“人生发财靠康波！”
周金涛这句名言，被今年以来的市场行情全面诠释——黄金价格气势如虹，带动“元素周期表”行情爆发，有色金属、煤炭、石油石化三大指数，年内涨幅分别位居申万一级行业涨幅榜的前三位。
周期的力量，令人敬畏！
我们惊叹于资源品行情爆发，但更应深入了解其背后的上涨逻辑，以及当前位于康波周期的哪个阶段，以便更好的调整投资布局。毕竟，每个人的一生大概都会经历一轮或者跨两轮康波周期，只要踩准周期节奏就有机会致富。
周期派基金经理当中，中欧基金的叶培培是少有的卖方周期研究员出身的基金经理，她拥有长达16年的从业经验，之前担任申万研究所首席分析师，专注于周期性行业的研究。
申万研究所一直被称为证券研究的黄埔军校，基于周期品的长期研究经历，叶培培对周期投资有着极其深入的研究。她在管的产品则是相当好的把握了本轮周期股行情，给出了较好的净值表现。
如何把握康波周期带来的投资机会？叶培培对当前周期品投资逻辑的分析值得我们深入解析。
从申万首席，到基金经理
中欧基金 叶培培
在叶培培担任申万研究所首席分析师期间，她的研究重点落在周期性行业上，周期资产的研究也占据了其职业生涯最长的时间。在周期研究的基础上，叶培培进而拓展到了制造业、大消费等产业的研究以及企业价值分析。
在长期的研究中，叶培培不仅目睹了某些产品价格在短短半年时间内实现了十倍的惊人涨幅，也见证了它们通过长达七至八年的周期性调整逐步回归到更稳定的水平。这些经历使她对周期力量充满了敬畏——“不同的产业周期或长或短，或强或弱，但都是客观存在，是不以人的意志为转移的客观规律”。
在券商研究所之后，叶培培有着在保险资管的投研经历，这一过程帮助她形成了长期投资、价值投资的理念，以及对各类资产进行定价的方法和能力。至2021年12月加入中欧基金后，叶培培一开始负责专户的投资管理工作，在2023年12月开始担任公募产品基金经理。
实际上，从申万首席，再到基金经理，对叶培培来说是一个厚积薄发的过程。
其管理的中欧周期景气混合的核心策略是基于宏观新范式的判断，重点配置于受益于全球产业链重构和再工业化的资源品和制造业出海。
另一只产品中欧产业优选的核心策略是基于周期思维的价值投资，即选择那些处于有利产业周期阶段、胜率和赔率较高的行业和拥有核心竞争力的阿尔法公司进行投资。
长期视角下的周期投资逻辑叶培培特别喜欢橡树资本霍华德马克斯的一句话：“周期的本质是人性的体现，贪婪、恐惧、怀疑、盲从、嫉妒、自负和屈从都是人类的本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是达到极致并且为群体共有的时候。”
以长期视角，叶培培对过去二十多年来周期行业的阶段进行了分段复盘：
2002年至2012年，大部分周期性行业经历了一段被称为“超级大牛市”的时期，其主要动力来源于中国工业化和城镇化的迅猛发展，以及随之而来的制造业出口激增，这些因素共同推动了中国成为“世界工厂”。
而2012年至2015年，周期性行业遭遇了所谓的“至暗时刻”，在这一时期内，行业普遍受到了地产下行的影响和产能过剩导致的供需双弱局面。
2016年以后，中国供给侧出清，叠加全球ESG对大宗商品资本开支削减，共同孕育了2020年以后的本轮周期，尤其是资源品牛市的形成。
叶培培认为，研究资本周期，也就是供给变化，比单纯研究需求更为关键。通过分析供给的变动，可以更准确地判断目前周期的阶段并预测未来的趋势。
以铜为例，预计2025年到2027年供给增速将仅有小幅提升，而到了2030年以后，供给的紧张状况可能会加剧，这表明支撑产业向上发展趋势的资本周期很可能还远未结束。
资源龙头公司的成长性与进攻性在本轮周期资源品的上涨中，黄金堪称领头羊。叶培培对黄金及黄金股当前和未来一个阶段的投资价值，给出了全面而立体的分析。
她认为，在宏观经济波动增大和通胀预期较高的背景下，黄金通常被认为具有较高的配置价值。黄金是对国际货币信用的对冲工具，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌战争后，金价摆脱了实际利率的束缚，走出了独立行情。
近几年，央行已经成为黄金的重要买家，其买入行为在很大程度上是作为对当前多变国际形势下国际货币稳定性的一种对冲。特别是以人民币计价的黄金，在2022年之后的表现尤为突出，其涨幅超过了COMEX黄金价格，显示出作为全球定价的实物资产的强大配置价值。
就上市公司而言，当黄金价格上涨时，其业绩往往会因经营杠杆和财务杠杆的作用而放大，这常常反映在其股价的涨幅通常会超过实物黄金的涨幅。
叶培培指出：“行业内的龙头公司通常既具备成长性也具备进攻性，这些优秀公司能够通过国际并购和技术创新实现产量的快速增长，超越全球同行。同时，通过矿山的智能化和自动化进程，龙头企业不断降低成本，占据了全球成本曲线的有利位置。”
“除了在成长性和盈利性上处于全球领先水平之外，与国际同行相比，国内领先的黄金相关上市公司在估值方面也存在着显著的差异。从全球的角度看，这些公司的投资价值依然呈现出巨大的潜在价值洼地，目前正处于被市场重新发现和评估的阶段。”
在刚刚发布的2024年一季报中，叶培培也表示继续看好上游资源品的投资机会：
“从过去 60 年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。”
从一季度的持仓来看，中欧产业优选混合的持仓也都集中在资源龙头公司：
周期投资框架：实战崭露头角周期投资的难点，在于如何有效的把自己的周期投资框架，良好的应用到投资实战当中去。
叶培培的做法是，通过研究周期去判断所处的周期类型和位置，以更好的预测未来趋势，利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益。在她看来，不同产业的核心驱动力不尽相同，比如技术进步驱动的产业，创新能带来新的需求。
而在投资实战中，叶培培会通过一些方法辨识出不同产业的供需格局和所处的生命周期，对企业经营周期位置进行排序。比如通过渗透率和收入增速去判断产业处于导入、成长、成熟和衰退的哪个阶段。
如果更多的去布局处于出清和回升期的企业，能更多更早的享受到戴维斯双击带来的股价弹性空间。产业成熟期往往能捕捉到龙头进阶的二次增长机会。
在投资过程中，叶培培会从三方面进行考察：
第一，判断企业的商业模式是否具备长期价值。
在这个层面上，叶培培会假设自己是企业的掌舵者，驾驶企业这艘船出海的过程中，评估碰到的机会和风险。会判断企业提供的产品或者服务是否能迎合需求或者创造新的需求，以及在这个过程中，企业是怎么构筑壁垒，并以此获得持续的长期的现金收入。
第二，结合产业周期的研究框架，选取处于有利产业周期位置的阿尔法公司。
通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会获得估值和业绩共振收益。尽量避免处于产业不利位置的行业和公司。
第三，从资产全生命周期角度评估价值，买入低估资产。
在本轮周期资源品的上涨行情中，叶培培依托自己的投资框架，在实战中崭露头角。
作为业内少有的卖方周期研究出身的基金经理，叶培培完整而立体的周期投资框架具备强大的战斗力。
以黄金为代表的大宗资源品价格年初以来的强势表现，或许只是周期派基金经理起舞的序幕，其未来的业绩表现值得我们期待。
