一、通缩风险依然是最大的隐患
2025年，中国经济可能面临较大的通缩风险。根据我们的预测，全年通胀水平预计为0.4%，虽然略高于2024年的0.2%，但依然偏低，这主要得益于食品价格可能会有小幅上涨。不过，更能反映国内供需状况的核心通胀率可能会转为负值，预计同比为-0.01%。这表明需求端的疲软问题将更加突出。
目前，GDP平减指数已经连续六个季度为负，这是自2000年以来持续时间最长的一次。而更直观的生产者价格指数（PPI）则已经连续26个月下降，显示国内市场价格压力仍在持续。与2012-2015年主要由供给侧问题导致的通缩不同，这次通缩的主要原因在于国内需求不足，虽然供给侧的一些隐忧也开始显现。
需求疲软的核心原因是家庭收入增长乏力和杠杆率偏高。剔除疫情特殊情况后，家庭可支配收入同比增长仅为4.9%，处于历史低位，而家庭债务水平已升至GDP的62.6%。这样的背景下，消费能力和意愿受到明显制约，难以成为经济复苏的主要推动力。
与此同时，资产价格也持续承压。预计2025年房地产价格仍有下行压力，股市虽然自2024年9月以来有所反弹，但未来能否持续上涨很大程度上取决于政策是否能够保持支持力度。
在政策层面，中国人民银行已经采取降息等措施刺激经济，但效果并不显著。央行资产负债表扩张的力度明显减弱，目前占GDP的比重已从疫情期间的40%以上降至35%左右，显示货币宽松的空间已经相对有限。
供给侧问题也在加剧。截至2024年10月，28个制造业子行业中有22个出现PPI下降，包括饮料、纺织和通用设备在内的14个行业情况进一步恶化。这些行业的投资和产能增加带来了库存积压，进一步压低了价格。根据预测，2025年PPI可能同比下降0.6%，表明供给侧的压力短期内难以缓解。
更令人担忧的是市场和消费者对未来的通胀预期正在减弱。中国人民银行的最新调查显示，仅有23%的受访者预计未来物价会上涨，而这一比例在疫情前平均为30%。金融市场也反映了这种悲观情绪：10年期国债收益率跌破2%，5年期利率掉期利率也持续低于2%。
外部环境也不容乐观。预计2025年人民币兑美元可能会小幅贬值约2%，但对国内通胀的影响有限。此外，全球油价可能因需求疲软和美国石油产量增加而同比下降9.6%。这不仅无法支撑国内通胀，反而可能对国内价格形成更大的下行压力。
二、消费者支出的多轨复苏
消费是推动中国经济复苏的关键动力，但2025年的消费表现可能继续呈现“多轨并行”的特征。9月和10月零售销售数据好于预期（下图），表明早期政策支持带来了积极效果。2024年启动的消费品以旧换新计划，例如家电和电动汽车的补贴政策，初步显示出提振消费的潜力。此外，政府还通过支持体育和旅游等服务消费，进一步释放需求。这些措施覆盖的商品类别，包括家用电器、家居装饰和汽车，占到零售总额的约12%。考虑到政策的初步成效，政策制定者正研究在2025年延续甚至扩大相关激励计划，这可能为整体零售销售增长贡献约1个百分点。
这类政策也有隐忧。虽然以旧换新计划在短期内刺激了消费，但提前透支需求的问题不可忽视。像家电和汽车这样的耐用商品，通常有10年的更换周期。这意味着未来几年，这些品类的消费增长可能会因此放缓。
与此同时，其他零售细分市场的表现预计难有明显改善。必需消费品或许会因其抗周期性保持稳定，但包括奢侈品在内的非必需品消费可能面临更多压力。这其中一个原因是中国消费者逐步恢复海外购物倾向，削弱了国内相关消费。
整体来看，2025年的消费增速预计从2024年的5.9%放缓至4.8%。尽管有所恢复，但消费者信心仍未完全回归，这主要与收入增长乏力和就业前景不确定性有关。此外，财富效应的持续拖累进一步压制了消费意愿。过去三年，全国房价累计下跌14%，这对家庭财富的影响尤为显著，因为住房占到中国家庭财富的约三分之二。而股市也未能完全摆脱阴霾，虽然9月有反弹，但CSI300指数相比高点仍下跌了20%，仅收复了部分失地。
这些因素的叠加，让家庭更倾向于储蓄而非消费。根据中国人民银行的最新调查，61.5%的受访者表示未来三个月计划增加储蓄（见下图），而这一比例在疫情前五年平均只有43%。从2023年初开始，定期存款的增长贡献了家庭存款名义增长的95%以上，反映出人们对未来的谨慎态度，更倾向于为潜在的不确定性储备资金。
三、预计中国将进一步降息并采取扩张性财政政策
自2024年9月以来，中国政策制定者加快了应对经济下行的步伐，12月政治局会议进一步强化了这一方向。我们预计，2025年中国将继续降息，并采取更积极的财政政策。目前，中国的政策利率仍高于零区间，说明仍有降息空间。同时，中国人民银行可能会采取非常规措施扩大资产负债表，为经济注入更多流动性。
但货币宽松对刺激国内需求的效果依然有限。疫情后，家庭储蓄水平持续走高，表明流动性陷阱的风险依然存在：即使利率下降，消费和投资也难以大幅提升。
为此，财政刺激将成为拉动短期需求的重要手段。根据政府规划，2025年将通过扩大支出增加财政赤字，具体政策细节预计在2025年3月公布。根据测算，要实现4.4%的增长目标，政府支出需同比增长至少8%，这相当于比2024年预算多出3万亿元人民币，占GDP的2.2%。中央政府的稳健财务状况和资本账户管控能力为这一扩张提供了支撑。
但短期刺激只能缓解当前压力，无法从根本上解决问题。要实现长期稳定，必须推进结构性改革，解决深层次经济脆弱性。
房地产行业仍是结构性改革的重点。近期出台的政策，包括为未完成项目提供资金支持、购房者税收减免、放宽抵押贷款条件等，确实对市场起到了提振作用。但这种复苏并不均衡，主要集中在一线城市，且国有开发商是主要受益者。截至2024年11月，国有开发商在土地交易中的占比超过80%。政策目标更在于防止房地产行业进一步下滑，而非让其重新成为经济增长的核心动力。这种谨慎态度也限制了政策支持的力度。
制造业重组同样面临挑战。2025年，中国可能继续扶持制造业发展，以增强工业竞争力。这不仅是为了应对国内高杠杆和低效投资模式，也是在地缘政治紧张和关税风险加剧的背景下增强国际竞争力。从2020年到2024年，制造业年均增长率为5.3%，高于同期GDP的4.8%。电动汽车、电池和可再生能源等新兴行业有望继续得到政策支持。
但中国在高科技领域与发达国家仍有较大差距。比如研发支出占GDP的比例低于美国的3%和OECD国家的2.7%。高端半导体行业的技术落后，以及全球AI技术的快速发展，加上其他国家技术出口的限制，进一步加剧了中国的挑战。
部分结构性问题短期内可能不会对经济构成风险。供给侧方面，中国启动了第二大地方政府债务重组计划，释放了更多财政资源用于经济增长。在需求侧，2010年代的消费者信心和二胎政策带来的出生率上升，创造了一个短暂的劳动力供应窗口。如果能抓住这个机会，通过提升收入、改善就业和完善社会保障，未来几年将为经济增长奠定更稳固的基础。
本文参考：Oxford Economics《Key themes of China’s economy in 2025: A policy-driven “glass half full” economy》
