能救万科的只有市场，尽快恢复造血功能才是出路

上次就说过万科的债务问题，现在他们2023年的年报已经发布几天了，相关细节的数据就多出来了很多，再来看一看还是有必要的。

怎么来形容房地产企业，特别是万科这类超大型房地产企业呢？有学者认为，他们就是一台大型的“印钞机”。只是印出来的钞票，需求方比较多，胃口也都不小；而印钞税的来源却相对单一，那就是业主，有些人称之为房奴。

哪怕是2023年，多次传出万科可能存在债务问题时，其印钞能力仍然是极强的，全年贡献了近500亿元的税收，近200亿元的员工薪酬和122亿元的净利润。前几年的情况与此差别不大，只是在比例上，净利润要高一些而已。

我们直奔主题，也就是其偿债能力，看起来，最近这几年，万科的长短期偿债能力都在持续增强之中，形势相当不错。但是，指标是会骗人的，至少有两个问题给其所谓的“持续增强”加上了重重阴影。

第一个问题是，从2022年末开始，万科就处于大幅”缩表“的状态，也就是总资产和总负债都在下跌之中。该还的债都还了，债务下降，现金类资产也下降了，计算出来的指标是债务压力在下降，但手里的钱却少了，实际情况不见得就是后续的偿债压力下降，有可能是相反的。为何不让其总资产不降呢？到期的刚性债务必须还，新的贷款或债券又不好借，不管这些金融机构说得多么好听，我们只需要假设，如果是你，你愿意借吗？

第二个问题是，指标的改善是相对于以前年末的情况，而以前年末和2023年末的偿债能力指标，都是相当夸张的“高杠杆”状态。也就是说，五十步笑百步，原来的指标太差，改善需要太长的时间，而市场和债权人可能给不了那么长的时间。

当然不能干说，还得看细节，有图有真相：

万科最大的债务是合同负债，也就是预收的购房款等，3086亿元的合同负债，需要多少钱来保交楼呢？从其存货的规模看，似乎足够了，但存货结构却说明，其完工状态的房产只有不到1100亿元，显然需要的建设投入不是小数目。

然后就是应付账款和其他应付款这类债务，我们先放一放，主要说有息负债。其短期有息负债主要由“一年内到期的非流动负债”构成，短期借款比较少。

一年内到期的长期借款420亿元，是其绝对的主力，然后是194亿元的一年内到期的应付债券。万科认为其货币资金近千亿元，完全可以覆盖一年内到期的有息负债，这当然是事实，因为其受限资金只有29亿元，现金还是相当充足的。

但现金不能全部用于偿债，得拿一些出来保交楼；如果2024年，万科的销售回款能满足保交楼和非金融性质的债务，那么其整体债务压力就不会太大，但这可能吗？

现实的情况是，“完工开发产品”只有1077亿元，“在建开发产品”还有4893亿元，具体需要多少资金来保交楼，可能只有他们自己到时候才知道了，但显然不会是小数目。我们当然看到了万科在降低其存货规模方面的努力和效果了，就再多看几年的数据。

存货持续下降两年以后，占流动资产比，却下降得并不多，仍然高达六成多。因为流动资产的规模也在快速下降，存货的变现，也就是后续销售回款，对万科本次能否过关，起到了关键性的作用。

这当然要看万科的造血功能如何了？2023年的营收下跌了7.6%，仅次于2022年；净利润下降至122亿元，已经是最近八年中最差的表现了。有人要说，还在盈利就算在造血嘛，这种说法当然有道理，但那是对持续经营且偿债风险较低的公司而言的；对于短期来说，还得看其现金流的情况。

最近三年，万科“经营活动的净现金流”在40亿元左右，和前些年平均500亿左右的规模，简直是断崖式下跌。这就有问题了，因为这三年的固定资产类投资规模已经超过经营活动的净现金流，其固定资产等主要就是一些酒店类的资产，不管怎么样，增加这类资产就得消耗其现金。

我们再来看一下其近10个季度的现金流量表现，一半的期间，也就是五个季度的经营活动净现金流是净流出的状态；流入流出相抵后，十个季度只有数十亿元的“经营活动净现金流”。而这期间在不断进行净偿债，导致多半的季度净现金流大额净流出，十个季度累计流出近900亿元，最近的三个季度就达到了400多亿元。

最近的2023年四季度，万科又出现了多年不见的单季亏损，虽然其单季的主营业务仍然是盈利状态，亏损和年底集中计提相关减值损失等有关。但麻烦就麻烦在，短期内偿债压力不小，现金正在流失中，而长期方面又正在失去动力，必将影响其下一步的融资能力和偿债能力。

从其所公布的2024年1-2月销售情况看，合同销售额为334.7亿元，2023年1-2月的合同销售额是587.5亿元，这种高达43%的下跌幅度，无不预示着自身造血功能的大幅下降。

我统计出的万科有息负债是3433亿元，仍然是创下新纪录的，他们自己统计的是3200亿元，差别可能是“租赁负债”。确实是以中长期负债为主，一年内到期的有息负债为600多亿元，前面已经说过了，2024年的偿债压力似乎并不太大。

但是，2025年到期多少有息负债呢？长期借款的情况我们没能查到，但“应付债券”是有明细的，经初步统计后，2025年到期的应付债券金额在250亿元至360亿元之间，远大于其2024年到期的194亿元。因为有些5+2年和3+2年到期的债券，具体好久到期，还具有较大的不确定性，所以就只能是一个区间了。

商业体，特别是高负债的商业体，只能在周转滚动中才能逐步去杠杆。滚动不遇到问题的前提是，雪球不能越滚越小，但也怕雪球膨胀得太快。

膨胀太快容易突然散开，比如某大和某桂园；越滚越小情况，就如万科们这类房企，压力不见得就能小多少。

现在的办法似乎只有，通过各种努力继续维持借款的规模，慢慢想办法降杠杆。但没有后端销售的回暖，都只是权宜之计。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！