谁主导CD利率？

内容提要

对比一年CD利率与10年国债、国开债利率，三者走势基本同步，证明CD利率不仅仅受资金面影响，更多反映的是预期变化。从历史看，央行政策信号、商业银行信贷投放行为（国股票据利率）和市场预期变化是CD利率波动的关键，市场预期和宽信用有关的政策行为影响显著。建议关注国股票据利率变化，这是短期走势的关键。至于高度，1年期CD利率与10年国债均以1年期MLF为锚。预计短期内CD利率有回升，但是高度可控，至少低于3月高点。而后，等待增量信号，信号一旦落地，后续如果再回升，前期3月高点存在突破可能。

今年以来CD利率总体震荡下行，5月下旬以来利率有所回升，后续会如何？

一、最近一个月同业存单利率有哪些具体表现

不同期限CD利率走势，短期限先回升，且回升幅度更大。不同发行主体的CD利率走势，弱资质主体的CD利率上行斜率更陡。

图1  股份行不同期限同业存单利率

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

二、同业存单利率的变动原因是什么？

（一）资金利率变化是原因吗？

5月24日以来，资金面波动略有增大，但总体上还是稳定宽松的状态。5月的月末效应也低于4月。在位置上5月底以来资金利率较4-5月确实略有抬升，但幅度有限。

观察CD利率与资金利率的总体走势，资金利率变化是CD利率变化的原因之一，但并不是完全主导。在跨节、跨月后，资金利率会有显著回落，然而存单利率却继续回升。

特别是，如果我们对比观察2020年的情况，3-4月间存单利率见底回升早于资金利率，这说明决定CD利率变化的关键可能不完全在于资金面，虽然总体上两者同步。

（二）央行信号、信贷投放与市场预期变化是关键

笔者首先对去年12月以来1年期CD利率走势进行复盘。

图2  CD利率走势复盘

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

到2022年1月，央行于月中调降MLF利率，随后LPR跟随下调，同时国股票据利率月底没有出现大幅下探的情况，说明信贷开门红可期，一年期CD利率开启阶段性上行走势。

3月中旬，一方面前期公布的社融信贷数据低于预期、国股票据利率月中回落，另一方面上海3月16日开始开展48小时两次核酸动态调整，叠加债市调整结束、机构赎回压力边际缓解（《CD利率会继续上行吗？》，20220313），CD利率再度开始回落。

到5月下旬，央行率先于5月15日调降首套房贷款利率20bp，随后于5月20日单独下调5年期LPR15bp，5月24日再度召开信贷形势分析会，6月初国常会调增政策性银行8000亿元信贷支持，宽信用、稳增长诉求进一步提升。与此同时，信贷投放和疫情形势亦有积极变化，5月24日国股票据利率见底，5月27日晚北京和上海同步发布会明确释放疫情改善信号，5月30日正式发布上海解封通知。CD利率也从5月20日开始逐步调整，到5月底开始加速上行。

因此整体而言，央行政策信号、商业银行信贷投放行为（国股票据利率）和市场预期的变化是CD利率的关键。在1年期CD利率来回震荡过程中，宽信用有关的政策和行为结果影响更为显著。

这其中，国股票据利率作为政策引导下商业银行信贷投放的微观指标，通常会对市场预期起到关键引导作用。

三、供给影响怎么看？

银行信贷投放行为会不会影响CD利率？直观来看，信贷投放与CD利率和净融资走势并不完全一致，反而时有背离。进一步观察CD净融资和银行资产端的关系，发现相关性依然不显著。

图3  信贷投放与CD利率并不相关

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

理论上讲，商业银行资产扩张过程中需要增加主动负债，由此带来CD净融资和CD利率上行，但实际走势明显有差别。原因在于银行负债端还有诸多影响因素，例如央行投放、金融监管、财政行为等，上述原因共同影响商业银行发行CD的决策。

回到近期，5月下旬到6月12日之间CD净融资未明显放量，直至本周净融资才开始出现显著变化。因此CD供给变化并非CD利率的直接影响因素，重点还是在于市场预期变化。

图4  CD利率存在显著季节性（1M CD发行-DR007，%）

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

进一步观察，5月以来大行CD供给明显提升，到月底占比提升更加明显，是推升中长期限CD利率的重要原因之一。

图5  大行发行CD占比与CD利率

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

四、机构需求有一定影响

5月CD净融资为负，中债托管数据显示CD托管规模减少1738亿元，广义基金是最主要的减持机构。广义基金作为配置同业存单的主力，其中货币基金和理财是重中之重，其行为对存单利率的影响不可忽视。

广义基金为何减持CD？原因出在收益率。

笔者以货币基金为例，观察历史，货基收益率走势似乎领先于货基份额占比。

但将货基收益率与隔夜利率做差，细致对比可以发现，两者的利差临界点在1个百分点前后，货基收益率会出现明显变化。

货基的机构投资者通常占4成左右，机构投资者中银行类机构是主力，货基收益率与隔夜利率变薄，银行加杠杆的息差下降，银行类机构完全可以通过减配货基类产品，同时适度拉长久期、配置收益率稳健的长期限产品增厚收益。

随之而来的就是，一旦存单收益率下滑较多，货基持仓也需要调整，以增厚收益，进而导致CD需求下滑、收益率上升。

到6月中旬，CD利率回升后，广义基金再度买入，CD利率也对应再度下行。

五、如何看待一年期存单利率与MLF利率的关系

前文所述是影响，那么CD利率定价的锚是什么？

1年期CD利率与10年国债均以1年期MLF为锚。

“目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。以一年期同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响，与MLF利率出现临时性偏离以外，其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动。”——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》

一季度货币政策执行报告也再次明确：“完善市场化利率形成和传导机制，优化中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。”

当然，去年下半年以来的情况是CD利率持续在MLF下方运行，而且，偏离越来越大。这个偏离的关键在于目前流动性不仅仅是合理充裕，而是高于合理充裕的水平。

而高于合理充裕自然就带来CD利率逐步与MLF利差拉大。

后续CD利率会如何？是否会向MLF利率收敛？

首先暂时排除降息的可能，因为在内外均衡的考虑下，央行二季度没有降息，预计后续暂时也不会有降MLF利率的可能。

剩下的问题，就在于这种高于合理充裕的流动性状态什么时候会发生改变？或者是否正在改变？

首先看央行的最新表述，潘功胜副行长在6月2日发布会说到：“今年人民银行出台了一系列的政策措施：降低存款准备金率、上缴结存利润，释放长期流动性。两次引导贷款市场报价利率下行，及时推出多项结构性货币政策工具。

……

综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕。”

流动性高于合理充裕的基本前提是经济运行脱离合理区间，逻辑上经济运行回到合理区间是改变的政策前提。

当然，以2020年为参考，经济运行回归合理区间的开始就可能是流动性变化的开端。所以要掌握更为精准的左侧信号。

逻辑上，经济回归合理区间的前提还是在于政策发力，发力的关键仍然是宽信用。重点在于社融斜率。

后续社融斜率会如何？

目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。笔者前期报告中有详细探讨，目前要等的信号就是增量财政政策何时落地。

展望未来社融走势，虽然短期内专项债提速发行、政策性银行新增8000亿元信贷额度等对社融仍有支撑，但如果没有进一步增量政策落地，下半年社融回升缺乏持续性、甚至部分月份还有再度回落的风险。

图6  社融预测（基于有增量政策和没有增量政策的假设）

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

财政增量政策什么时候落地？

由于预算调整或发行特别国债等需要国务院提请、报批全国人大，而除特殊需要外，人大常委会通常每隔两个月召开一次，时间在“双月”的下旬。因此6月、8月是重要的政策公布窗口。

本月人大常委会在6月21日到24日召开，如果本月增量政策预期落空，则下一个重要节点在8月，其中7月政治局会议可能会对增量政策做安排。

因此，笔者预计目前高于合理充裕的流动性宽松局面维持到7月。

基于这样的判断，短期内CD利率受预期引导有回升，但是幅度有限，至少低于3月高点。往后展望，等待增量信号，信号一旦落地，后续如果再回升，前期3月高点存在突破可能。

六、未来怎么看

对比一年CD利率与10年国债、国开之间的关系，可以发现三者之间走势基本同步，足以证明CD利率与长端利率一样，不仅仅受资金面影响，更多反映的是预期变化。

图7  国债、国开债与CD利率

资料来源：Wind资讯，天风证券研究所

去年12月以来的走势告诉笔者，央行政策信号、商业银行信贷投放行为（国股票据利率）和市场预期变化是CD利率波动的关键。在1年期CD利率来回震荡过程中，市场预期和宽信用有关的政策行为影响显著。

因此建议关注国股票据利率变化，这是短期走势的关键。

至于高度，1年期CD利率与10年国债均以1年期MLF为锚。

目前CD利率大幅低于一年期MLF，这是因为面对疫情等压力，经济运行脱离合理区间，央行需要维持流动性高于合理充裕水平。

后续变化或者回升高度在于何时去掉高于二字。逻辑上经济运行回到合理区间是改变的政策前提。当然，以2020年为参考，经济运行回归合理区间的开始就可能是流动性变化的开端。所以要掌握更为精准的左侧信号。

2020年CD利率在4月8日见底，4月8日武汉解封，此前还有一系列重量级政策出台，随后公布的3月社融也是显著回升。

逻辑上，经济回归合理区间的前提在于政策发力，发力的关键仍是宽信用，重点在于社融斜率。而目前的宏观内外环境决定了只有宽财政才能宽信用，因此左侧信号关键是增量财政政策。

由于预算调整或发行特别国债等需要国务院提请、报批全国人大，而除特殊需要外，人大常委会通常每隔两个月召开一次，时间在“双月”的下旬。因此6月、8月是重要的政策公布窗口。

本月人大常委会在6月21日到24日召开，如果本月增量政策预期落空，则下一个重要节点在8月，其中7月政治局会议可能会对增量政策做安排。

因此，笔者预计目前高于合理充裕的流动性宽松局面可以维持到7月。

此外，机构行为也是影响CD利率的重要因素，社融回升斜率不高，“缺资产”的格局就难以改变，也就意味着CD配置价值依旧突出，短期内回升幅度更加有限。

基于上述判断，短期内CD利率有回升，但是高度可控，至少低于3月高点。往后展望，等待增量信号，信号一旦落地，后续如果再回升，前期3月高点存在突破可能。

作者：孙彬彬、隋修平，天风证券固定收益团队，孙彬彬系团队首席分析师，天风证券研究所所长助理