独立 稀缺 穿透
天助自助者
作者：岩石
编辑：时完
风品：陈晨
来源：铑财——铑财研究院
国产自研大潮汹涌，疫苗企业正站在时代的“交叉点”上。
8月30日，智飞生物公布2024半年报：营收182.58亿元，同比下降25.31%，净利22.34亿元，同比下降47.55%。
罕见双降背后，是核心产品销量下降所致。随着国内HPV疫苗接种率快速提升，人口红利正在快速消失，取而代之的是创新红利慢慢积聚形成。
估值方面，wind数据显示，智飞生物市盈率已从2021年9月的 35倍，跌至2024年9月11日的8.47倍。最新股价报收21.39元，9月10日盘中一度下探至20.98元，创下近五年低点。较开年的60.31元年内跌超六成。Wind数据显示，创业板50成分指数中智飞生物年内跌幅排在末位。
01
自主代理双降
九价国产化来势汹汹
LAOCAI
股价变动不仅反映了当前价值，还包含了市场对公司未来的预期和判断。
深入业务面，代理产品一直是智飞绝对主力。上半年自主产品营收5.51亿元，同比下降35.95%。代理产品营收175.92亿元，同比下降25.40%。前者体量本就羸弱，降幅还远超后者，折射了经营困态。
虽下降25%，代理产品营收占比仍超96%。从全年看，智飞生物2023年营收529.18亿元，其中代理产品贡献518.85亿元，占比98.05%。依赖之重肉眼可见。
细分代理产品，默沙东产品又是主力“摇钱树”，以2023年为例，营收占比高达65.78%。
而默沙东代理产品中，四价、五价、九价三种HPV疫苗是核心。2023年1月，智飞生物披露采购协议显示，2023下半年，公司计划向默沙东采购价值217.75亿元疫苗，其中HPV疫苗就占214.06亿元。
2023年，公司九价HPV疫苗的批签发量由约1548万支增至约3655万支，增幅达136.16%；四价、五价HPV疫苗则下滑了26.27%、18.72%。
2024上半年，九价HPV疫苗批签发量达1827.17万支，同增长24.48%，四价HPV疫苗签发量则缩势加大，同比下降92.56%至46.6万支。
不难看出，九价将是未来市场主流。目前国内该市场虽由默沙东独占，可随着国产疫苗企业研发加速，一旦新品问世，其一家独大格局或将被打破，这是智飞生物需要警惕的。
2024年1月，万泰生物披露，公司九价HPV疫苗生产线分两阶段建设6条原液生产线，设计产能6000万支/年，已完成第一阶段2条原液生产线的建设。
8月26日，国家药监局药品审评中心官网显示，万泰生物九价HPV疫苗上市申请获得受理，产品具体名称为九价人乳头瘤病毒疫苗。
业内人士预测，如果一切顺利的话，万泰生物九价HPV疫苗有望今年第三季度问世。届时，智飞生物代理的默沙东独揽局面或不复存在。
不止万泰生物，沃森生物、博唯生物、瑞科生物等企业的九价HPV疫苗产品均已进入Ⅲ期临床阶段。西南证券预计，国产HPV疫苗将于2025年后陆续上市，且以九价疫苗为主。
面对市场变阵、国产化来势汹汹，智飞生物开始降低对默沙东HPV疫苗采购规模。据其披露信息显示，2024年—2026年为326.26亿元、260.33亿元、178.92亿元。
而据弗若斯特沙利文报告，中国HPV疫苗市场规模2020年已增至135亿元，预计2030年将达690亿元，2020年到2030年复合年增长率17.7%。
换言之，市场依然在上行期，智飞生物采购规模下滑，并非行业天花板临近。行业分析师孙业文表示，国产疫苗上市后，垄断格局被打破，上述缩量可看作智飞一个应对预判。虽拥有自研产品线，但从历年业绩构成看，其发展高度依赖代理产品，自研占比羸弱、缺乏抗大旗的明星大单品，导致第二曲线成长较慢，最新中报的自主代理双降，应是一个警示信号，智飞生物该有更多决绝改变。
02
从主动撤回到价格战
有无错付误判？
LAOCAI
“水手和死亡的间隔，只有一块甲板的距离。”稻盛和夫曾以此告诫企业，要时刻保持危机意识。
智飞生物是有高光时刻的。2019年-2021年，公司营收105.87亿元、151.90亿元、306.52亿元，同比增幅102.50%，43.48%、101.79%。净利23.66亿元、33.01亿元 、102.09亿元，同比增幅63.20%、39.51%、209.23%。
相比之下，同期研发费仅1.7亿元、3亿元、5.53亿元。销售费为10.96亿元、11.98亿元、18.35亿元。虽前者保持更快增速，可体量上销售费仍胜其数倍。
随着业绩增速放缓、其他疫苗企业自研加快，2022年开始智飞生物逐步加大研发力度，财报中多次提及将自主研发力放在首位，董事长蒋仁生也强调，要加大技术攻坚强化自主创新。
考量在于，医药研发长周期、高投入、强不确定性，有很大滞后性，所有成功产品背后均离不开日拱一卒的长期坚守，靠短期补功课很难一蹴而就。
8月9日智飞生物在投资者互动平台表示，公司目前共有13种产品上市在售，1种产品附条件上市，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒、带状疱疹等传染病的疫苗产品，也涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品，覆盖人群包括婴幼儿、青少年、成人。
细分13款产品，自主与代理量几乎相当。然销售方面，2024年上半年，自主产品仅达5.5亿元，同比下降35.95%，总营收占比不足4%。
烦恼不止于此。就在2024年8月，公司公告称主动撤回四价流感病毒裂解疫苗的注册申请，保留四价流感病毒裂解疫苗的注册申请。
而此前，智飞生物曾表示，佐剂四价流感疫苗临床试验申请获得受理，这是公司新型佐剂技术平台的应用，也是聚焦创新技术、增强核心攻关的成果。若项目进展顺利，将进一步丰富公司病毒类疫苗品种，充实成人疫苗矩阵项目，完善产品布局，强化市场竞争优势。
字斟句酌，此番主动撤回显然对智飞上述自研规划期许是一个波澜。看看市场“价格战”，或许也有无奈与急迫。
2024年5月以来，四价流感病毒疫苗价格快速下降，多家企业四价流感病毒疫苗降幅超30%，产品价格首降至百元以下。除了智飞生物，金迪克、北京科兴、国光生物等纷纷获批四价流感疫苗上市。
行业分析师王彦博表示，主动撤回、伺机而动不失一个明智之举。但换一个角度而言，毕竟企业精力财力有限，前期有无多少错付误判也值审视。企业研发是一个技术活，更是卡位活，需具备长期视角，预见产品几年乃至十年以后的竞争格局，只有这样才能让研发少走弯路、少交学费。
不算多苛求。除了四价流感病毒疫苗，智飞生物另一重要自研疫苗23价肺炎球菌疫苗获批仅约一年，便遭遇了“价格战”洗礼。
9月3日、4日，吉林省、江苏省公共资源交易中心相继发布通知，智飞生物旗下子公司智飞绿竹生产的23价肺炎球菌多糖疫苗的价格从原来的298元/支降至209元/支，降幅29.87%。
2024上半年，智飞生物自主产品毛利率85.38%，相比2023年期末的89.38%下滑4个百分点。后续怎么走，依然要打个问号。
行业分析师王婷妍认为，智飞生物自主产品毛利明显高于代理产品，想要股价业绩重回高光期，就需在研发端持续发力，推出一两款明星款自主产品来接棒成长驱动的主力位。
03
带疱疫苗生意有多香？
急需第二曲线
LAOCAI
客观而言，智飞生物没有闲着。自研之外，一直在寻找HPV疫苗替代品。
2023年10月，公司曾公告称，已与葛兰素史克（GSK）签署《独家经销和联合推广协议》。智飞生物成为GSK重组带状疱疹疫苗中国大陆区域的独家代理。
协议显示，2023年10月8日至2026年12月31日三年间，预计最低采购金额分别为34.40亿、68.80亿和103.20亿元，合计最低采购金额达206.4亿元。
公开资料显示，“欣安立适”是GSK研发的第二代重组带疱疫苗，2020年进入中国市场。弗若斯特沙利文数据显示，2021年，中国50岁及以上人口的带状疱疹接种率0.1%，而欧盟与美国接种率是5.2%、26.8%。截至2023年6月，50岁及以上人口仅有约1.2%的该人群接种了带状疱疹疫苗。GSK中国预计，到2030年中国50岁及以上人口将达5.7亿人。
在HPV疫苗独木难支情况下，智飞生物无疑找到一片蓝海市场，拥有广阔成长期望。难点在于，与HPV疫苗不同，带疱疫苗适龄人群为中老年群体，存在对疾病认知度不高、接种意识较弱等问题，需要投入更多资源进行推广。
除了教育引流，与HPV疫苗客群另一不同点是，老年群体对疫苗价格较敏感。公开资料显示，目前“欣安立适”带疱疫苗两剂全接种价3207元，且为自费项目，这样的价格对多数老人来说接受度多少还需市场检验。
相比之下，长春高新的子公司百克生物首款国产带疱疫苗，虽是上一代减毒活疫苗，保护率不及GSK欣安立适重组蛋白疫苗，但售价仅1369元。凭借价格优势，该疫苗2023年销售收入达到8.83亿元。
况且还有后来者。目前国内已获批进入临床试验阶段的有绿竹生物、迈科康生物等产品，并已先后进入III期临床，未来两年内有望陆续上市。
值得一提的是，2023年2月绿竹生物二度向港交所提交招股书：主打产品就是自研的重组带状疱疹疫苗LZ901。据其招股书透露，LZ901共需接种两针，上市后定价在500-800元一针。还是目前开发的全球首款“具有四聚体分子结构的带状疱疹疫苗”，与“欣安立适”均是利用重组蛋白技术。
按照这个价格，LZ901一旦上市，最高定价仅为“欣安立适”一半，最低定价将低于百克生物带疱疫苗，无疑市场将面临新一轮洗牌“价格战”。
综合种种来看，疱疹疫苗生意似乎也没那么香。若上述预测成真，就意味着智飞生物的疱疹疫苗代理“蜜月期”将明显低于HPV疫苗，前期培育付出的成本与后续收益是否匹配要打个问号。毕竟代理不同于自研，产品毛利率相对偏低。
未来，若HPV疫苗、疱疹疫苗均价格压力，智飞生物的业绩走势就很难支棱起来。长远看，代理仅能解决一时问题，智飞生物还需寻找出一条可持续的新增长曲线。
04
迎潮赶潮
方向、效率、质量一个不能少
LAOCAI
创新是一种精神，更是优秀企业的发展灵魂、价值底座。而企业是否具有创新精神，企业家是关键锚点。
2002年，49岁蒋仁生联合好友刘俊辉、吴冠江成立了智飞生物，之前，蒋仁生曾在防疫站工作多年，1999年下海在一家疫苗企业从事销售管理工作。
因缺乏研发经验，智飞生物成立后选择押宝代理业务，产品经营方向是一类疫苗。2005年，全国爆发C群流脑疫情，当时国内只有兰州生物制品研究所能够生产A群C群脑膜炎球菌疫苗，智飞生物凭借独家代理协议，一年卖出2000万支A+C脑膜炎疫苗。
有了第一桶金，公司代理疫苗业务稳步扩大，业绩随之水涨船高。2010年智飞生物成功登入创业板，资本力量加持下代理业务也越做越大。
只是，医改大潮滚滚向前，提质增效、鼓励创新成为红利新浪头。伴随一些研发型企业的快速成长，疫苗代理时代红利渐渐退潮。
面对潮起潮落，智飞生物也在自我革新、迎潮赶潮。2024上半年，研发投入5.70 亿元，占自主产品收入103%，研发人员量进一步提至979人。已布局包括mRNA、腺病毒载体、新型佐剂、多联多价等九大疫苗研发技术平台，并围绕技术平台搭建起八大创新产品矩阵，不断巩固研发技术壁垒，持续强化核心竞争优势。
截至2024年6月30日，公司自主研发项目共计32 项，流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已完成临床试验；15 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗、组份百白破疫苗正进行临床III 期试验。
可见，智飞生物、蒋仁生并非说说而已，真金白银投入显示出走研发新路、创新驱动成长的决心。考量在于，研发也是一把双刃剑、技术活儿。投入体量是一方面，发力方向、卡位精准度、研发效率质量更为关键，面对代理躺赢日子的渐行渐远，能否再次踩准风口？
告别旧潮迎接新浪，天助自助者。
