文丨木清
近日，溜溜梅的母公司溜溜果园递表港交所。当年明星杨幂的一句经典广告词“你没事儿吧”，让大家牢牢记住了溜溜梅这款产品。
溜溜果园依靠青梅类产品起家，可当下公司在生产、销售等方面还存在不少问题。与此同时，2024年红杉以减资回购方式退出，也引发了市场对溜溜果园的股权价值信任问题。此外，公司招股书在全面性、准确性和及时性等方面的瑕疵，对其后续的监管审核也十分不利。
【两头受挤压，陷入代加工旋涡】
溜溜果园成立于2009年，以“青梅文化”为核心，专注于特色果类食品的研发、生产和销售，以梅干零食、西梅食品、梅冻这几类产品见长。2013年明星杨幂的那句魔性广告词“你没事儿吧？没事就吃溜溜梅”，为溜溜果园迅速打开了市场。
根据弗若斯特沙利文报告，2024年溜溜果园在中国果类零食市场的份额达到了4.9%；在梅类产品中的市场占比为7%。在青梅和西梅产品领域更是连续四年位居行业第一。
依靠梅类产品，溜溜果园做到了超10亿的年营收。招股材料显示，2022年至2024年（简称报告期），公司的营收分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，年复合增长率为17.5%。同期净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。
▲经营业绩情况，来源：招股说明书
不过，净利润中政府补贴占比不低，2024年政府补贴贡献净利润0.33亿元，占比近22.5%。而且报告期内虽然整体利润在增加，但是毛利率却从38.6%下滑至36%，这与公司的供应链、生产和销售策略脱不了干系。
2024年，溜溜果园用了几万吨青梅原料，但公司并没有自营果园。主要从家庭农场、种植大户等处进行青梅原料收购。而这就造成了很大的原材料价格波动风险。例如2017年福建霜冻，导致青梅收购价暴涨，2024年霜冻事件又引发公司生产成本上涨8.3%，但是溜溜果园却难以将涨价压力分摊给下游。
溜溜果园原先基本采用经销方式，从2019年A股折戟开始调整销售结构，加大直销力度。2022年更是与鸣鸣很忙、好想来等量贩品牌建立合作，大力发展量贩渠道。2024年直销收入占比达59.2%，而量贩渠道贡献了超50%的直销收入，目前公司的前三大客户均为量贩品牌，合计贡献了26.1%的营收。
不过量贩渠道的议价强势，以前经销渠道时，溜溜果园基本先款后货，在面对量贩客户时，不得不接受30-60天账期，此举也使得其应收账款暴增近100%，达到最新的1.63亿元。而且量贩渠道为了以低价策略吸引消费者，倒逼上游供应商进一步降价供货，为此溜溜果园不得不进行降价，例如梅冻产品两年内售价降幅达31.6%。
无法从原料或产品端将价格风险传递出去，溜溜果园只得去压缩产品的生产成本。这也使得公司越来越依赖代工。梅冻产品70%以上由代工厂生产，而代工品控和质量难以保障。黑猫投诉平台上有不少涉及到产品品控问题的投诉。
▲黑猫投诉平台情况，来源：招股说明书
除此之外，溜溜果园旗下同一公司因废气排放超标的问题两次被罚，也透露出公司在环保管理上存在的漏洞。当下主力消费群体对产品健康与品质更加看重，品控问题可能对溜溜果园的品牌声誉造成损害。
而2024年红杉通过让溜溜果园减资回购的方式离场，更是引发了市场对公司股权价值的担忧。
【红杉退出引发市场担忧】
红杉是溜溜果园早期重要的机构投资者，2015年6月，斥资1.35亿元参与溜溜果园的A轮融资，获得公司13.99%股权，将其投后估值提升到了9.65亿元。2024年6月，溜溜果园与红杉签署减资协议，以回购方式清退其全部股份，并于2025年1月完成工商变更登记。
招股说明书中说到A轮投资者（即红杉）的回购价格为“原始投资本金+每年10%单利”，并扣除已派发股息。据此推算，红杉资本的退出金额大约在2.61亿元。而红杉的退出也引发了市场对公司价值的广泛担忧。
如果按照PE法进行估值，使用消费企业20倍的PE均值，在减资前红杉持有的公司股权价值超过4亿元，但是红杉宁愿牺牲潜在的利益，打6折也坚决离场，给市场传递出了不好的信息。
在与红杉决定分手后，溜溜果园在2024年末紧急引入了华安基金和兴农基金，合计为公司获得了7500万元的外部输血，同时也和两位投资者签署了股权协议，约定如果在2025年底之前没能完成上市，则以6%的对价回购其股份。
▲赎回权情况，来源：招股说明书
从获得资金到回购的最后期限仅一年时间，这更像是某种意义上的“明股实债”。
而截至2024年底，公司账上的现金储备仅有0.78亿元，当前溜溜果园不仅有3.12亿元的短期借款，更有近0.8亿元的潜在赎回义务，公司整体的现金流正在极度承压中。
此外公司招股书中的多处瑕疵，也容易给上市审查带来不利影响。
【招股书瑕疵颇多，恐难应对审核】
港交所《上市规则》（以下简称“规则”）对招股书信息披露的全面性、准确性与及时性有很高的要求，尤其对可能影响投资者决策的重大风险财务数据等需要充分披露，而溜溜果园的招股书在这些方面还存在着不少的瑕疵。
例如规则第13.09条要求披露“可能影响股价及投资者决策的重大风险”，溜溜果园虽在招股书中强调了“端到端质量管理系统”，但是其代工厂芜湖梅冻天然食品科技在2022-2024年被监管部门5次检查，4次因质量问题被责令整改，包括使用过期防腐剂等违规行为。招股书仅模糊提及“可能损害品牌形象”，未量化公司在这家代工企业的代工比例及后续的改进和规避措施。
在规则第13.10条要求量化风险影响，但招股书中溜溜果园并未模拟极端气候对毛利率的敏感性分析；也并未因为前五大客户营收占比快速攀升，而在材料中披露客户合作稳定性评估及替代方案。
此外，规则附录十四《企业管治守则》要求披露股东权益保护措施。在2024年溜溜果园进行了大额突击分红，当年净利润1.48亿元，但分红1.2亿元，分红率高达81%，有近1亿元的分红被实控人家族所得，而同期公司短期借款3.12亿元，现金仅0.78亿元，公司并未详细解释分红的合理性，以及如何看待分红与偿债能力之间的矛盾。并且港交所要求财务数据需反映真实盈利质量及可持续性，在2024年政府补助占到公司净利润超22%，但溜溜果园并未说明补助性质、持续性以及对后续整体盈利的潜在影响。
招股书中的其他瑕疵还有不少，这些瑕疵不仅不利于公司通过审查，也不利于市场投资者对公司的深入了解和评估，形成对公司发展的信心。
市场投资者对公司的信心比黄金重要，除了在信披上改进外，如何增强在供应链上的把控以及在下游客户处的议价能力，对公司未来的发展来说也很关键。
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