一、银行：看似简单，实则特殊的息差生意 银行的生意模式本质上是经营息差，通过负债端吸收存款，在资产端投放贷款和债券来实现盈利。其业绩与宏观经济运行轨迹紧密契合，虽略滞后于经济周期两到三个季度。 在经济复苏、繁荣以及通胀期，市场利率上行，银行利差走阔，贷款坏账风险降低，行业景气度上升，如2017年便是银行估值提升的典型时期。然而，2022年之后经济弱势、市场利率下行时，银行股的绝对估值水平却极具吸引力，国有大行股价上涨明显，此时绝对估值逻辑战胜了景气周期逻辑。 我之所以钟情于投资银行，是因为其几乎永远被低估。很多股民对此不以为然，认为低估意味着资金不看好，难有戴维斯双击。但实际上，银行板块的低估能显著增厚长期投资收益。一方面，银行看似高杠杆且涉及地方债等问题，但自2015年以后经营方式发生根本变化，且在中国金融体系和制度中有特殊地位，其风险并非表面看到的那样，实则近乎0风险，股价调整空间极小。另一方面，银行股普遍破净，如当前平均PB仅0.6倍左右，且B值每年持续增长，这就为股价提供了强大的安全垫，PB很难进一步大幅下跌。 二、保险：业务复杂，盈利与经济周期紧密相关 保险公司的业务可一分为二。左半部分类似银行，通过销售寿险、分红险、万能险等收取保费，投资于银行存款、债券、股票等来赚取利差。这部分业务与银行利益趋于一致，都希望市场利率长期上行或至少不下降，以实现利差益。右半部分则是大家熟知的意外险、重疾险、医疗险等，用于帮人分散风险，赚取费差。 从长期视角看，只有在经济景气时，保险公司的盈利才有保障，因为经济上行期人们才有闲钱购买各类保险用于分散风险。而从短期来看，若股市上涨，保险公司资产端收益大增，内涵价值EV暴涨，能受益于牛市的弹性，这是银行所不及的。 不过，保险业务复杂，其估值体系为PEV-ROEV体系，对于新股民理解起来有难度，需要深入研究其EV的计算方法以及不同企业间的差异，尤其是贴现率的差异。并且，在研究保险股的过程中，还会发现保险销售环节存在诸多乱象，让人感觉卖保险的似乎都不太靠谱，但作为投资者，我们关注的是其股票价值，而非购买保单。 三、证券：业绩弹性高度依赖牛市的行业 相较于银行和保险，看懂证券公司的业务相对容易，其估值体系也较为简单。证券业务主要包括经纪业务、信用业务、自营投资、投行业务和资管业务五部分。 经纪业务和信用业务在牛市中繁荣，经纪业务靠交易量收费，牛市里交易量大则收入多；信用业务中的两融业务在牛市也会放量，券商能多赚利差，同时股权质押业务也是经营利差生意，但券商借款利率高，资金成本也高，利润较薄且不稳定。自营投资业务中，券商亲自进场买债、买股，债市和股市牛市时赚钱，反之亏钱，且加杠杆经营，风险较大。投行业务和资管业务则相对“靠天吃饭”，市场不景气时，企业发股发债减少，券商这部分收入锐减，在与银行、保险行业竞争中也无明显优势，只能赚点小钱。 所以，券商的业绩弹性本质上来自经纪业务、信用业务、自营投资这三大部分，都高度依赖大牛市。理论上，牛市里券商股涨幅往往高于其他股票，如能涨三倍，而其他股票平均翻一倍。但券商股业绩分化明显，亏损的券商不少，其板块内的定价机制也较奇特，机构喜欢寻找有特色业务的券商，但所谓的特色业务差异未必能构成真正的护城河。 四、极简总结与对比 将银行、保险、证券三个板块放在一起对比： 银行采用PB-ROE体系或变种的PB-真实ROE体系，高ROE的银行股价表现较好，无论牛熊都有一定上涨动力，是长投的选择，能穿越牛熊，但牛市里大概率跑输大盘。 券商也是PB-ROE体系，但其涨跌及板块内相对强弱关系较复杂，业绩最差且分化明显，弹性极度依赖牛市，买证券相当于赌概率、赌牛市，不过选择低PB、高ROE的券商，即使赌错也不至于万劫不复。 保险采用PEV-ROEV体系，本质上是PB-ROE体系的变种，其业务和估值都较复杂，介于银行和券商之间的选择，研究明白需要花费不少功夫。 总之，这三个金融板块各有特点，投资者在选择投资时，需充分考虑自身投资目标、风险承受能力以及对各板块的理解程度等因素，做出合适的投资决策。