独立 稀缺 穿透

贵在产品力为王！

作者：李想

编辑：俊逸

风品：蒙多

来源：铑财——铑财研究院

游戏业冰火两重天，磨底筑底的较劲时刻，财报数据往往更牵扯市场敏感神经。

9月27日，市场研究机构VG Insights最新数据显示，《黑神话：悟空》在Steam平台销量已达惊人的2090万套，总收入超10亿美元，诸多同行艳羡不已。

10月11日，冰川网络披露三季度业绩预告：归母净利-4.1亿元至-5.1亿元，同比下降288.95%至335.03%，扣非净利-4.4亿元至-5.4亿元，同比下降365.6%至425.96%。一冷一热，两者形成鲜明对比。

实际上，上半年就已透出寒意，8月27日公布财报显示，冰川网络营收12.06亿元，同比下降13.48%；净利-5.15亿元，同比下降417.30%。为公司有史以来首次中报巨亏。据choice数据金融终端，在申万二级行业(2021)传媒-游戏Ⅱ的26家公司中，有17家盈利，其中三七互娱以12.65亿元的净利位居榜首，9家亏损，冰川网络位列亏额榜首。

公告次日，公司股价一度触及低点12.66元，尽管受A股雄起影响、截至10月16日收于17.11元，较开年的27.3元仍累跌超30%，有投资者对此调侃“冰川没有网络只有冰川韭菜”。

1

业绩突变脸

LAOCAI

言语犀利，或有偏颇片面处。可看看股价走势，确实难言多讨喜。

公开资料显示，冰川网络2008年成立，2016年8月18日登陆创业板，发行价37.02元，当年上市首日至9月6日连涨14个交易日，同年9月8日触及高点80.44元，较发行价累增117.29%。然随后便震荡下行跌破发行价，2021年10月28日触及低点7.47元，较发行价累跌79.82%，即便受益大盘修复，最新17.11元的股价仍较发行价累跌超50%。

低迷疲态与业绩低点不无关系。据choice数据，2016年-2023年公司营收3.81亿元、2.96亿元、2.91亿元、4.12亿元、3.86亿元、5.07亿元、20.46亿元、27.83亿元，对应增速2.92%、-22.18%、-1.79%、41.57%、-6.25%、31.2%、303.87%、36.01%；归母净利1.55亿元、0.97亿元、1亿元、1.61亿元、0.86亿元、-0.63亿元、1.29亿元、2.73亿元，对应增速-9.38%、-37.59%、2.96%、61.06%、-46.72%、-173.58%、304.3%、112.05%；扣非净利1.47亿元、0.95亿元、0.84亿元、1.04亿元、0.3亿元、-1.26亿元、0.95亿元、2.02亿元，对应增速-12.58%、-35.68%、-10.87%、23.26%、-71.5%、-525.62%、175.01%、113.34%。

可以看出，冰川网络业绩好日子没过多久，之前数年不乏波动滞涨，近三年才打开瓶颈，进入成长快车道。

过去五年（2019年-2023年），冰川网络归母净利合计5.86亿元、过去七年（2017年-2023年）扣非净利合计4.84亿元。也就是说，仅2024上半年就几乎亏掉了过去5年的归母净利和过去七年的扣非净利和，业绩之差堪称“爆雷”。

好在据业绩预告，2024Q3归母净利润3600万元至5400万元，扣非净利3400万元至5100万元，环比一二季度扭亏为盈可喜可贺。但较2023年同期的5464.93万元、4790.85万元，仍呈下降态势，而四季度能否持续修复、全年能否扭亏也要打个问号。

分季度看，一季度是变脸主因。营收5.6亿元，同比减少18.76%，归母净利-4.46亿元，同比减少332.94%，扣非净利润-4.5亿元，同比减少348.75%，经营活动产生的现金流量净额-1.28亿元，同比减少2427.47%。

Q2营收6.46亿元，同比减少8.3%，归母净利润-0.7亿元，同比减少140.79%，扣非净利-0.95亿元，同比减少50.27%，经营活动产生的现金流量净额-1.53亿元，同比减少1110.55%。

可见，二季度营收降速、净利亏额有所收窄，但经营活动产生的现金流仍为负，且负额加大。

2

黑马失速

成败皆买量、打法失灵？

LAOCAI

针对此业绩，冰川网络预告中将原因归结为：《X-hero》《超能世界》《Hero Clash》（超能世界海外版）等受游戏生命周期延长影响，前三季度确认收入减少；《Hero Clash》《Epic War》《Titan War》《Merge Topia》《Kingdomgo！》投放力度较大，公司销售费增长，运营成本增加，以及前三季公司非经常性损益金额约3100万元，主要为政府补贴及存款理财收益。

财报显示，上半年公司网络游戏充值收入，同比减少14.12%至11.94亿元，毛利率减少2.3个百分点至92.6%；其他收入增长206.8%至1242.92万元，毛利率减少8.3个百分点至84.11%。分产品看，《X-hero》《超能世界》《Hero Clash》预计玩家生命周期较2023年有所延长，分别从3个月、3个月、3个月延长至7个月、6个月、5个月，因此本期确认收入有所减少。2024一季度冰川网络应收账款2.84亿元同比大增92.49%。上半年为2.42亿元同比增长6.53%、环比则下降14.79%。

2024上半年，公司销售费达到14亿元，同比增长53.09%，销售费用率从上年同期的65.63%大增50.49个百分点至116.12%，极大程度挤压了利润空间。其中，《Hero Clash》《Epic War》《Titan War》《Merge Topia》《Kingdomgo！》五款游戏互联网流量费用合计9.1亿元，占销售费比达64.95%。

整体看，冰川网络业绩下滑成因并不复杂，除了确认收入期延长，销售费或者说买量成本增加侵蚀了盈利。

事实上，冰川网络并非一贯以买量见长的厂商。其产品结构主要包括客户端网络游戏和移动类游戏两大类型，拥有“远征”、“龙武”等多款精品客户端及移动类游戏产品。“远征”是一款以即时战斗角色扮演类网游，自 2010 年 4 月商业化运营以来，十多年积累庞大用户群体。在此IP基础上，公司又先后推出《远征手游》《远征 2 手游》等游戏，但截止目前运营时间都不算短。以《远征手游》为例，2018年开始商业化运营，至今已6年时间、《龙武》为2013年11月，运营近11年。

2020年以前，公司营收主要靠“远征”、“龙武”。2016年，《远征OL》营收占比40.06%、《龙武》为49.34%；2020年《远征OL》营收占比15.09%、《龙武》14.33%、《远征手游》32.97%、《龙武手游》26.88%、《远征2手游》1.75%，累计贡献91.02%。

由于IP自带流量，公司在买量推广方面不必过多投入。据choice数据，2016年-2020年冰川网络销售费为1.12亿元、0.81亿元、1.04亿元、1.43亿元、1.38亿元，费用率29.5%、27.32%、35.71%、34.72%、35.81%。不过，总体营收也仅从3.81亿元增至3.86亿元，成长滞涨折射出依赖IP的弊端。

转折点出现在2020年，当年游戏里加入其它小游戏，如俄罗斯方块、扑克等玩法起势，即所谓副玩法，不但留住更多旧用户还能引流新潜在人群。

2021年，冰川网络在放置卡牌移动游戏产品《X-HERO》中植入跑酷、爬塔、排序、“拯救神烦狗”等休闲玩法。Sensor Tower相关报告显示，通过引入拯救狗头素材（“蜜蜂狗”）、火柴人爬塔战斗等素材，该作收入和下载量快速进入上升通道。《X-HERO》曾连续4个月跻身中国手游海外收入榜TOP30。

成绩靓丽，代价同样不小。当年销售费同比增长123.64%至3.09亿元，费用率增长25.23个百分点至61.04%，营收一举攀升至5.067亿元，净利润却出现亏损，发展质量、可持续性受到质疑。

这并没影响冰川网络继续此打法，之后又推出《Hero Clash》和《Epic War》。2022年-2023年，公司销售费分别增长336.72%、29.07%至13.51亿元、17.43亿元，费用率也始终保持在60%以上，分别达到66%以及62.63%。营收随之突飞猛进，2022年攀至20.46亿元，净利也扭亏为盈为1.29亿元，同比均超300%增长；2023年进一步增至27.83亿元、2.73亿元。俨然成为副玩法细分赛道的一匹“黑马”。

而就当外界认为冰川网络终于突破成长瓶颈、收获规模效应时，2024年突然转向又给上述期许猛泼一盆冷水。

再次陷入困境，可以说成败皆买量，经历此番变脸，是否意味着上述打法已经失灵，后续发展又该何去何从，外界在急切等待冰川网络更明晰答案。

3

症结在哪里 产品为王

LAOCAI

黑马失速，牵绊在哪里呢？

游戏产业资深分析师张书乐在个人公众号中称，这种中重度游戏融入超休闲玩法买量的打法仍然受用，较传统买量方式有一定优势。但副玩法素材会快速失效，需要不断投入。由于模仿门槛极低，国内外多款游戏纷纷借“拯救神烦狗”换量，用户实际选择时往往无法辨别哪一款游戏的“拯救神烦狗”设计得更加特别，也并不追求更独特玩法体验。结果，要想有热度，就只能买量来吸引眼球。且这样效果，也变得越来越弱。

可谓一语中的。聚焦冰川网络，据每日经济新闻，为应对市场趋势，对副玩法进行调整。例如与“拯救神烦狗”单一副玩法不同，在《X-HERO》中虽也长时间使用该玩法，但随后作出调整，引入类似“拯救神烦狗”与其他救援休闲玩法结合体，《超能世界》此后同样进行调整，转而采用汽车调度副玩法。

考量在于，即便为此付出高昂营销成本，也难保持高增长趋势。《游戏日报》曾在2023年报道，《圣魂纷争》2022年H1投入1.26亿营销费，换来6.37亿收入，拿到5.11亿利润空间；而《超能世界》《X-HERO》《Hero Clash》总计投入7.44亿营销费用，换来10.96亿收入，只有3.52亿利润空间。即便计算上几乎无营销费用的《圣魂纷争》，利润空间数值也只能拉到4.64亿，与2022年H1《圣魂纷争》一款产品的表现尚有差距。换言之，投入多了收入多了，赚的钱却在变少。

这个质疑在2024年有更明晰佐证，以《Hero Clash》为例，上半年该游戏推广费4.75亿元，收入2.25亿元，净亏2.5亿元，推广费在收入中比211.11%，而上年同期《超能世界》《X-HERO》《Hero Clash》三款游戏推广费收入中比也仅为67.88%，即便有确认收入期延长考量因素，投入与收入间的较大差距仍值警惕。据choice数据，2020年-2024H1冰川网络净利率为24.92%、-12.33%、4.46%、10.42%、-42.24%，起起伏伏，整体盈利水平下跌。

该烦恼并非个例。以头部“买量大户”三七互娱为例，2019年-2024上半年总营收合计860.28亿元，同期销售费合计482.59亿元，销售费占比近六成，仅2024上半年销售费就高达53.6亿元，同比增长25.26%，其中互联网流量费达50亿元。

放眼A股游戏企业，三七互娱销售费规模位列榜首，比营收规模旗鼓相当的世纪华通多出84%，同期营收增速仅18.96%，大幅低于世纪华通53.33%，投入效率、精准度亟待提升。好在其体量庞大，较强的规模效应对冲了不少费用投入对利润的侵蚀性。

行业分析师王彦博表示，从增量开拓到存量深耕，游戏业竞争越发白刃，中腰部游戏公司产品认可度不高情况下，只有通过买量来引流拉业绩。但这也是一把双刃剑，由于买量成本不断提高，如与收益失衡就会出现亏损。根本而言，精品化、特色化大势下，公司研发创新力成为关键竞争力，也是决定后续兴衰成败的核心要素。聚焦冰川网络，X-hero、超能世界等游戏确实已经运营多年，虽积累一定用户进入衰落期却是不可避免。整体缺乏真正优秀产品接棒，仅靠买量来续命，后续或许会更难走。

不算多苛求。以2024上半年为例，冰川网络研发费2.11亿元，同比下降14.42%；相较同期14亿元的销售费体量及53.09%增速，孰轻孰重一目了然。到底靠啥驱动核心成长、赢在当下未来呢？

4

说到更要做到 警钟冷思考

LAOCAI

诚如其言，冰川网络的种种困点只是诸多游戏公司的现状缩影。

据中国音像与数字出版协会数据显示，2022年-2024上半年国内游戏市场实际销售收入2658.84亿元、3029.64亿元、1472.67亿元，对应增速-10.33%、13.95%、2.08%，用户规模6.64亿、6.68亿、6.74亿，对应增速-0.33%、0.61%、0.88%。增速放缓意味着，市场已进入存量竞争下半场，厂商间竞争愈发激烈，特色创新、品质体量成为未来竞争的根基。

对此，一些厂商们深以为然，据界面新闻，早在2022年末腾讯线上内部员工大会上，马化腾就表示“以后大家不要跟我说什么买量的故事，我已经不信这个了”，就算别人能成，也不适合腾讯，“这个东西让别人去做，我们以后不做买量的事情”。

2024年9月，吉比特董事长卢竑岩坦言，以有流量厂商为例，它有流量优势，就算不做游戏，做其他卖流业务也是非常好收入。还有一种多年积累的头部厂商，实力非常强，它比别人更有优势，很多项目都能做且做得又好。从竞争结果看，过个10年、20年、30年有些公司会闯出来，有些公司就消失了，这些公司里二、三线厂商消失概率肯定会更高一些。

也是2022年，冰川网络创始人刘和国在接受专访时曾表示，游戏产业已从红利期步入同质化竞争阶段，只有精品化、差异化、创新型的产品才有机会获得玩家认可，我们希望冰川的产品不仅仅只提供给用户“合格”的服务，更要打造超越用户预期的体验。我们致力成为一家创作驱动的公司，全员参与、精益求精、一起为构建独特体验而努力。海外市场上，近年国内厂商已斩获颇丰，国产游戏在细节体验、付费设计、快捷反馈等方面有自己独特优势。我们期待在这个领域取得一席之地。

简言之，研发+出海是公司发展主旋律。2024上半年境外销售同比增长29.43%至5.55亿元，比重从上年同期的30.76%增长至46.02%，很大程度上修复了整体业绩下坠之态。成绩单值得肯定。

不过，海外也非完全蓝海市场。《2024年1—6月中国游戏产业报告》显示，上半年我国自主研发游戏海外市场销售收入85.54亿美元，同比仅增4.24%。冰川网络能大幅跑赢大盘难能可贵，但也与自身体量不大有关。大盘增速放缓，折射了竞争白刃程度，想要持续保持高增，还需产品体验说话。

在此背景下，更凸显研发重要性。2020年-2024上半年，冰川网络分别投入研发费1.41亿元、1.91亿元、3.8亿元、5.35亿元、2.11亿元，对应增速23.32%、35.39%、98.93%、40.54%、-14.42%。在2024上半年之前，费用一直保持增态。可从研发费用率看，分别为36.56%、37.73%、18.59%、19.2%、17.46%。2022年以来就已下滑到20%以下。

另一厢，据长江商报，2016年至2020年五年间，公司基本上每年将约40%净利用于分红。2021年出现亏损未向股东分红，2022年、2023年业绩大涨，分红随之增长，分别达到3.05亿元、2.77亿元，均超同期净利。

截至2024年6月末，刘和国持股比39.24%。据此推算，过去两年分红中至少有2.28亿元流进其口袋。结合上述外部竞争态势、自身研发费及占比、产品表现，是否过于豪横了？多用些战略布局、创新前瞻是否更香？伴随竞争日烈，若依然此态势，又有多少留在牌桌上的筹码？

大浪淘沙、不进则退。2024年以来的盈利能力变脸，堪称一记警钟，战略打法、努力方向该变变了。关键是，能敲醒敲痛冰川网络、刘和国么？