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强美元主导市场情绪，风险资产遭受明显冲击

从9月底开始，美元成为了资产配置的第一主线，当时的市场已经嗅到了“特朗普胜选”的气息。随后，随着大选不确定性的落地，美元指数一度突破了107这个重要关口，10年期美国国债收益率最高突破4.5%，主要商品金、油、铜均有大幅回调，美股步入调整阶段。这一系列事件发生的结果，意味着市场最终选择了“强美元”叙事。

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短周期美元缘何强势？通胀叙事，叠加赤字叙事！

资本市场因对潜在关税加征导致通胀上行的预期，使得美元指数和美债利率大幅走升，逼近今年降息预期启动前的水平。但实际上通胀预期和通胀风险对美债利率上行的贡献不及实际期限溢价，而实际期限溢价的主要因素是美债供需。在特朗普的政策中，对美债供需影响最为直接的是减税带来的赤字，赤字叙事同样重要。

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短期美元指数保持强势，但战术上“特朗普交易”或需且战且退

参考2016年美国大选后的资产表现，在美国总统2025年1月底正式就职之前，市场仍会按照“特朗普交易”进行演绎。但需要关注的是，此次“特朗普交易”相对于2016年更早展开，且新一届美国政府试图获得的经济效果（增长、低利率与贸易摩擦）很难同时达成，因此强美元交易的未来存在瑕疵。战术上，对于“特朗普交易”或需要且战且退，交易思路上逐渐切回到基本面交易的逻辑。

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历史经验和现实指向下，中长期美元应该走弱

2018年至2019年美元处于升值周期中，进而有不少人质疑贸易摩擦和弱美元的自洽性。但需要注意的是，当时美元强势更多是受到加息周期的影响，随着2019年下半年美元进入降息周期后，美元的强势并不持久，孤立主义更容易形成虚弱的美元。此外，2024财年美国历史上首次出现债务付息支出超过国防军费开支的现象，也为“弱美元”提供更强的支撑。

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以史为鉴：强美元压制风险资产表现，弱美元支撑风险资产表现

美元指数是指引大类资产配置的一盏明灯。2018年以来，美元经历了5轮周期。在强势美元周期中，风险资产容易受到冲击，新兴市场股票和货币冲击最为明显；而在美元弱势周期中，美债、新兴市场股票则表现更好。

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美元与美债是否迎来了拐点？黄金牛市结束了么？

参考历史，美元走弱无非就是两个原因：第一个原因是美联储处于降息周期，另一个原因是美国外的经济体强于美国。目前美联储已经处于降息周期中，而经济的相对走势则存在一定的不确定，但不可否认的是高利率环境对美国的投资已经形成一定的压制。

但目前来看，1）整体上，特朗普交易都有进一步冲高和演绎的空间，“让子弹多飞一会儿”；2）冲高到一定程度后，如美债和美元，会提供反着做的交易性机会。黄金计入的预期过多后，近期调整明显，或将逐渐回归到“去美元化”的基本逻辑中。

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“特朗普交易”结束后，人民币重回基本面定价逻辑

短期“强美元”叙事回归，对人民币汇率形成一定的冲击。随着后期“特朗普交易”逐渐回归平静，人民币汇率有望重新获得回升的动力。然而，从长期看，人民币汇率的走势主要取决于：1）代表长期外汇收入的基础账户顺差占比会否回升；2）在愈发激烈的全球竞争中，制造业的竞争力至关重要；3）货币信用视角中，宽信用是否能真正的回升。

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强美元交易若出现逆转，将有助于港股及创业板的回升

港股市场的投资者主要以海外机构投资者为主，在“强美元”的背景下，资金倾向于流出港股市场。而当前市场对2025年的降息预期已下修至仅降息2次，交易已经较为充分。在特朗普的政策节奏及力度仍具备较强不确定性的背景下，短期继续交易利率上行的空间有限，美元指数可能逐步转为震荡走势，而这有望带来港股的布局机会。同时，对于创业板估值的压制或将进一步减轻。

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