事件：《2024年政府工作报告》指出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

核心结论：本次是我国第5次发行特别国债，主因经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。相较过往，本次有三大不同（投向、期限、持续时间）。往后看，本次特别国债大概率还是市场化发行，具体节奏待观察，预计后续央行很可能会对冲性降准。对资产而言，本次对债券偏中性、对股票偏利好。

1、历史看，此前我国共发行过4次特别国债（不含2023年作为特别国债管理那次），包括3次新增、1次续发。本次是第5次发行，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。

2、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。

>投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）。

>期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在10年以上、即30年和50年。

>持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。

3、往后看，本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察，重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。

4、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。

正文如下：

一、历史看，此前我国共发行过4次特别国债（不含2023年作为特别国债管理那次），包括3次新增、1次续发。本次是第5次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。

>历史看，此前我国共发行过4次特别国债，包括3次新增、1次续发。1）1998年特别国债，主因四大行资本充足率不满足《巴塞尔协议》要求，亟需补充资本金、提高我国银行体系的风险应对能力；2）2007年特别国债，主因当时出口大幅创汇，需解决国内市场流动性过剩问题，并成立中投公司有效管理外汇储备；3）2017年续发特别国债，主要是针对2007年到期的特别国债进行续发；4）2020年抗疫特别国债，主要是应对新冠肺炎疫情的影响，属于“特殊时期的特殊举措”。此外，2023年底增发的1万亿国债，纳入赤字率、但也作为特别国债管理。

>本次是第5次发行，主要背景是经济下行与结构转型压力并存，旨在稳增长、拉投资、服务国家长期战略。本次发行主要有两大背景，一是当前内需偏弱的客观事实，尤其是房地产市场疲软、居民消费持续低迷；二是人口下行的大背景下，过去十几年“房地产+基建”的增长模式难以为继，经济进入转型阶段。因此，通过发行特别国债来稳增长、拉投资、服务国家长期战略。

二、对比看，相较过往，本次特别国债发行“投向、期限结构、持续时间”均有不同。

>投向上，本次特别国债聚焦“强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“两重”建设。根据十四届全国人大二次会议经济主题记者会，本次特别国债将“聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事”，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，包括支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。

>期限上，本次特别国债为“超长期”特别国债，期限大概率在10年以上、即30年和50年。按照市场划分，“超长期”一般指10年以上，即30年和50年。过去几轮看，1998年期限为30年期，2007年期限包括10年期和15年期，2020年为5年期、7年期和10年期。考虑到本轮特别国债是“超长期”，对应项目“投入周期长”，因此整体发行期限大概率长于过往，很可能是30年期或者50年期。

>持续时间上，本次特别国债将连续几年发行，主要有三点考量。过往看，特别国债的发行往往是应对外部冲击而推出的临时性政策，而本次特别国债则将“连续几年发行”。我们理解有三方面考量，一是项目“投入周期长”，需要持续的资金支持；二是经济转型难以一蹴而就，转型阶段需要财政持续发力、托底经济；三是地方政府债务压力持续增加，中央加杠杆是大趋势、无论是以特别国债或者其他准财政的方式。

三、往后看，重点关注三点：发行方式、发行节奏、实物工作量形成情况。

>本次特别国债可能还是市场化发行，具体节奏仍需观察。特别国债的发行逐步从定向发行转向市场化发行（1997年完全定向发行、2007年多数定向发行+少量公开发行、2020年完全市场化发行），预计本次特别国债发行大概率还是市场化发行。节奏上，考虑到PSL、国债、专项债等其他财政工具可能同步使用，具体节奏仍需观察。

>财政规模已定，后续重点关注落地情况，尤其是实物工作量形成情况。综合考虑赤字、特别国债、专项债，2024年广义财政赤字规模有望达8.96万亿、较去年预算赤字多增1.28万亿，对应广义财政赤字率为6.6%、较去年预算抬升0.5个百分点。后续重点关注实物工作量的形成情况，尤其是水泥、沥青、挖掘机等中观指标。

四、资产看，特别国债发行有助于拉动内需、提振信心，对权益市场应偏利好，重点关注后续能否拉动实物工作量改善；对债券市场而言，实际影响取决于宽信用进展和央行对冲力度，预计本次对债券影响可能偏中性。

风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。