茅台降价的终极原因：化债

中国是一个酒文化特别深厚的国家，几乎所有的节日，以及公私宴请，都少不了酒。

甚至在以哀思故人为主的清明节，也有“借问酒家何处有”的名句。

但是随着人口结构的不断变化，酒文化发生了不可逆的变化。

据统计，2024年，规模以上企业累计白酒产量414.5万千升，同比下降1.86%。这是2016年以来连续第八个年头白酒产量持续下滑。和2016年相比，白酒产量已经缩水了一半以上。

当然了，由于白酒的特殊性，产量和消费量并不严格对应。2016年前的白酒产量巅峰，很大程度和高端品牌持续涨价，经销商囤积了大量的库存有关。

然而常年的产量数据综合对比，大致能反映出市场消费情况的变化：白酒消费的确在下降。

下降的主要原因，在于人口结构的变化。1963年-1975年的婴儿潮，出生了3.6亿人口，这部分人口是改开以来国家建设的主力，也是白酒消费的主力，如今步入退休通道。

作为高端白酒的绝对王者，茅台的实际购买价格和其巅峰时期相比，几乎降了三分之一，近期已经能够在电商平台拿到2130元/瓶的终端价。

如此看来，茅台的业绩是不是受到影响变差了？

一、进击的茅台

4月2日，贵州茅台发布了2024年年报。

2024年，公司实现总营收1741.4亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.3亿元，同比增长15.4%。

数据来源：iFind

公司高质量完成2024年的战略目标，年报显示，收入和利润增长的主要原因是销量增加以及茅台酒主要产品销售价格调整。

一边是市场终端价暴跌，一边是营收、净利润创新高。

为什么？

茅台是一种非常特殊的商品，终端价格的涨跌几乎和贵州茅台的营收、净利润没什么直接关系。

对于贵州茅台来说，只有两个销售价，一个是面向经销商的价格，一个是面向直销渠道（大型电商、自营门店等）的价格。

由于长期以来茅台供不应求，产多少卖多少。

只要这两个价格不变，茅台的营收和净利润就不受影响。

在产能扩张有限的情况下，提价是增加营收的最佳方案。2024年，茅台面向经销商和直销渠道提价达到了20%，成为公司业绩增长的最主要因素。

尽管终端零售价格不断下降，但价差依然存在，即便提价，经销商还是有利可图。

二、渠道的变化

星空君曾经说过：伟大的企业一定是To C的。

而茅台成长为王者的过程中，依靠的是经销商。虽然市场上对茅台的接受度非常高，但以前茅台很少直接面对C端客户。

甚至还通过经销商渠道，滋生了许多腐败现象。

经过近几年的整治，茅台的出货渠道占比悄然发生了变化。以直接面向C端用户为主的直销渠道，即将成长为主流。

2024年直销渠道营收为748.43亿元，在总营收中占比43.88%，同比增长11.32%。

由于茅台给经销商的价格要比直销渠道低，所以同等销量的情况下，直销占比越高，公司的营收和净利润就越高。

如此看来，全面转向直销渠道就能大幅盈利了？

然而这是一个利益的权衡，一刀切并不是最佳选择。

2018年，茅台开启了渠道改革，一度砍掉了三分之一的经销商。

2022年“i茅台”平台上线，开始尝试直接面对C端客户，直销渠道收入快速成长。

2023年贵州茅台直销模式营收已达到672.33亿元，占酒类收入比例提升至45.67%，增速达到36.16%。

随着直营渠道快速扩张，传统经销商利润被压缩，甚至出现了经销商抛售的情况，对茅台的品牌形象和远期的经营带来了一定风险。

2024年张德芹上任贵州茅台董事长以后，提出维护经销商利益的“开放共生”模式。

三、大单品营销

张德芹是茅台的“老人”，从参加工作就在茅台车间做技术工人，2010年担任习酒董事长，主要精力放到了习酒。

习酒是茅台集团旗下除了茅台以外最大的单品，2024年，习酒营收高达220亿元左右。

习酒并不隶属于上市部分，贵州茅台集团旗下的品牌众多，但装入到上市公司贵州茅台的品牌却并不多。

除了飞天外，主要有茅台1935、王子酒、汉酱、贵州大曲和赖茅。

2024年茅台1935单品营收120亿元，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。

在2025年经销商大会上，茅台提出以“茅台1935为核心，王子酒和汉酱酒为两翼”的系列酒战略，并计划未来通过特殊规格产品（如低度酒、文创款）推动增长。用做习酒的思路来做大这几个子品牌，茅台的多元化转型会否有质的飞跃呢？

这里要额外提一下赖茅，贵州茅台对赖茅持股43%，是赖茅的第一大股东。

第二大股东比较有趣，是中国石化易捷销售公司，易捷是中国石化的便利店子品牌。

一个搞加油站的，和茅台合作一个酒品牌，这本身就是一个值的研究的有趣现象，星空君查了一下，这款酒不便宜，基本只在中石化加油站渠道销售，年销售额十几亿。

随着集团旗下习酒的成功，贵州茅台集团会带领贵州茅台上市公司加快子品牌的扩张力度，这对于其他次高端酒品牌来说，面临着巨大的压力。

四、大手笔分红

据2024年年报，贵州茅台拟向全体股东每10股派发现金红利276.24元（含税），合计分红346.71亿元，本次分红占净利润的约40.2%。

贵州茅台的第一大股东是贵州茅台集团，持股54.07%；第三大股东是贵州国资公司，持股4.54%；第四大股东是贵州茅台技术开发公司，持股2.22%。这三个股东实控人都是贵州国资委，贵州国资委实际持股60.83%。

简单计算，贵州茅台的分红，贵州国资委能分到210亿元以上。

2024年贵州茅台进行了300亿元的特别分红，合计分红达647亿元。

曾经受到关注的城投债已经进入全面化债阶段，城投债的金额动辄巨大，看起来很唬人，事实上化债难度并不大。

尤其是贵州。

贵州城投债金额上万亿（有报道称1.27万亿），但并不代表要一夜之间必须偿还完。还款周期展期一下，利息免除一下，拉大到2、30年甚至4、50年，每年要还的只有几百亿。

看到没？

仅仅一个贵州茅台，就差不多能靠分红化解掉贵州的城投债了。

如果投资者们有留意，现在全国各地通过城投体系在收购有潜力的上市公司，比如淄博通过上市平台收购了江化微、东杰智能、汇金科技等上市公司。

成为后房地产时代新的投资风向标。