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作者 | 杨扬

编辑 | 夏益军

一转眼，核心资产已经调整了3年，股价大跌7成的消费茅不在少数。

面对核心资产砸出来的深坑，张坤惊呼“不少优质公司私有化都可以算的过来账”。在这种语境下，很多投资人开始认为，核心资产价格已回归合理，市场环境也越来越适合核心资产了。

但三年前的那波核心资产真的还能反转吗？本文将通过分析核心资产的增长逻辑变化以及回溯核心资产的历史变迁，来讨论这个问题。观点如下：

1、大部分核心资产的增长逻辑要重塑。16年后，大部分行业进入成熟期，商业二八分化规律上演，龙头市占率提升跑赢行业，再加上消费升级，构成了投资人喜欢的量价齐升逻辑。但21年消费遇冷后，逻辑从齐升变齐跌。

2、找增速始终是A股主线。核心资产大溃败中，家电和新能源幸免于难，前者是因为出海，后者是因为低渗透具有极大的增长空间，两类资产表现较好的共性是增速。即使复盘A股的资产涨跌，找增速也始终是A股主线。

3、核心资产正在交接。长江电力估值已经贵过茅台，预示着中特估正成为新核心资产。逻辑是有公用事业属性的中特估是经济转型中增速最确定的资产，以前地产补贴公用事业导致产品低价。如今地产补贴不再后，公用事业涨价成为必然。

/ 01 / 持续三年的大溃败

2006年，张忆东在担任兴业证券首席策略分析师时提出了「核心资产」概念，概括来说，就是指那些中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业。

2016年-2021年春节前，核心资产大爆发，最能代表核心资产的茅指数板块，在这个时期市值暴涨了近7倍。

撑起那一轮核心资产涨幅的是二八分化的商业规律与机构的“推波助澜”。

彼时国内大部分行业从高速增长期进入成熟期，商业二八分化的普世性规律开始在每个行业上演，表现为各领域龙头远远跑赢行业。比如，整个空调行业已进入存量市场，但那时美的、格力的年复合增速仍然高达两位数。

远超行业的增长，使投龙头成为所有投资者的思维常态，包括机构。

以2017年前后为起点，公募基金增持核心资产的倾向非常明显，并演化为了“基金抱团”，“茅指数”成分股占公募基金持仓的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%。

抱团有了泡沫，出现了70倍的茅台、110倍的海天味业以及200倍的中国中免。彼时投资人依然乐观，还讲出了：赚钱还得靠泡沫，怕高都是苦命人。

但脱离了估值的价格从来都不会长久，就如同上世纪美国的漂亮50一样，在投资者狂热的追捧之下，即便是市场中最具成长性和竞争优势的公司，股价也已经透支了太多的未来，而多变的外部环境则加剧这一时刻到来。

2021年，国内流动性收缩，后来又出现了美联储加息以及俄乌战争后全球权益资产系统性风险释放，核心资产遇到了杀估值的压力。

更为棘手的是，经济遇冷后，绝大部分核心资产的增长逻辑出现了问题，以前经济好时，市占率提升+消费升级，构成了投资人最喜欢的量价齐升逻辑。但经济遇冷后，齐升变齐跌。

典型如各种消费茅，像海天、金龙鱼这种需求刚性的消费品，在消费下行后，失去了涨价的勇气，而可选消费品的销量更是出现塌陷，如一季度，中国中免营收同比下降9.4%，海南免税购物人次和购物件数却分别下降了5%和33%。

于是核心资产泡沫在2021年开始破裂，整个茅指数板块下跌6成左右，部分消费茅股价大跌7成以上。

/ 02 / 找增速始终是A股主线

在核心资产大溃败的三年中，有两类资产得以幸免于难，家电和新能源。

与三年前相比，格力、美的跌幅虽然在10%左右，但如果不算上最近铜价大涨利空利润，双寡头在经历年初那波涨幅后，市值无限接近三年前。

家电股的韧性，是因为出海带来了稳定的业绩增长。和其他各种消费茅深受国内消费下行，出现“量价齐跌”不同，家电靠着国内制造能力，形成了全球成本和性能领先，在海外获得了极大竞争力，美的海外营收占比已接近4成。

海外也为家电股对冲了国内消费下行的压力，尤其是今年，欧美国家进入了家电补库期，家电品类外销亮眼，今年1-5月，冰箱外销同比增长25.2%。洗衣机同外销同比增长23.2%。双寡头靠着海外补库周期，今年均涨超20%以上。

和家电股仅仅维持了市值不同，新能源相较三年前甚至实现了市值增长，比亚迪、宁德时代涨超5%。

新能源更强势也不难理解，和家电弱内销，强出海不同。过去三年，新能源的增长依然是渗透率提升带来市场空间扩大的逻辑。

以新能源汽车为例，其渗透率从2021年的13.4%，提高到最近的45%左右，渗透率提升带来市场规模扩大，龙头获得了不俗增长，过去三年，比亚迪年营收复合增速56%，宁德时代年营收复合增速99%。

由此可见，虽然具体的增长逻辑各有各的不同，但家电与新能源免于核心资产大溃败的共性都是有增速。

这也反映出A股最朴素的投资逻辑，找增速始终是A股市场的主线。比如，2006年-2016年，小盘股统治A股市场长达十年之久，原因就是彼时行业高增长，头部企业产销率先饱和，订单溢出，中小企业获得发展良机，同时基数小又放大了增速。

16年核心资产兴起是因为行业进入成熟期后，龙头凭借品牌优势、规模效应逐步蚕食竞争对手份额，业绩增速又远超了中小企业。

商业环境的风云际会，必然导致有“增速”的资产会随之剧变。对于眼下的A股来说，高增速的地方又出现了变化，随之而来的是，核心资产已经开始交接。

/ 03 / 核心资产正在交接

今年，长江电力最新估值26.8倍PE，超过茅台24.1倍PE。

过去电力股估值贵过茅台，是很多投资人不敢想的事。毕竟，电力属于共用事业，不仅需求稳定没增长，还关乎民生，价格被管制，是不是亏损。而茅台类似奢侈品，有品牌护城河，价格似乎没有天花板，每年利润稳稳增长20%+。

如今，电力股估值贵过茅台，正预示着一场核心资产的交接。

消费遇冷下，过去以消费为代表的核心资产增长逻辑已经塌陷。而中特估资产开始进入向上拐点，除了上文说的长江电力，运营商、银行、煤炭等中特估资产均表现强劲，其中中国移动、工商银行甚至已经抢下了茅台股王的位置。

中特估资产强劲，固然少不了政策导向。但更为核心的是，在经济转型下，中特估已成为最具增速的资产。

以前国内有“地租经济”属性，表现为经济发展主要依赖土地使用权、租赁收入等。

彼时为降低居民成本，促进经济均衡发展，国内将地租经济的超额利润补贴给公用事业，体现为地方政府通过出售土地使用权将获取的部分财政收入用于供电、供水和供热的补贴。

这也使国内共用事业价格处于全球较低水平，如国内电费不到德国的1/4。但随着地租经济结束，财政对共用事业的补贴很难持续，共用事业必须涨价自负盈亏。

而中特估绝大部分资产具有公用事业属性，能享受涨价带来的新增长，如电力市场化改革，意味着，监管将放松电价管控，允许上网电价合理波动，利好电力股利润提升。

纵观核心资产变迁，历来是“时势造英雄”，每个时代的核心资产都与经济结构的变迁息息相关，核心资产也都是受益时代红利的龙头公司。

如1990年代，核心资产是基于“进口替代+科技含量”等逻辑的家电、轻工、造纸公司。2000年代，核心资产是受益于城镇化、工业化高速发展的“五朵金花（金融、地产、煤炭、钢铁、汽车）”。

如今，新的时代变迁已经开始，资本也在进行着又一轮挑选。