更快也要更稳！
作者：闻道
编辑：陈晨
风品：李莉
来源：首财——首条财经研究院
“转战”主板过会后，3月31日华之杰“闪电”提交注册申请。
都说一鼓作气，把握战机，再度进入“注册关”勇气可嘉、也备受关注。只是聚光灯下，IPO堪称硬核技术活儿，除了信心更看实力成色。
在上市委会议现场，华之杰被要求结合公司主要产品的市场空间、行业竞争、收入及毛利波动、主要客户集中度等情况，说明是否存在业绩大幅波动风险，相关风险揭示是否充分。要求说明本次募投项目与前次申报科创板上市的募投项目未发生变化的原因；结合市场发展趋势、公司现有产能利用率、募投项目新增产能，说明募投项目的必要性和合理性。
不难看出，虽然过会，并不代表就稳了，追问疑虑仍存。毕竟上次科创板IPO过会后未能闯过“注册关”，此番主板上市门槛更高，快的同时更需要稳。价值底盘咋样、冲关胜算多少、做好准备了么？
1
营收波动 研发率低
公开资料显示，华之杰定位于智能控制行业，是一家致力于为电动工具、消费电子等领域产品提供智能、安全、精密的关键功能零部件的供应商。此次IPO计划发行不超2500万股，募资约4.26亿元，其中6000万元补充流动资金，其余投向用于年产8650万件电动工具智能零部件扩产项目。
招股书显示，2022年—2024年（报告期内），华之杰营收101883.96万元、93710.49万元、123001.58万元，净利为10070.27万元、12146万元、15350.13万元。相较后者持续增长，营收有波动表现。
细观增利不增收的2023年，研发投入也出现缩水，由上年的5120.77万元降至4929.99万元。拉长维度看，作为一家科技型企业，相较净利润的持续增长，华之杰研发投入一直不算高。2022年至2024年研发费为5120.77万元、4929.99万元和5861.15万元，研发费用率为5.03%、5.26%和4.77%，一直未突破6%，2022、2023年均低于行业均值，2024年还创下近三年新低。
看看专利量差距，需要加把劲儿了。截至 2023年 12 月 31 日，公司拥有 241项专利，其中发明专利48项、实用新型专利188项、外观设计专利5项。同期，竞品和而泰、拓邦股份专利数则高达3228件、2217件。其中，发明专利708件、1138件，实用新型专利1318件、1747件。
研发人员占比也从2021年的10.98%降至2024年的10.22%，人均研发投入约35万元，低于拓邦股份等同行50万元以上的投入强度。
都说不创新无未来，尤其是智能控制这样的新兴战略赛道，一日千里、强竞争强迭代，上述表现可是加分项？靠啥驱动核心成长、构建长期竞争壁垒，赢在当下未来呢？
需要下些苦功夫了。招股书显示，2022年公司高新技术企业认证未通过，导致所得税率从15%骤增至25%。
实际上，华之杰已是IPO老兵了，2020年曾闯关科创板并过会，历经三轮问询，上市审核委审议通过，却在最终的注册阶段戛然而止。此番转战主板，是否反映出公司与科创板“硬科技”定位存在差距，研发属性足不足也是一个舆论关注点。
行业分析师孙业文认为，科技企业的核心竞争力终究源于技术创新，若不能将财务成功转化为研发动能，一旦行业红利、自身先发优势见顶，当前的高毛利率恐难持续。特别是在智能硬件行业技术迭代加速的背景下，缺乏足够研发支撑的企业，其市场地位、盈利能力、发展可持续性都或将面临挑战。
2
应收账款超3.9亿元
大客户依赖隐忧
看看应收账款、存货或有更深体会。2022—2024年间，公司应收账款从2.21亿元激增至3.93亿元，占流动资产比维持在32%以上；同期存货账面价值为存 2.14亿元、2.30亿元和 3.30亿元，占流动资产比重分别为 31.28%、27.60%和 28.64%。各期末存货跌价准备金额分别为500.77万元、563.62万元和604.27万元。
升降之间，需警惕流动性压力、坏账减值风险。
行业分析师王婷妍认为，高应收账款、高存货“双高”，需审视对资金流动性和盈利能力产生影响，暴露出企业运营效率、市场话语权、产品竞争力亟待提升。若下游客户出现账期延长或坏账情况，流动性风险将急剧放大。如何平衡短期财务表现与长期技术投入、增强自身核心竞争力，是华之杰的一道重要命题。
看看大客户集中“依赖症”，或也有无奈与急迫。2022年—2024年，华之杰对前五大客户的销售收入占比达67.32%、68.55%和70.78%，呈逐年上升趋势。
招股书显示，若将百得集团、TTI集团指定采购的情况穿透至最终客户并合并计算，则报告期各期，公司对百得集团的营收占比为39.57%、41.89%和 43.20%，对 TTI集团的营收占比为 28.17%、27.34%和 27.51%，对前五名客户占比合计为 82.07%、83.90%和 82.53%。公司坦言，对百得集团、TTI 集团等主要客户存在依赖风险。
不算多夸言。从经营角度看，前五大客户集中度超80%，一旦主要客户需求波动、合作关系破裂或市场出现变化，公司业绩将受到严重影响。
深入一度看，目前华之杰的核心客户百得集团与TTI集团采用双重采购模式：既直接采购公司产品，又通过其指定供应商采购部分产品进行加工集成后，再向最终客户提供。该模式下，公司产品销售价格由最终客户综合技术水平、产品质量、交货能力、需求总量等因素与公司协商确定，容易让议价能力受限。一旦主要客户采取压价策略、或生产经营发生重大不利变化等，可能导致公司销售收入下滑或利润率下降。
2019年至2021年，华之杰毛利率为28.82%、26.66%、19.50%，呈持续下滑态势。好在2022年至2023年有所回升，分别为21.02%和25.85%，然 2024年再次小幅下滑至25.27%。
起伏波动除了深度捆绑大客户，汇率影响也是一个考量。报告期内，华之杰外销比较高，约占主营业务收入六成。美元兑人民币汇率的上升会提高外销产品的人民币价格，从而提升毛利率水平，反之亦然。
华之杰在招股书中坦言，随着国际贸易摩擦逐渐增多，若国际贸易摩擦加剧或被客户提出承担部分关税，公司经营业绩可能受到不利影响。至于如何化解相关风险，招股书并没有给出应对方案。
行业分析师王彦博认为，毛利率波动、大客户集中，这些对华之杰长期发展和市场竞争力构成威胁。在IPO过程中，这些问题将成为监管机构和投资者关注的重点，华之杰需要采取有效措施加以应对，以增强市场和投资者信心，为公司长期稳定发展奠定坚实基础。
3
妻女长期居住海外
江苏毅达退出疑云
招股书显示，华之杰实控人陆亚洲通过颖策商务、超能公司、上海旌方和华之杰商务等多家主体间接控股92%。其中，颖策商务持股比为陆亚洲持有87.27%，其女儿陆静宇持股12.73%。华之杰商务股权比为陆亚洲持股66.50%，其母亲沈玉芹持股33.50%公司股份。上海旌方的执行事务合伙人为陆亚洲，持有33.80%份额，陆亚洲母亲沈玉芹为有限合伙人，持有33.80%份额。
尽管沈玉芹、陆静宇均持有公司股份，但俩人未被认定为华之杰的共同实控人。对此，上交所曾要求华之杰结合陆静宇、沈玉芹的持股比例及其与实际控制人陆亚洲的关系，说明未认定陆静宇、沈玉芹为共同实际控制人的原因及合理性。
华之杰回复函解释称，陆静宇、沈玉芹未直接持有发行人股份，且陆静宇、沈玉芹通过颖策商务、上海旌方、华之杰商务等主体间接持有发行人股份，而该等主体的第一大股东/出资人及法定代表人/执行事务合伙人均为陆亚洲，陆静宇、沈玉芹亦无法通过该等主体间接支配公司股份的表决权。同时，报告期内，陆静宇、沈玉芹未担任过发行人的董事或高级管理人员，未在公司经营决策中发挥重要作用。
除了较复杂的家族持股结构，据长江商报，实控人陆亚洲拥有中国香港永久居留权，陆亚洲妻子何永红长期居住在加拿大，陆亚洲女儿陆静宇长期定居美国。
招股书显示，陆亚洲控制的关联企业超能公司，注册在英属维尔京群岛（BVI公司），陆亚洲持有100%股权，超能公司持有华之杰27.47%股份，公司部分分红款存在被用于控制人子女海外消费的情况。
据招股书，超能公司2021—2023年支付股东亲属款项支出金额分别为555.05万元、671.89万元和850.51万元。该款项往来对象为实控人子女，其子女收到款项后主要用于境外个人房产购置、境外生活房屋租赁、教育培训及日常消费等生活支出。
此外，在正式递交A股上市申请前，华之杰曾向实控人派发现金红利。据冲击科创板时招股书，2017年6月24日，经2016年度股东大会决议，公司决定将向股东进行分配利润1200万元。2018年6月又决定向股东分红3900万元。这些红利均如期分配完毕。
2019年一年两次分红，合计分红金额为8250万元，超2018年利润。2020年初，公司确定2019年度利润分配方案，拟向股东派发现金红利3000万元。2022年4月确定2020年度利润分配方案，向股东派发现金5025万元。
综上，合计派发现金红利约2.14亿元，且均在2022年前完成，而截至2022年初，实控人陆亚洲及其女儿陆静宇、母亲沈玉芹间接合计持有公司92.01%的股权。据此计算，陆亚洲一家获得了约1.97亿元。
而本次IPO拟募4.86亿元，其中，6000万元募资用于补充流动资金。且截至2024年底，华之杰货币资金为3.52亿元。到底有多缺钱、募资用途是否科学严谨呢？
另值一提的是，IPO期间华之杰疑似存在股东重大变动。
据长江商报，2022年9月3日华之杰商务与江苏毅达签署《股份转让协议》，将其所持华之杰4%股权转让给江苏毅达，后者成为公司第六大股东。交易价6000万元，交易双方还签署了关于华之杰IPO上市的对赌协议。
据天眼查显示，2023年10月23日，江苏毅达退出华之杰股东之位，将其所持4%股权回售给了华之杰商务。然从华之杰今年3月21日更新的招股书看，江苏毅达仍持有华之杰4%的股权。据长江商报，江苏毅达背后的“毅达系”曾因涉及上交所原副总经理刘逖案而备受关注，曾导致与“毅达系”关联的多个IPO项目受阻。
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从环保到品控
扎牢合规篱笆
合规性方面也有待精进处。近年来，华之杰及其子公司在环保合规与产品质量方面暴露过瑕疵问题，反映出企业在管理体系和质控环节存在短板。
如2021年3月至2022年8月间，华之杰子公司华捷电子因废气处理设施缺失、违规排放等环保问题被苏州市生态环境局两次处罚4万元。虽然金额不大，却折射了环保意识待提升。
产品质量方面，报告期内，华之杰多款核心产品出现设计缺陷与工艺问题。型号为FA031-15/1WZ-BL025的智能开关，因开关内部碳膜板碳膜和铜箔之间敷银浆存在极小断开间隙，导致开关残留阻值大使得整机产品存在控制模组误判问题。
型号为FA039-BL001/FA039-BL019的智能开关，因开关内部电子油脂在低温状态接近凝固状态，系统设置整机产品需在低温环境按压三次后运行，导致整机产品在低温环境启动方式不便利、不符合客户整机产品需求。
型号为 FA027-15/IWEZ-002的智能开关，因导线碰焊不良存在导线脱落问题，对产品拉力性能存在一定不利影响；型号为SBL4820-02的电机，该产品适配于客户的电钻产品，因盐浴不良导致产品存在偶发性断电现象。
据招股书，2022年—2024年华之杰因上述质量问题产生赔款金额分别为 86.15 万元、116.83 万元和 57.92 万元。累计金额真心不高，却涉及多型号产品，反映了公司品控质控方面存有漏洞，需警惕对公司声誉和销售造成负面影响。
除了罚单还有诉讼烦恼。中国裁判文书网信息显示，其曾与苏州宏鹏电子有限公司发生买卖合同纠纷,在一审审理中，华之杰曾申请对导线是否存在质量问题、不良率、开关组件的市场价格进行鉴定。但后续诉讼中公司又撤回了质量鉴定申请。
5
新故事新引擎
贵在日拱一卒
当然，如同硬币两面，深耕智能控制多年，华之杰的一些发展优势、价值闪光点也不能被忽视。
凭借在锂电电动工具、消费电子等领域的技术积累和市场拓展，华之杰整体发展势头不错。截至2024年末，公司产品已销往东南亚、南亚、欧洲、北美和南美等全球各地，拥有一定的国际市场竞争力。
从行业视角看，电动工具市场复苏为华之杰创造了有利环境。2024年全球市场规模达566亿美元，同比增长24.8%，公司智能开关等主力产品产能利用率均超92%，接近满负荷运转。为把握市场机遇，其IPO扩产计划将新增2000万件智能开关等产能，有望进一步巩固市场份额、增厚业绩成长力。
值得一提的是，华之杰正将技术优势向智能家居、新能源汽车等热门赛道延伸。公司“低电阻、低热量双MOSFET电路技术”“非拆卸式更新程序烧录技术”“双电机及控制系统技术”等为核心的32项底层技术组合，为其拓展新曲线提供了支撑，对资本而言无疑是个诱人新故事。
能够预见，若本次上市成功，资本加持下，华之杰有望进一步增强技术优势和全球化布局力度，讲出成长新故事，迎来新一轮增长期。
不过，还是那句话，奔跑前先夯实底盘。虽然赛道长坡厚雪，却也要清晰认识到，强敌环伺、市场一直在变。尤其国际市场有晴空更有巨浪险滩，想在激烈竞争中稳健业绩、增强头部效应，说到底还需硬实力来说话。
资本不是万能药，仰望上市星空、冲关注册关口的同时，华之杰还需日拱一卒、尽快消除短板瑕疵。
本文为首财原创
