公牛能否勇闯上会路？

1995年，浙江慈溪有一只“公牛”，闯入了插座这个极不起眼又极度分散的行业。公牛集团创始人阮立平抓住插座具有极大安全隐患的行业痛点，决定做“安全”、“用不坏”的高品质插座。

然而谁能想到，正是这些不起眼的插座，创造出了一个月入一亿的插座帝国。时隔24年，公牛走向了资本的一方。

明天，也就是11月21日，公牛集团股份有限公司首发申请上会。公牛集团拟发行不超过6000万股，募集资金48.87亿元。值得一提的是，按照此次公开发行募资额48.86亿元对应10%股权来看，若成功上市，公牛电器整体估值可达到488.6亿元，接近500亿元。

狙击解除，通领科技撤诉最贵专利案

在国内，公牛可以说是不折不扣的“插座一哥”，以一家之力占去了插座界的半壁江山。

或许是树大招风，2018年9月，公牛集团刚启动A股IPO进程，就曾遭遇同行的专利“狙击”。

2018年12月，通领科技以南京中央金城仓储超市有限责任公司，公牛集团作为共同被告，向南京市中院提起侵害发明专利权纠纷诉讼，称公牛集团未经许可使用了两项与安全插座有关的专利，涉及发明专利“支撑滑动式安全门”和实用新型专利“电源插座安全保护装置”的两项专利。

值得一提的是，上述两项专利纠纷共涉及10起诉讼，每起诉讼金额为9990万元，合计近10亿元，这也被称为迄今为止中国最贵的专利官司。这项近10亿元的诉讼案，一直是公牛上会路上悬着的一把利刃，标的将近公牛一年的净利润，如果通领科技胜诉，势必会给公牛造成沉重的财务压力。

而现在公牛终于松了口气。上会前夕，通领科技以撤诉一举，宣告对公牛集团10亿专利侵权的“狙击”解除。尽管公牛上会途中最大的“拦路虎”已经解决，但是公牛的IPO之路真的能顺风顺水吗？其实不然，实控人套现、向关联方售价高于平均售价的公允性等疑点依然存在。

IPO前夕掏空老底，实控人套现45亿

从财务上看，公牛是个不折不扣“不差钱”的企业。

过去三年，公牛每年营收都有大幅增长，2016年，公牛集团的营业收入53.66亿元，净利润14.07亿元；2017年，营业收入72.4亿元，净利润有所下降，为12.85亿元；到2018年，公牛营业收入超过90亿元大关，达到了90.65亿元，净利润也增加到16.77亿元。三年时间，公牛的净利润已经累计达到了43亿元。

赚钱赚的多，但是分红也分的狠。招股书显示，2015年、2016年、2017年，公牛集团分别进行现金分红5亿元、5亿元、22亿元，合计32亿元。也就是说，这三年公牛集团约87%的归母净利润都被用来股东分红。值得一提的是，在2017年12月初，进行股权转让之前，公牛集团的股东仅为阮立平、阮学平兄弟二人，这也意味着，公牛集团的现金分红基本上均为二人所得。

2017年12月，阮立平、阮学平将2.235%股份转让给高瓴资本，获得转让款8亿元；将1.889%的股份转让给员工持股平台穗元投资等公司，获得转让款4.82亿元。通过这次股权转让，两人合计套现了12.82亿元。加上2015-2017年三年的分红，公牛集团IPO前夕，实控人阮立平、阮学平合计套现44.8亿元。把这说成是IPO前夕掏空公司老底，一点也不为过。

是杀熟还是业绩注水？

此外，公牛向关联方售价高于平均售价的情况也遭到了市场的质疑。

一般来说，经销商往往能从供货商处拿到比市场售价更为实惠的价格，然而公牛却不一样。公牛集团向关联方销售的相关产品价格，高于其产品的平均售价。

数据显示，2018年，公牛集团的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元；而公牛集团向主要关联方销售上述产品的均价分别为14.98元、7.61元、9.89元、15.29元。这……这难道就是我们常说的杀熟？

当然不是，对此公牛表示，集团的经销制度为“先款后货”，此制度能够一定程度上的规避商品所有权的主要风险。换句话说，即便市场上产品价格下降，公牛也能依靠经销商以原本的价格采购、囤货来实现当期较高的营业收入。但这也为公牛的业绩注水提供了很大的可能性。

更令人玩味的是，招股书显示，2015-2017年，阮立平妻子潘晓飞通过个人账户分别出借给公司经销商6142万元、5552.50万元和9509万元。

对此，公牛集团曾解释，部分经销商因资金周转困难暂无法预付货款，以至会影响到业务开展，提供借款是为了让这些经销商保持业务的连续性。但是要知道，公牛可是一个非常典型的家族企业。资金从重要关联方处流出，给予经销商，最终又回流到公牛集团自身。这种“左手倒右手”帮助公牛集团能及时确认收入、出清存货的把戏，不得不让人怀疑是不是公牛的粉饰业绩之举。

不差钱，“插座一哥”为啥要上市？

上市往往是为了融资，但营收90亿、月入1亿的公牛绝对说不上是差钱的主，那么问题来了，公牛为什么要上市？

首先，公牛上市是在谋求业务转型，招股说明书显示，在近49亿元募集资金中，12亿元将用于墙壁开关业务，10亿元将用于转换器自动化升级，7.43亿元用于LED照明，还有9.9亿元用于渠道建设及品牌推广等。丰富产品线、多元化探索是一方面，更重要的是，墙壁开关插座的毛利率还更高。此外，竞争对手也在不断撩动着公牛的神经。

事实上，尽管是行业老大，但公牛的地位并未十拿九稳。插座这一品类的护城河，也没有那么深。相比与飞利浦、西门子、松下、雷士、欧普等一批国内外知名品牌，公牛在价格方面并没有很强的优势，公牛很难仅靠质量取胜。外有强敌，内也有后起之秀。

目前对公牛而言，最强对手当属小米。手机及一些智能设备的充电需求增加，是小米进入转换器市场的一个有利契机。2015年，小米推出了带有USB插口的插线板，一炮而红，打破了插座市场的固有市场格局，迅速攻陷市场，米粉节当天售出24.7万个，2015年小米转换器业务实现销售收入1.25亿元。

小米爆发后，公牛的危机感接踵而至。为抵抗小米，公牛集团推出同样带有USB插口的智能插座，并定价48元，比小米便宜一元。但比“便宜”，小米从没怕过，小米火速应战，下调产品售价。这场价格战，阮立平用自己之短处攻雷军长处，结果自然是失败。从USB插线板价格战我们可以看出，即使现在公牛已经在插座行业形成了垄断地位，但创新产品的存在，仍将构成一定的威胁。

家族基因难改变，但上市仍是好事

尽管2017年有高瓴道盈、晓舟投资等7家投资公司和1个自然人的加入，但大到实控人，小到盘根错节的关联关系，阮氏家族依旧贯穿公牛集团的细枝末节，公牛还是一个非常典型的家族企业。

家族企业由于产权结构过于集中，往往会产生对企业经营进行干预，导致企业的治理结构无法适应企业规模化和专业化发展的问题。

如果此次拟发行方案通过，一旦公牛集团成功上市，阮氏家族持有公牛集团的股权将降至87.44%。虽然阮立平、阮学平两兄弟依然有着绝对的话语权，家族企业的基因很难直接改变，但上市后的公牛，必然会规范公司治理，从加强自律、规范关联交易、约束家族干预上市公司经营的角度来看，上市对公牛企业的稳定性和持续性有着很大的益处。明天，公牛要上会，咱们拭目以待！