业整体水平，公司集团总体在此期间处于下滑低谷期，亟待转型发展。

1.3 二次创业，复兴燕京

管理层调整，有望加速改革：2022 年，公司管理团队进行了较大的人员调整。耿超成为 新任董事长，同时公司还提拔了一批 40-50 岁的优秀人才，为公司管理层注入了新鲜血液， 有望加速公司改革进程。华润啤酒、青岛啤酒等同业公司换帅后，积极推进企业改革，进 而带动利润率提升，成为良好示范。它山之石可以攻玉，燕京啤酒积极学习同业先进经验，新任董事长大力推进国企改革，提升企业经营效率，燕京啤酒或有望沿袭同业经验，走出 自己的利润率提升之路。

2.1 行业空间：销量增长趋于停滞，提价空间仍在

国内啤酒行业发展历程： 第一阶段 2013 年之前：受国内人口红利等因素的影响，啤酒产量在这一阶段不断上升， 啤酒行业呈现出持续扩容的良好态势；此外，国内几家龙头企业都纷纷采取收购并购等措 施跑马圈地，市场集中度不断提高，在国内基本形成了较为稳定的 TOP5 竞争格局，龙头 效应显著。 第二阶段 2013-2016 年：国内啤酒行业经过多年增产后产量达到行业天花板，行业内开 展激烈的存量竞争，部分小型啤酒厂被挤压退出市场。 第三阶段 2017 年至今：迫于成本压力，行业前端的龙头公司开始进行啤酒提价；此外， 在近年来逐渐凸显的人口老龄化等因素影响下，国内人均啤酒消费量趋于饱和，啤酒消费 需求也更加高端化、多元化、特色化，啤酒行业的高端化发展趋势愈演愈烈，进入结构升 级阶段，各大龙头企业纷纷采取高端化战略措施进行公司的转型升级以摆脱低谷期。

参考世界其他国家的增速来看，我国啤酒销量或已触及天花板。据 Euromonitor 的统计口 径，2009-2023 年世界啤酒销量 CAGR 为-0.4%，美国、日本、德国等国 CAGR 均为负 值。尽管中国仍有微小增长，但 CAGR 仅 0.8%。

我国啤酒渗透率较高，人均啤酒消费量至 2023 年达到约 29.84 升/年，虽然和美日德等国 尚有差距，但已经超过世界平均水平。

高端化背景下，我国啤酒价格持续提升。近年来，我国啤酒零售价格持续增长，在 2006 年起逐年上涨，至 2023 年已达到 16.84 元/升，17 年间 CAGR 达到 6.52%。

我国啤酒行业仍有充足的提价空间：尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家 仍然较低，因此仍具备向上的提价空间。以 2023 年数据为例，我国啤酒平均出厂价仅为 印度的 68%、美国的 55%、日本的 39%、香港的 35%。

多数国家的啤酒价格仍在提升过程中。2009-2023 年，多数国家的啤酒出厂单价均有所上 涨，因此，参考成熟国家的啤酒行业发展经验，我国啤酒行业价格预计仍有较大提升空间。

价格：预测提价仍将持续。近年来我国啤酒单价与人均 GDP 存在一定相关性，但单价的 增速略低于人均 GDP 的增速。我们预计此趋势将会延续。

根据 Euromonitor 预测，2025 年啤酒行业终端销售额的市场空间为 7872.38 亿元， 2020-2025 年期间的年化复合增速为 5.13%。

2.2 竞争格局：市场向头部玩家集中

我国啤酒市场集中度较高，提升空间所剩无多。我国啤酒行业呈现“三超两强，小国众多” 的市场格局。其中，“三超”：消费量最大的华润、青岛、百威三家啤酒公司，上述三家在 2023 年的啤酒销量占全国的 60.1%，“两强”指紧随其后的燕京啤酒、重庆啤酒，2023 年销量占比分别为 9.2%和 6.9%。此外，有众多市场占有率在 3%以下的啤酒厂商，主要 是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际 啤酒巨头。

相比成熟市场，我国啤酒行业的集中度尚具备一定的提升空间，但是提升空间有限，且预 计进程平缓。因此，未来啤酒巨头的发展方向仍应聚焦于产品提价，而非同业并购。 截至 2023 年，按照消费量口径统计，我国啤酒行业的 CR3 为 60.1%，CR5 为 76.2%， 已经具有较高程度的集中度，该水平与英美日韩等多数成熟市场较为接近。 此外，近 10 年来美日德等国家啤酒行业集中度提升也较为缓慢，上述国家 CR3、CR5 的提升速度整体平缓，即使个别年份出现较大的提升，也依靠并购实现（2016 年 7 月经 美国司法部批准，摩尔森康胜啤酒收购了米勒康胜，导致当年美国啤酒行业集中度提升较 大）。

由于竞争格局趋向稳定，行业内大量中小竞争者被并购或淘汰出局，啤酒行业越来越倾向 于进入垄断竞争的发展阶段，因此我们预计未来行业竞争会趋于缓和，啤酒企业更倾向于 通过品牌营销、产品提质加价、渠道抢占等方式开展竞争。

3.1 高端化战略稳步推进，结构有望加速优化

产品矩阵不断丰富，价格带逐渐向上延伸。燕京啤酒目前主要啤酒产品以“1+3”品牌系 列产品为主，即燕京主品牌和漓泉、惠泉、雪鹿 3 大副品牌下的各类产品。自 2019 年全 面启动“五年增长与转型战略”以来，公司不断加快高端化转型步伐，在大单品 U8 的成 功带领下，燕京加速中高端产品的推陈出新，填补产品矩阵中的空白，先后又推出了 V10 白啤、S12 皮尔森等中高端产品，以面向不同人群的多元化产品在竞争日渐激烈的啤酒市 场中抢占细分市场。在坚持巩固“以清爽酒为基础、以中档酒为突破、以高档酒提升品牌 价值”的产品战略下，公司的产品矩阵不断丰富，产品结构不断优化，价格带也呈现向上 延伸的良好趋势。 营收结构优化升级，高端化发展空间仍较大。从营收数据上看，在过去燕京啤酒普通档产 品营收占比过半，始终高于中高档产品营收，但近几年受高端化战略推行和燕京 U8 等中 高端产品的带动，公司产品结构不断升级，营收结构也在不断加速转型，中高档产品营收 占比增加，且其增速高于普通档产品营收增速。但总体而言，燕京啤酒的总体均价仍位于 行业低位，啤酒价格提升空间较大。且自国内啤酒行业产量达到顶峰后，各龙头企业纷纷 提出高端化战略，虽然燕京啤酒如今已在不断优化其产品矩阵，但相较于其他龙头企业的 高端化发展，燕京啤酒起步较慢，进度也自然落后于其他龙头，高端化的发展空间仍较大。

3.2 经营效率有望进一步提升

优化费用率：在和青岛啤酒和重庆啤酒的数据比较中，可以看到燕京啤酒的销售费用率常 年处在低位，管控良好且保持稳定；但在管理费用率上，燕京啤酒却远高于青啤和重啤， 从其细分项目上看，燕京啤酒的管理费用中职工薪酬占比较高。

人均绩效显著提升：2017 年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2023 年总员工数量 从 37003 下降至 21405 人，与此同时，公司的人均创利和人均创收都在不断增加且增长 速率呈现上升趋势；但公司与青岛啤酒的人均创收和创利仍存在着较大的差距，具备较为 广阔的提升空间。

提升人员薪酬，激励员工主观能动性。在人均薪酬方面，近年来随着公司各项改革措施的 稳步推进，燕京逐渐走出低谷期，在营收和归母净利润增长的同时员工平均薪资也随之上 涨，但人均薪资增长低于人均创收的增长，且相较于其他几家龙头公司而言，燕京啤酒的 人均薪资仍处于最低位，还有很大增长空间来提升员工的积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。