本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：张冉冉、赫晋一，编辑：付晓玲、曹宾玲

这个季度，永辉超市“扭亏为盈”，空气中弥漫着乐观的气氛。

此前，在2021Q1财报发布时，永辉超市的机构投资者从2020年末的244家，骤然降低至14家。

那时，机构投资者们看到，互联网巨头们纷纷入场“买菜”，于是夺路而逃。

而如今Q1财报发布，163家券商建议买入，103家券商建议增持。

市场从崩塌式撤离到再次“摇旗呐喊”，似乎逻辑反转。

如下图，该季度永辉超市净利润结束连续5个季度的亏损，首次恢复了正增长。

在业绩会上，管理层也是信心满满，并将本期毛利提升归因为：竞争激烈程度比去年缓解，公司品类结构继续优化。

那么，永辉超市的真实情况究竟如何呢？这一业绩是“日薄西山”后的“回光返照”，还是“触底反弹，走出谷底”的信号？

“生鲜超市如永辉、家家悦，其竞争对手不再是超市行业的竞争者，而是互联网巨头美团、拼多多等。竞争格局发生根本变化，生意模式可能受到明显冲击，进而影响盈利的不确定性和投资回报率的降低。”

这是市场对永辉竞争困境的普遍看法——社区团购等可能抢走永辉的流量，破坏其盈利模型。

而这种预期，确实有事实支撑。

彼时，互联网巨头携资本入场生鲜社区团购，以扶贫式价格战打法，破了永辉超市在生鲜领域建立的“生鲜引流+食品日用盈利”竞争壁垒。

在其从一二线到三四线城市，快速渗透的碾压下，永辉在相关市场铺开的门店受到严重冲击。

比如，永辉2020Q4电话会议透露：后疫情的时代，包括社区团购跟线上，对小型业态有造成很大的冲击。而小型业态指的是永辉mini店。

另一方面，疫情催生了大量“生鲜到家”的需求，生鲜行业迎来机遇，前置仓模式同样在资本助力下，在一二线城市快速发展。

而这些新零售渠道的分流，对永辉的线下客流、门店营收和运营成本都造成影响，进而压制了业绩。

不过，现在这些外部约束条件，暂时性又发生了一些变化。

就社区团购来说，一方面政策影响，另一方面烧钱游戏走到尽头，行业仅剩美团优选、多多买菜、淘菜菜等几家头部，竞争格局趋于稳定。

而这些胜出的巨头玩家，很多也元气大伤。比如，美团自开始大力投入社区团购业务后，亏损迅速扩大。

基于此，社区团购正式从一窝蜂抢流量进入“高质量发展”阶段。

比如，美团2021Q3电话会议提到：美团优选在遵守法规及确保合理定价政策的基础上，非常重视高质量增长，不是一味地追求增长。

这反馈在行业的具体举措上，一方面大家都在开源：

扩充SKU要盈利，比如，兴盛优选一开始以生鲜品类的爆品做引流，后期逐渐推出酒水饮料、母婴百货拉动利润。

另一方面节流：

不再打“价格战”，释放盈利空间。如下图，2021年7月开始，社区团购的折扣率大幅下降。

而进入2022年，又开始收缩战线、精简人效：

3月，京喜拼拼业务从原先的20多个省份到仅保留北京、山东、河南、湖北四省市；

4月，淘菜菜被曝从年初就开始裁员；

4月中旬，美团爆出开启新一轮大规模裁员动作，快驴、美团买菜、美团优选是重灾区，占比幅度约为20%。

4月下旬，继退出新甘肃、青海、宁夏、新疆等西北省份后，美团优选退出北京市场。

社区团购巨头“休养生息”，给了永辉超市喘息的机会——竞争回到了正常商业范围。

而前置仓生鲜模式，也有类似的变化。

以叮咚买菜为例，其重资产的前置仓模式以及“最快29分钟送达”带来的高履约成本，导致其2019-2021年，累计亏损超过100亿。

以前，有投资者的钱可烧，这不是什么问题。但现在融资环境恶化，前置仓从明星独角兽沦为二级市场弃子。

没有金主爸爸支撑，无法再像之前那样大肆做营销、搞补贴，通过做大单量，实现规模效应。

而想要靠自己活下来，它们纷纷转向追求效率。

比如，叮咚买菜2021Q4电话会议说道：已经将战略从规模第一改为效率第一，上海市场已实现盈利。

也就是说，前置仓的价格优势也一定程度消减，或要与超市消费同一纬度竞争。

综上，过去压制永辉超市业绩的外部条件——社区团购的价格倾轧，生鲜引流相似打法；前置仓在一二线城市的价格和便利性攻势，随着竞争走向理性，边际改善明显。

这样的态势，为传统线下商超，留下了难得“一口喘息之机”。永辉超市自然也是受益者。

这侧面也说明，永辉这家生鲜商超，并没有什么护城河。业绩好坏，属于看天吃饭。

2020年底，社区团购最野火燎原般疯涨时，名创优品创始人叶国富曾表示：“社区团购再干一两年，500平方以上的超市基本上没戏了。”

但事实上，就那时永辉超市的业绩大滑坡来说，完全斥责于“天灾”——社区团购们，其实并不准确；更大程度源自“人祸”——内部战略制定，出了偏差。

如下图，2019Q4永辉超市就出现了亏损情况——毛利率下滑明显，净利润由正转负，亏损达3700万。

只是，2020年上半年疫情肆虐，菜市场、农贸市场纷纷关闭，大型零售超市因为要承担稳定食品供给的作用，永辉的生意反而更好，掩盖了这个问题。

而问题拖得越久，爆发的时候威力更大。

数据显示，2019年永辉超市进行了达规模扩张。如下图，大店数新增205家，mini店新增573家。

2020年初，时任永辉超市总裁李国曾对媒体表示，对全国门店扩张速度很满意。

但事实上，2020年上半年财报显示：永辉mini店仅实现销售14.51亿，亏损1.3亿。

而之所以造成“流血扩张”，和永辉超市2019年将业务覆盖的24个省区调整为“十大战区”有关。

这么做的初衷是把权力更大限度地下放到战区，通过内部竞合促进发展，但执行结果变形。

据2020年股东大会：我们跟“战区”说的是mini店扩张的亏损不计入战区利润考核，战区只管“先往前冲”，不用管mini店的亏损，结果导致各个战区后来去“收店”，好的、不好的都收。

这样的战略指导，自然给未来埋下了“祸患”。

2019年年报显示，十个大区中，有九个的毛利率同比增长，都有不同程度的下降。

更雪上加霜的是，这样的单战区经营水平，明显不足以应对社区团购和前置仓们的竞争倾轧。可以看到，2020Q4永辉超市亏损了3.7亿。

这样情境下，自然出现了开头机构投资者那一幕。被资本市场扇了一巴掌的永辉超市，后面就学乖了。

从2021年下半年，将“战区制度”调整为“省区制度”。

新制度下，以供应链来说，区域采购是中央直管的，通过规模的数字化分析，上通（跟供应商直接谈判）下达，实现规模效益。

架构虽优化了，但前模式遗留的问题并未消失。调整架构同时，进一步收拾“烂摊子”。

用资本市场的一句话说：在过去半年里，逐步“业绩筑底”。

大量关闭亏损门店，造成的相关资产提取减值准备3.09 亿，将公司2021年的资产减值损失推高到7.77亿。

除了修正偏差的拖累，永辉超市针对外部竞争的相关应对，进一步加大了其亏空（实质有“洗大澡”嫌疑）。

比如，优化商品结构，减少库存，在前期一定程度影响到了毛利率——2021Q1-Q2，毛利率从20.5%降低到17%左右。

另外，对到家业务进行整合，投入线上业务，带来了营收增量：2021年线上实现销售额131.3 亿，占比 14.42%。

但也拉低了毛利率，同期线上业务的毛利率水平低于线下，线上业务亏损8.4亿。

也就是说，在“战略纠偏”和“洗大澡”后，业绩就基本到了谷底。

而现在，甩掉包袱，轻松上阵的永辉，开始了“同比游戏”。

据2022年4月交流纪要：坏账和减值准备的计提基本完成，2022年在利润端会看到转正；

到家业务的经营质量改善，2022Q1接近于盈亏平衡，这部分增量对后续经营比较正向。

此外，降库存举措也反馈出运营效率提升。如下图，2021年永辉各个季度末的存货均同比下降，2022Q1存货周转天数也显著降低。

如此一来，毛利率2021Q3开始恢复向上，2022Q1达到近22%，接近正常水平——一般超市行业的平均毛利水平在25%左右。

更重要的是，跌过跟头之后，永辉开始“讨好”投资者——据交流纪要披露：2022年更注重经营质量和模型的跑通，不会追求大量开店带来的增长。

于是乎，在清理完“人祸”后，“同比游戏”的故事，开始讲起来了。

靠“生鲜引流+食品日用盈利”的差异化打法，永辉超市兢兢业业十几年，才做到行业头部。但社区团购和生鲜电商，几个月就用低价战略将其核心优势击垮。

现如今，由于互联网行业监管等原因，社区团购处于行业出清期，大环境变好同时，永辉经过一番“内部改革”，似乎看到了“爬出谷底”的迹象。

不过，我们认为，如此对环境敏感，更说明这一生鲜社区生意，毫无护城河可言。

以及仅看当下，这一次“靓丽”，或许只是一场“同比游戏”而已。