锡业股份的估值锚在哪里？

锡业股份的投资价值在哪里？主要还是看锡金属的价格走势。3月13日，LME锡的价格上涨约为8.8%；3月14日，LME锡的价格下跌约为2.53%。截至目前，刚果（金）Bisie 锡矿停产消息对LME锡的价格影响可以量化为：从3月13日至14日，LME锡的价格上涨累计约为6.05%。

3月14日，锡业股份的涨幅约为7.55%，大于LME锡的涨幅。从短期看，锡业股份的股价有小幅回调的可能。本文想从基本面的角度，分析一下锡业股份的投资价值。

一、锡业股份的主营业务

2023年，锡业股份的营业收入约为422亿元，其中，和锡相关的锡锭、锡材、锡化工等产品收入合计约为137.9亿元，占比约为32.7%；铜产品收入约为78.4亿元，占比约为18.6%；锌产品收入约为25.9亿元，占比约为6.1%；供应链产品收入约为154.9亿元，占比约为36.7%；其他产品收入约为25.0亿元，占比约为5.9%。

剔除供应链业务和其他产品收入，锡业股份的收入主要由三部分构成，分别是锡、铜和锌，收入之比大概是6:3:1。

从产销量上看，2023年，锡、铜和锌的销量（单位：吨）分别为85585吨、129315吨、136194吨，它们的比值约为24:37:39。如果按照这个比例关系，把锡、铜和锌的价格加权成一种新的“合金”价格，我觉得这种合金价格可能能够更好拟合锡业股份的股价。

二、锡业股份市值和“合金”价格拟合

从2020年至今看，锡业股份的市值和“合金”价格的走势拟合情况尚可。从上图可以看出来，“合金”价格和锡业股份的市值之比大概是180000:500，即360:1。

目前，“合金”的最新价格大概是108278元/吨，对应锡业股份的市值约为301亿元，而如今的锡业股份的市值只有272.1亿元，大概低估了10%左右。

我们再拿锡业股份和锡金属价格拟合一下，锡价和锡业股份的市值之比大概是900:1，如今的锡价约为288325元/吨，对应锡业股份的市值约为320亿元，也就是比用“合金”价格计算的估值高了6%左右；如今的锡业股份的市值为272.1亿元，大概低估了15%左右。

三、锡业股份低估的原因探讨

根据锡业股份2024年半年报，锡业股份2024年上半年的营业收入同比减少17.8%。这可能是市场对锡业股份估值下降的主要原因。

不过分析收入减少的原因，我们可以发现，锡相关的收入合计约为80.2亿元，同比增加8.8%；铜产品收入同比增加12.6%；锌产品收入同比增加4%。同比减少的是哪个科目，是低毛利率的“供应链业务”，说实话，这个业务本来就不太赚钱，其实没有什么意义。2023年，150亿元的“供应链业务”，毛利率只有1%，也就是贡献的毛利润只有1.5亿元，占锡业股份当年毛利润38.77亿元的比重约为4%，即使全没了，对公司的影响也不超过5%。

四、小结

我认为，锡业股份股价低估，应该没有什么问题——至于本轮事件刺激，能不能构成锡业股份估值回归的动因，还有待观察。