如果你只看拼多多最新的财报，恐怕很难理解它这两天的股价表现。

前天（8月26日），拼多多发布了二季度业绩，当季实现收入970.6亿元，同比增长86%，归属普通股东的净利润320.1亿元，同比增长144%。

随后美股开盘，拼多多股价一度暴跌超过30%，最终跌幅收于-28.51%，市值蒸发550亿美元——相当于1.3个京东，创下2018年上市以来的单日最大跌幅纪录。

到今天，还在跌。

暴跌的原因，用套话说，是“业绩不及预期”。但有多么不及预期呢？此前市场对于拼多多季度营收的预期是999.9亿元，实际表现比预期低了3%。3%的差距换来-30%的股价踩踏，怎么看都太惨烈了。

毕竟再看一眼其他电商平台：阿里第二季度营收增长4%，其中淘天集团营收下降1%；京东营收增长1.2%。拼多多和自己比——此前两个季度营收增长达到三位数——速度确实放缓了，但和友商们相比，仍然一骑绝尘。

可能正是这种一骑绝尘，让投资者把拼多多视为中概股“全村的希望”，期待值极高。从7月底直到上周，拼多多股价一路上涨约15%，而同期的中概互联网指数ETF（KWEB）跌了2%。此次拼多多暴跌，有回归理性的成分。

但更重要的原因是，拼多多管理层仿佛有意唱空自己、吓跑投资者一样，表达了非常悲观的预期。

财报电话会议上，董事长兼联席CEO陈磊谈及全球业务时，如此说道：

在过去的几个季度中，我们注意到外部环境的快速变化，这带来了更大的不确定性。我们的运营也越来越受到非商业因素的影响。与此同时，我们面临的竞争越来越激烈。

……这些因素的结合将不可避免地导致我们的业务波动。正如本季度的结果所示，高收入增长是不可持续的，盈利能力下降的趋势是不可避免的。

简单翻译一下：我们的海外业务Temu，面临地缘政治风险，与电商出海四小龙另外三家和本地电商的竞争也在加剧；别看现在拼多多营收狂飙，利润一季300亿，但是未来飙不下去了，也赚不了那么多了。

你找不到第二家这么干的公司管理层，在如此惨淡的经济环境下，拿出如此远超同行的业绩，然后如此给资本市场泄气。

以至于在拼多多的股票讨论区，有不少股民猜测，是不是首富的头衔太沉重了，黄峥想要摆脱，所以才让他们这样说的？

今年8月9日，随着拼多多股价上涨，创始人黄峥以486亿美元的身家超越农夫山泉创始人钟睒睒，登顶中国首富。仅仅18天后，财报电话会议上的几句话，让黄峥的财富直接缩水到352亿美元，跌至国内第四。

来源：Bloomberg Billionaires Index

这当然是玩笑话，拼多多已经不是第一次给投资者泼冷水了。只不过他们一直喊“狼来了”，却从未影响市场的信心，而这一次确实撞上了市场的忧虑。

投资者最大的期待和顾虑，拼多多自身最大的不确定性和机遇，还是全球业务Temu。

2023年，Temu的GMV是180亿美元。

此前36氪独家报道，Temu今年上半年GMV已达200亿美元，但在广泛传播后遭到拼多多否认。而根据伯恩斯坦研究公司的报告，Temu今年第二季度的GMV在110亿到120亿美元之间。这一数字得到高盛的认同，并成为坚定看好拼多多的原因之一。

而根据摩根士丹利的测算，Temu可能在2025年实现盈利，2030年GMV将达到1300亿美元。

这背后，是今年以来Temu正发生的三大变化。

一是，从“全托管”模式转向“半托管”模式。

所谓全托管，就是商家只负责供货、发货到国内仓，由平台提供仓储、物流、清关、产品推广、销售、售后服务等一站式解决方案，适合缺少跨境电商经验的工厂卖家。

而半托管，则是商家在平台自行开店，自行管理海外仓储和发货履约等流程，而营销推广、运营支持、客户服务等交由平台处理，适合已有海外仓库的成熟卖家。

Temu自今年3月推出半托管以来，搜索页面中标记“本地仓库”的商品比例正在逐步提高。这意味着头部优质商家越来越多，得到更多的流量倾斜，也将带来平台利润率的改善。

当然，这也意味着吃透Temu早期红利、也托起Temu早期增长的底部卖家，日子越来越难过。

二是，从美国卷向更多海外市场。

无论是考虑到TikTok的前车之鉴，要降低美国政府带来的地缘政治风险，还是出于拓展增量市场，卷向中东、日韩、东南亚等地都是必然之选。

目前，Temu已经登陆70多个国家。《华尔街日报》引述匿名消息称，去年Temu美国销售收入占比达到60%，今年公司希望将比例降到1/3以下。

但开拓新市场谈何容易。Temu当初强攻美国市场，靠的是低价策略大力出奇迹，而在东南亚乃至中东，这一策略并没有那么奏效。本地电商已经深耕多年，针对价格攻势展开反击，很多时候Temu做不到绝对低价。

相比之下，Temu在日本确实增长迅猛，用户数已经达到日本亚马逊的一半，昨日，其日本半托管站正式上线。

三是，从粗放经营转向高质量发展。

为了保障平台商品质量，今年7月23日，Temu上线了针对卖家的新罚款机制。

一直以来，拼多多与Temu的形象都绕不开“劣质+低价”。既要谋增量，也要谋存量，才能改善消费者的体验和认知，用拼多多管理层的话说：为了在生态系统中实现平衡，别无选择。

然而，这激怒了广大商户，7月29日，七八百名中小卖家聚集在Temu广州总部表达抗议。根据他们透露，今年3月以来，Temu发出大量罚款名单，轻则不结算货款，重则处以申报价格5倍的赔付金，但又不解释每笔订单的具体问题。

截至抗议当天，他们统计的售后扣罚及售后预留金额约为1.38亿元，涉及407家商户。对于中小卖家而言，这已造成他们实际运营困难。

可能也是出于对此事的回应，在前天的财报电话会议上，陈磊表示将在未来几年投入100亿人民币，为高品质商家提供大幅交易费减免，激励商家推动生态系统的高质量发展；进行新一轮的运营和研发投资，确保对产品质量的监管，同时避免对优质产品和商家的无意惩罚。

这三大变化是Temu乃至拼多多的希望所在，但也意味着要“牺牲短期利润”。

其实拼多多遇到的“困难”，又何尝不是所有出海平台和商家的共同课题。

电商出海四小龙在海外市场攻城略地，核心优势还是极致低价，是中国制造的供应链优势，我们比别人更卷。

但随着全球范围内的“消费降级”，性价比路线的利润空间越发逼仄，尤其是对于商家而言。曾有报道，Temu卖家月销40万单，利润仅为7000元，平均一单赚不到2分钱。

而且四小龙带来的低价商品，不可避免地对当地市场造成冲击，如果被外国政府视为扰乱市场竞争，那么不需要什么一纸禁令，加征关税就能让原本微薄的利润不复存在。

美国已经多次展开关于“小额进口免税政策”的讨论，是否要取消，是否要降低进口货值800美元的起征点。根据美国海关统计，去年有多达10亿个包裹享受了免税政策，中国是最大的来源国。

巴西已经决定，自8月1日起对价值50美元以下的跨境商品征收20%的进口关税，此前是免税。马来西亚、新加坡、泰国、越南等国，也都在今年开始对低价进口商品征收进口税或增值税。其他地区的免税红利还能吃多久，都是未知数。

曾经Temu、SHEIN们靠着白牌商品+小包直邮起家，但未来的趋势是从制造出海、产品出海转向品牌出海，是拼多多试图力推的“优质商家和品牌”。

在品牌出海时代，抛开低价的“一力降十会”，四小龙和商家们的核心优势又是什么？

大疆、安克、影石这些崛起于亚马逊和独立站时期的成功案例给出了一种答案，但那些围堵Temu总部的中小卖家们恐怕还在迷茫。

作者 | 杨帅

出品 | 嘉宾商学

参考资料：

[1]赵颖.高盛坚定看好拼多多.华尔街见闻.2024

[2]角爷、何煦阳.Temu底部卖家，该变了.骑鲸出海.2024

[3]马舒叶.Temu碰上“硬钉子”.字母榜.2024

[4]松田直树、汤泽周平.中国电商席卷日本.日经中文网.2024

[5]董静怡.电商出海“四小龙”式狂奔：荆棘隐匿于全球征途.21世纪经济报道.2024