来源： 国金资本咨询 唐健
摘要
在资本市场视角下，企业的价值不仅包括其产业运营所产生的商业价值，更包括资本运营产生的资本价值。资本价值通过具备资本思维的核心团队维护、运营、增值。在现代企业经营管理环境下，资本思维的底层逻辑为资本市场认可的资本战略规划及与之相匹配的合规经营。在资本思维下，需要转变过去的单纯产业经营思路，通过资本战略规划、合规化资本经营，凸显公司的资本价值。
本文以与辉同行为例，分析成长期企业在资本战略规划视角下通过股权架构设计构建企业分钱模型的重要性。
一 “与辉同行”股权变更的案例描述
2023年12月，与辉同行（北京）科技有限公司（以下简称“与辉同行”）成立。经过1年多发展，与辉同行已快速成长为国内直播电商领域头部企业。
2025年2月，与辉同行发生股权变更，董宇辉将其持有与辉同行100%的股权全部转让给子三省（北京）科技有限公司（以下简称“子三省”）。
本次股权转让后，很多人惊叹，董宇辉老师真的“退出”与辉同行了吗？让我们逐层向上穿透，剖析与辉同行变更后的股权架构。
本次转让前后“与辉同行”的股权架构变化示意图如下：
本次转让，仅将与辉同行的单一股东由董宇辉更变为子三省，公司股权架构看似没有太大变化，变更后依然为一人有限责任公司。那么，其股权变更背后的逻辑是什么？我们将子三省的股权结构向上穿透后，可以看到与辉同行更为立体的股权架构如下所示：
打开子三省的股权架构，我们可以看到子三省的控股股东为终南远眺（西安）科技有限公司（以下简称“终南远眺有限公司”），其他股东董宇辉、长歌有和（北京）科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“长歌有和（有限合伙）”）分别持有子三省10%的股权。其中，终南远眺有限公司为董宇辉全资控股的公司，长歌有和（有限合伙）的执行事务合伙人为终南远眺有限公司、有限合伙人为董宇辉。因此，董宇辉通过直接持股以及控制终南远眺有限公司、长歌有和（有限合伙）合计控制与辉同行100%的股权。
与辉同行股权变更的目的是什么？让我们继续“抽丝剥茧”，解读其股权架构变更背后的“术”与“道”。
二 “与辉同行”股权变更之“术”解读
我们分别从风险隔离、再投资的税务成本、股权激励等视角解读与辉同行本次股权变更之“术”。
（一）风险隔离视角
与辉同行股权架构变更之前，该公司由个人股东全资持股，该股权架构下董宇辉既是公司所有者，也是实际经营者，决策效率较高。
然而，在个人股东全资持股的股权架构架构下，股东“连带责任”风险较高。《公司法》第23条第三款的规定，“只有一个股东的公司，股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。”这意味着在一人有限公司架构下，如果一人有限公司的股东不能通过会计审计报告或其他证明材料证明其个人财产与公司财产是相互独立的，该股东需要对公司的债务承担连带清偿责任。若公司面临诉讼或债务危机，单一股东个人资产可能被追索。
本次股权变更后，通过有限责任公司及有限合伙企业的间接架构，对董宇辉个人股东的“连带责任”风险进行了有效隔离。
（二）再投资的税务成本视角
在董宇辉个人全资控股的架构下，若董宇辉计划通过取得与辉同行分红款项的方式投资其他业务，根据《个人所得税法》的规定，董宇辉需缴纳分红款项20%的个人所得税。
本次股权变更后，有限责任公司子三省为与辉同行的单一法人股东。根据《企业所得税法》的规定，居民企业之间的分红所得属于免税收入。因此，与辉同行向子三省的分红款项无需纳税。未来若子三省拟投资其他业务，与董宇辉个人独资直接持股相比，将节约较大的税务成本。同理，在子三省的股东层面，若子三省分红，终南远眺有限公司亦无需缴纳分红收益的税费。
（三）股权激励视角
在有限合伙企业的架构下，普通合伙人（GP）对合伙企业之债务承担无限连带责任，负责合伙企业的日常管理和运营，可选择持有较少的合伙企业出资比例的同时，拥有合伙企业100%的决策权；而有限合伙人（LP）对合伙企业之债务承担有限责任，通常不参与合伙企业日常管理，仅享有企业的利润分红权。
与辉同行的成功一定程度上是董宇辉个人IP商业价值最大化的体现，但站在公司独立运营的角度，公司的持续运营也离不开公司核心运营团队成员的鼎力协作支持。在与辉同行的新股权架构下，长歌有和（有限合伙）的出现为公司未来的股权激励预留了一定空间，可通过长歌有和（有限合伙）未来实现“分红不分权”的股权激励方式。
三 “与辉同行”股权变更之“道”解读
（一）什么是企业战略
老子的《道德经》指出，“道可道，非常道”。这里的“道”，指的是宇宙万物生成、发展、变化的根本规律，它是无形无象、超越具体事物的存在，是万物之源，也是万物运行的最高法则。对于企业的股权架构变更之“道”，我们的理解是指企业战略在企业股权架构层面的体现。
安德鲁斯（Kenneth R. Andrews，1971）最早在《公司战略的概念》中提出：“战略是企业目标、政策和行动计划的有机结合，旨在通过配置资源实现竞争优势。”，其核心观点为战略是目标与资源匹配的决策框架，强调企业“内部能力”与“外部环境”的适配。
我们认为，企业战略是企业为实现长期目标而制定的全局性、系统性规划，涉及资源分配、竞争定位、市场选择及核心能力构建等关键决策。其核心在于明确企业方向、建立竞争优势，并通过动态调整应对市场变化。
从产业及资本视角看，我们认为企业战略主要包括产业战略和资本战略。
（二）产业战略与资本战略的关系
1、产业战略关注要点
企业的产业战略主要聚焦于企业的业务经营层面。
企业的产业战略是一个多层次、多维度的体系，通常需要根据企业所处的发展阶段、行业特性和市场环境进行组合设计。从商业职能角度区分，产业战略包括技术研发战略、供应链整合战略、精益生产战略、市场营销战略、人力资源战略、财务管理战略等等细分板块战略。
与初创期企业主要战略需聚焦生存与验证商业模式可行性不同，对于大多数成长期企业，在从1到N的发展过程中，企业的产业战略主要聚焦于如何利用较成熟的优势产品或服务实现快速增长，如何兼顾高效经营决策的同时规避企业及股东潜在风险、如何协同内外部资源为企业高速发展提供持续支持。
2、企业资本战略的现实意义
企业的资本战略聚焦于如何通过资本层面的战略规划顶层设计提升企业的“资本价值”。对于非上市企业，企业的资本价值体现为股权融资一级市场的整体估值；对于上市公司，企业的资本价值体现为二级市场的企业市值。
在资本市场视角下，我们认为，企业的价值=产业价值+资本价值。
资本价值通过具备资本思维的核心团队维护、运营、增值。在现代企业经营管理环境下，资本思维的底层逻辑为资本市场认可的资本战略规划及与之相匹配的合规经营。在资本思维下，需要转变过去的单纯产业经营思路，通过资本战略规划、合规化资本经营，凸显公司的资本价值。
从资本视角考量，国金资本咨询团队结合近二十年从业经验及对企业价值及资本市场的独特理解，我们认为：资本战略的底层架构包括赚钱模型战略、分钱模型战略、算钱模型战略、管钱模型战略以及估值模型战略。
都说“一个好汉三个帮”，分钱模型是企业资本战略的基石，没有好的分钱模型，企业资本战略如无根之木、无水之源。分钱模型的核心为资本战略视角的股权架构设计方案。
对于成长期企业，其资本战略规划的重心可从分钱模型之股权架构设计着手构建。
（三）“与辉同行”股权架构设计背后的资本战略规划逻辑
通过对子三省进一步研究，我们发现除与辉同行外，子三省也全资控股了2024年底刚设立的兰知春序（西安）科技有限公司（以下简称“兰知春序”）。与与辉同行相比，兰知春序的经营范围增加了如“组织文化艺术交流活动”、“电影摄制服务”、“第三类医疗器械经营”等内容，其具体股权架构如下所示：
通过与辉同行上述的股权架构整体规划调整分析，我们发现，与辉同行在董宇辉实际控制的商业版图中从原来的单一经营主体的角色定位变更为子三省控股的其中一个业务板块。由此可见，站在资本战略视角，我们可以做出大胆的假设，董宇辉控制商业主体的资本运营重心是否可能已经由与辉同行变更为子三省？在此架构下，与辉同行、兰知春序均为子三省控股不同业务主体，未来可探索兰知春序的IP运营、电影拍摄、演出经纪等多元化业务，与直播电商业务形成协同效应。随着其商业版图的壮大，也许会有更多的“与辉同行”细分板块在此架构下成功孵化。
（四）结论
综上所述，站在资本战略视角，子三省目前的股权架构是初创期企业向成长期企业顺利过渡的典型架构。通过董宇辉老师股权“以退为进”的方式对企业股权架构重新规划，既分散了个人股东单一持股的风险，又通过间接持股平台的架构合理减少了分红的税务成本，并为未来股权激励预留了较大空间，同时也从股权架构层面为其商业板块的拓展战略打下了坚实的基础。
概括而言，若将企业的资本战略比作高维世界的战略模型，企业的股权架构设计其实是企业资本战略在分钱模型层面的二维投射，成长期企业面临着企业发展迅速的时期，更要关注其股权架构如何从资本战略高度进行规划。每家企业的具体情况不同，如何根据不同企业的资源禀赋、产业战略制定符合其资本战略整体规划的股权架构设计，需要每一位具备资本思维的企业家及资本咨询专家共同审慎抉择。
END
作者简介 PROFILE
唐健
资本战略规划专家，国金证券投资银行高级业务总监
唐健先生深耕长三角区域，并在人工智能及智能制造领域为多家公司进行资本战略规划辅导，具备丰富的资本市场股权业务运作及战略规划经验。曾为多家成长型企业及拟上市企业进行资本战略规划服务，曾主持或参与光力科技（300480）、精锻科技（300258）、正强传动（301119）等IPO项目，主持帝欧家居（002798）、德马科技（688360）等上市公司重大资产重组项目，主持雷迪克（300652）、兴业股份（603928）上市公司再融资等项目。
