撰文 |黄小妹 来源 | 风财讯
中国奥园遭机构做空的风波还在持续。
继去年7月被投资者发文质疑销售造假后，中国奥园（3883.HK）3月3日又被匿名人士发布做空报告，称其涉嫌财务报表造假，同时将相关资料匿名上报银保监会和人民银行。
3月3日上午，某投资人士匿名发布了一份“中国奥园做空报告”（以下简称“报告”），质疑中国奥园通过明股实债的方式，违规将数百亿借款通过信托和旗下基金公司进行自融，注入到子公司的非控股股东权益中，并虚报少数股东利润。
针对做空报告，3月4日中国奥园以结转时间差、基金运作合法合规等理由作出公开回应。
其中，针对做空者对少数股东利润分配的质疑，中国奥园方面回应称，奥园在项目层面引入少数股东，能充分利用当地资源，且与股东风险共担。奥园绝大部分项目都并表，过去几年的归母净利润占比在80%以上。但由于项目从拿地到竣工交付约需2至3年，少数股东权益在损益表与资产负债表中的体现存在时间差。随着项目的结转，少数股东的分配利润逐渐体现出来。
该投资人士并不认同奥园的回答，其认为奥园一直以结转时间差来解释少数股东分配利润较低的问题，站不住脚。
“中国奥园的少数股东权益2017年大幅上升至百亿以上，即便说这是项目层面的投资，利润应该有明显的体现，否则如何解释在少数股东归属利润持续偏低的同时，奥园归母利润大幅上升并且回报率显著高于少数股东？难道凡是有少数股东的项目就结转缓慢，而奥园100%投资的项目就都能快速收获利润？还是从2019年开始，少数股东利润会增长数倍从而使其收益 “逐渐体现出来” ？
该投资者质疑，所谓的少数股东权益绝大部分是“明股实债”类型的关联方借款，平均年化成本12%左右，不存在结算的滞后性。中国奥园2018年年报第436页附注59(c) 披露的“拥有重大非控股权益之非全资附属公司详情”中，发现六家“重大非控股权益”皆属关联方融资，如下图所示：
仅是这六家公司占奥园2018年少数股东权益总额的50%以上。奥园管理层通过抽屉协议，并没有把这部分利息费用体现在过去几年的利润表中，虚报逾30亿元的盈利。
中国奥园则回应称，奥园的项目从合同销售到交付结转一般需1年半至两年，过去几年的确认销售也反映这一趋势。奥园的现金回款率一直保持80%左右，为行业较高水平。资产负债表内的合同负债反映的是纳入合并范围子公司的不含税回款。
针对奥园的这一回应，这位投资者依然选择质疑了相关算法：奥园管理层在第一条回应中已经确认了“绝大部分项目都并表”，因此合约销售的回款基本都会反应到并表收入和合同负债的增加两项，我们据此计算出过去几年奥园的“不含税回款率”仅为65%。
虚增合约销售回款数据会使奥园未来的结转收入显著低于管理层指引和市场预期，公司归母净利润增长率堪忧，进一步加剧股价下行的压力。
该投资者认为，中国奥园少数股东权益中的很大一部分是由奥园关联方引入的高息信托贷款，使公司的真实负债率显著高于披露值，同时，奥园没有将归属借款人的利息费用体现在利润表中，夸大了自身的盈利能力。
而这份报告也进一步指出，中国奥园是通过关联方借款“明股实债”的方式融资。其称，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。据披露，以上两家公司为奥园集团的关联方，后者则是中国奥园全资附属公司兼境内运营主体。
对此中国奥园回应称，奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目均已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露，根据项目现金流情况不定期分红，通过清算/模拟清算退出。所有人员均具有基金从业资格，基金运作合法合规。奥园财富发行的其他固定收益类产品，均在各地方政府交易所备案登记，属于合法合规产品。
但是该投资人士并未因为奥园的回应而停止追问，某投资人士：排开奥园股权投资基金本身的运营合规性不谈，公司募集固定收益类产品向关联方“自融”的做法已经涉及严重违规。
事实上，“明股实债”在房企项目开发融资中并不少见。有机构分析人士向风财讯直言，“这是心知肚明的秘密。”
截至3月5日收盘，中国奥园收跌1.05%。
