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继续做我们的年报系列，今天我们说说德赛西威，总体来说，所长早几个月就提示过德赛面临的挑战很大，从年报角度看果不其然，对德赛之前的系列研究大家可以通过搜索再回看一下。
本文来自《所长会客厅》3月16日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
总体业绩24年营收总额276亿元，同比+19.9%，单四季度收入86.43亿，同比+16%，并且四个季度的增速是逐季递减的。
24年总体毛利率19.9%，同比-0.1pct，单四季度毛利率18.4%，同比-1.8pct，环比-2.5pct。
和宁德时代一样，德赛在四季度也对会计准则做了调整，把质量保证金从销售费用科目变成成本科目，造成了毛利率的下降。和宁德不一样，德赛的历史财务数据中没有质保金这个科目，所以所长也无法准确还原历史数据。根据2023年和24年的数据，质保金的占收比都是0.5%，所长姑且把历史毛利率数据都减去0.5pct。
在收入同比仍然增长较快的情况下，毛利率尤其是四季度毛利率下滑较多，主要是产品单价下降较快，我们分产品来展开做个分析。
智驾域控制器由于24年智驾发展得非常快，所以智驾域控制器的增速也很高。
根据盖世汽车数据，24年全年智驾域控制器装车量达到323万台，同比+75.9%。
德赛仍然牢牢把持市占率第一的宝座，市占率同比微升0.3pct到26.7%，远高于第二位和硕/广达的20.5%以及第三位华为的15.7%。
德赛智驾域控制器分部收入为73.14亿元，同比+63.1%。
我们不能简单把装车量完全等同于销售量，因为其中有销售收入确认周期的影响，但应该大差不差。
这样算下来，24年智驾域控制器单价同比-13.2%到8,456元。
再分半年看，24年下半年智驾域控制单价环比上半年-18.9%到7,874元。
域控制器分部毛利率19.9%，同比提升4pct。为什么大幅降价以后毛利率还能大幅提升呢？一方面肯定是因为规模大幅提升，另一方面表明德赛在成本控制上做的也非常不错
但德赛在智驾域控制器上的隐忧是客户自研，只通过德赛代工。换句话说，就是客户自己做软件，德赛做硬件。最典型的就是小鹏，小鹏之前都是德赛供的智驾域控制器，从23年开始的G6车型小鹏成功自研，另找了捷普电子代工。
24年年报里德赛公告重新中标了小鹏的智驾域控制器产品，所长没有找到具体的型号，有很大可能是拿到了新G6域控的代工，为什么这么说？因为24年捷普从域控榜单排名的前十中消失了。这也很正常，因为捷普在24年年初被比亚迪电子收购合并进了比亚迪，收购以后捷普就成了小鹏竞争对手的代工方，小鹏应该是要换的，找老供应商德赛也是最合适的。
德赛之前肯定是不肯的，但现在越来越多的汽车主机厂商自研智驾，德赛不做代工以后市占率只会越来越小，所以这么做是明智的。
智能座舱24年智能座舱域控器增速更快，比智驾还要高。
根据盖世汽车数据，座舱域控24年装车量约为671万台，同比+93%。
德赛也还是市占率第一，小幅增长0.2pct到16.1%，其他厂商都在10%以下，比较分散。
智能座舱分部收入为182.3亿元，同比+15.4%。
但价格跌幅也更大，同比-36%到16,817元。
分半年看，单价环比-37.7%到14,045元。
分部毛利率24年19.1%，同比-0.9pct。
座舱域控制器的收入增速没智驾高，所以就做不到足够摊销成本，毛利率还是同比下降了。
座舱域控的技术门槛比智驾低很多，但好处是这个产品的重要性没有智驾域控高，主机厂商现在大多数自己还没研发，所以给到德赛这样的供应商毛利还不不错。
第三分部网联服务收入同比+28%到20.74亿，毛利率同比-4.3pct(调整前)到26.5%，因为占收比只有7.5%还很低，对整体影响不大。
展望和估值24年毛利率微跌0.1pct，归母净利率+0.2pct到7.3%，扣非净利率+0.3pct到7.0%，德赛在控费方面整体做得还行。
四季度毛利率同比-1.8pct，环比-2.5pct，净利率降幅要好些，同比-1pct，环比-0.9pct到6.9%。
但扣非净利率就比较惨，同比-2.3pct，环比-3.2pct到5.8%。
24年归母净利润为20.05亿，同比+30%，扣非净利润19.46亿，同比+33%。
目前德赛的市值对应24年34倍市盈率还算可以，静态来看不算很高。
今年因为比亚迪智驾平权，智驾域控会继续跨越式增长。我们保守一点预测渗透率从25%提高到40%，智驾域控的装机量也有接近翻倍的增幅。
但比亚迪的智驾域控是比亚迪电子，德赛做不了，德赛的市占率会有所下降，但正常情况下70%左右的增速还是会有的，也就是说增速相比今年略微放缓。
座舱域控的渗透率是智驾的一倍，上升空间小，假设从52%增加到70%，装机量增速在66%左右，同样考虑比亚迪的因素，德赛座舱域控的出货量相比去年的增速会放缓比较多。
所以今年的价格就很关键，如果降幅仍然保持去年那么大，那么今年德赛的日子会比较难过，如果降幅能保持在10%-20%左右相对比较温和，那么德赛仍然还能保持和去年类似的收入利润增速，目前的估值也还是有上涨空间的。
一季度可能就是一个比较关键的观察点。
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