独立 稀缺 穿透
理想如何照进现实？
作者：古道
编辑：闻道
风品：梦琪
来源：铑财——铑财研究院
港市近三年最大IPO来啦。
9月16日，美的集团公布配发结果:全球发售约5.66亿股H股股份，香港公开发售占约5.0%，国际发售占约95.0%。最终发售价每股54.8港元，全球发售净筹306.68亿港元。
9月17日，美的集团上市首日上涨7.85%，收盘报收59.10港元。19日再涨5.15港元。两个交易日大涨16.56%，相比之下A股仅累涨2.79%。H股与A股涨幅差异巨大，这不仅让人生疑，到底是H股太便宜还是A股被低估？
如愿“A+H”可喜可贺，但值注意的是，此次H股发行价折合人民币约49.96元，相较9月13日美的A股63.51元收盘价折价超20%，此番国际化出海相当于打了个八折。手心手背都是肉，美的港股上市两天，A股与H股冰火两重天的走势值得深思。
去年8月，美的集团宣布基于公司深化全球战略布局。招股书称，本次募资用于全球研发投入，智能制造体系的持续建设及供应链管理的升级，完善全球分销渠道和销售网络，提高自有品牌的海外销售，以及运营资金及一般公司用途。
庞大市场、诱人增量，海外故事确实很香，只是能否如愿、配不配上这份资本热情，还需时间作答。
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折价发行 真的不差钱？
LAOCAI
折价发行H股，是A股企业赴港上市的老问题。比如天齐锂业就曾出现“对折”上市情况。背后是流动性紧、估值低、融资难的现实。2023年9月香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，用以全面检视影响香港股市流动性的因素。
此番选择逆势上市，美的集团勇气可嘉。只是也需警惕发行新股是否造成利润稀释、权益摊薄，进而影响A股估值。
2021年—2023年，美的集团营收增速分别为20.18%、0.68%、8.1%，净利增速分别为4.96%、3.43%、14.10%。
可以看到，营利增长均存一定波动性。好在2024上半年，营利取得久违的同步双位数增长，前者2172.74亿元，同比增长10.30%；净利208.04亿元，同比增长14.11%。
表面看，公司并不“缺钱”印象。2024年4月股东大会上美的相关负责人表示，赴港上市不是为募集资金，现在美的集团一年分红200多亿元，减少分红就可以解决资金问题，最根本原因是港股具备突破性、便利性和快速性。
截至2024年6月末，公司货币资金规模1019.5亿元，应收账款438.59亿元。总负债3303.47亿元，其中应付账款849.66亿元，短期借款185.45亿元，长期借款398.32亿元。
资产负债率呈增长态势，2022年—2024年6月末分别为64.05%、64.14%、65.2%。同期，另一家电龙头海尔智家仅为59.85%,58.2%、58.60%。
行业分析师王婷妍表示，家电企业资产负债中包含大量的经营性负债，虽不能简单用其高低来衡量企业债务状况，却仍是整体评估财务健康状况的重要指标。尤其当消费市场增长乏力时，适当合理地控制负债与资产规模增速，是企业稳健经营策略的一种重要体现。
看看逐年攀升的应收账款，不算苛求。2022年—2024年6月末分别为282.38亿元、328.85亿元、438.59亿元，同比增长14.62%、16.46%、20.31%，增幅均高于同期营收。除了占用流动资金，还对资金周转、运营效率、财务成本等构成挑战，更需警惕坏账减值风险。折射出市场话语权、产品竞争力亟待提升。
综合以上几项财务指标来看，美的集团并非高枕无忧，也在负重前行。后续如何利用好港股优势，成为具有国际化视野与基因的企业是一大看点。
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构建第二主场多迫切
LAOCAI
资本国际化仅是万里长征的第一步，业务国际化关键还看产品竞争力。
目前，美的集团主要依靠智能家居业务（ToC）与商业及工业解决方案（ToB）两大业务。前者产品包括空调、冰箱、洗衣机、厨房电器等日常家用电器，是传统基本盘。工业解决方案业务包含新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化，承担着美的高端制造转型、第二成长曲线重任。
2024上半年，工业解决方案营收467亿元，同比增加7%。其中，新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别贡献171亿元、157亿元、139亿元，同比增长26%、6%、-9%。机器人自动化下降主因工业机器人仍处去库存阶段，需求不足。
至于智能家居业务，伴随消费市场内卷、存量红海竞争，日子同样不轻松。2024上半年，美的集团国内市场收入1261.98亿元，同比增长8.37%，较上年同期11.09%增速有所放缓。海外市场则同比增长13.09%，至910.76亿元，这也是美的坚定加速出海的一个重要原因。
细分产品看，2024上半年的家用空调、干衣机、冰箱等市场份额均出现不同程度下滑，分别下行2.5%、0.3%、2.2%。要知道，美的不涉及电视业务，上述日常消费大件一直是美的传统强项，下滑自然是不利信号。
截至2024年6月30日，美的存货规模403.29亿元，同比大幅增长19.70%。2020年—2023年分别为310.77亿元、459.24亿元、460.45亿元、473.39亿元，呈逐年上扬态势。
当然，这非一家之痛。奥维云网推总数据显示，上半年国内白色家电零售市场规模2319亿元，同比下滑7%。
面对市场颓态，2024年1月举行的美的集团经营管理年会上，美的集团董事长兼总裁方洪波表示，全球突破是当下最核心的战略之一，要在海外市场构建第二个主场，坚定自主品牌优先战略。
全球市场够大、竞争同样更激烈。弗若斯特沙利文报告显示，2017年至2023年，全球家电市场销售额CAGR仅为3.5%。因此想要构建第二主场，硬核产品力是绕不过的核心。
行业分析师王妍婷认为，产品国际化不仅依赖高质量的产品本身，还包括有效的渠道策略、优质的售后服务、适应当地需求的产品设计以及深入的市场分析和适应性调整。这些因素共同作用，影响着美的第二曲线的养成、构建第二个主场的胜算。
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商誉超299亿元
全球化不只是“买买买”
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审视美的全球化布局，库卡集团是关键一子。
公开资料显示，库卡是全球四大工业机器人制造商之一，2017年美的斥资300亿元将其收入旗下。然而第二年库卡业绩便开始变脸，订单收入33亿欧元，同比下滑8.5%；营收32亿欧元，同比下滑6.8%。净利润只剩9966万，同比大滑85%。
2020年，库卡集团净利更由盈转亏、亏额高达8.0892亿，直至2021年才有所好转。2023年报中，美的称库卡集团的订单量与营收均创历史新高，其中中国表现尤突出，收入贡献由2020年的15.0%升至2023年22%以上。库卡中国专项推动海外产品制造本地化，目前在国内设有3家工厂，机器人年产能超10万台。
行业分析师孙业文表示，中国地区业务成为库卡业务扭转的关键。考量在于，借助国外优势技术发展国内市场，并非美的出海的应有之义，也让构建第二个主场的战略初衷打些折扣。
截至2024年6月末，美的集团商誉账面余额299.87亿元，其中库卡集团占比近80%。上半年计提商誉减值准备5.46亿元。
除了库卡，2016年美的集团收购东芝家电业务主体“东芝生活电器株式会社” 80.1%股权；同年10月底又完成意大利 Clivet80%的股权收购。
以2023年为例，OBM业务收入已占美的海外智能家居业务收入40%以上，主要以东芝、美的及Comfee品牌为主，在众多海外市场已展现出较强竞争力。
放眼欧美成熟市场，当地品牌认知度、渠道壁垒较高，国内企业想要分羹夺食，多数会采取自主品牌+收购当地品牌模式，OBM业务占比较高。
好处在于可快速扩展市场，对产品拥有完全控制权，研发力与品牌运营力是一次不错提升。考验在于，需要投入大量的资源，包括研发、生产、营销、渠道建设等。2024上半年，美的销售费用高达214.56亿元，同比增长25.23%，分析认为国际化铺路是考量之一。
梳理可见，美的集团全球化出海之路起步很早，但多以买买买为主。看似省时省力，实则是充满挑战的一条路。中外企业在管理方面存在较大差异，并购后的整合融合、业务协同是一个相对漫长过程。一旦标的成色不足、当地市场政策环境变化、自身赋能运管力跟不上，金瓜也可能变暗雷，反成为业绩发展包袱。
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努力讲透国际化故事
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2024年7月，美的集团2024年第二次临时股东大会选举方洪波、王建国、伏拥军、顾炎民、管金伟、赵军为董事。何享健、何剑锋父子均不在其列，一度引发广泛关注。
有舆论分析认为，何剑锋退任虽出乎意料，却或正是美的集团战略调整的一部分。长期以来，其在董事会角色更多代表家族利益，退出可能标志着公司将向更专业化、现代化、开放型治理迈进。
细观，管金伟、赵军是首次当选董事。独立董事中，许定波、肖耿、刘俏、邱锂力也均为新人。10名董事会成员中，6人是新面孔，堪称一次大换血。
肖耿，现任香港中文大学（深圳）高等金融研究院实践教授及政策与实践研究所所长；许定波，现任中欧国际工商学院法国依视路会计学教席教授并担任副教务长；刘俏现任北京大学光华管理学院院长；邱锂力现任微软亚洲研究院副院长。
都说流水不腐、新人新气象。新董事会叠加港股上市，美的集团正在开启一个新征途。与狼共舞中，更多机遇与更多挑战交织，前景究竟如何、能否硬核实力秀肌、讲透讲好国际化故事，不妨让子弹再飞一会。
