巴菲特致股东的信（1958）

摘要所有人都以为买股票肯定能赚钱，最后一定不会有好结果。 要点总结1.在1957年的信中就有提到股市上涨的风险，今年再次提到了，但是也说明了自己并不关心这个，而是核心在寻找低估的股票（这个思想在那会就明确并坚持到现在好厉害）。 2.不断的重申它投资业绩会在熊市比牛市表现的更好，其实想明白巴菲特的投资理念和操作就很容易明白了，买入的都是不被市场关注，低估的股票，并不是买入立马就会实现价值回归，所以在每一年的业绩汇报中也就不太可能很好的体现在业绩上。 3.买入联邦信托公司，在价值125，股价50，盈利为10美元每股，在这里也说明白了投资的原则，安全边际，确定性高，持续盈利，同时明确了不在意价值什么时候回归，只要有内在价值的提升就没有问题，唯一没有说明是怎么估算的125美元的内在价值。 4.上篇文章有提到，巴菲特早期的投资中策略中有自己成为控股股东然后入住董事会最后来推动价值的实现，1958年就提到了为了买入一只股票成为第一大股东而在80美元卖出了联邦信托。 5.股市上涨，找到足够的低估股票不再容易了。 原文1958年股市的整体情况 我有位朋友，他管理一只中等规模的投资信托，最近他写了这样一句话：“美国人典型的性格特征是善变，这种性格造就了1958年的股票市场，如果要用一个词来形容1958年他们在股市上的情绪，这个词就是“亢奋”。 这句话很好地总结出了1958年股市的主要情绪变化，无论业余投资者，还是专业投资者，都这样。在过去一年里，人们找各种理由来证明“投资”股市的正确。和前些年相比，现在股市里性格善变的人更多了，只要他们觉得能轻松赚大钱，就一直不会离开。还有更多这样的人在不断涌入股市，把股价炒得越来越高，这个现象什么时候才能休止，不得而知。有一点我是确定的，股市里这样的人越多，持续时间越长，将来的后果越严重。 我不想预测股市，我的精力都放在了寻找低估的股票上。但是，所有人都以为买股票肯定能赚钱，最后一定不会有好结果。到时候，就连低估的股票也难免受到牵连，虽然它们的内在价值不会减少，但股价会大跌。 1958年的业绩 我在去年的信中写道：“与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。” 1958年就属于最后一句话说的情况，我说中了。道指从435点上升到583点，算上20点的股息，道指整体上涨38.5%。过去一年，我管理的五个合伙人账户获得的平均收益率是略高于38.5%。按照年末净值计算，各个合伙人账户的收益率在36.7%到46.2%之间。在我们的投资组合里，有很大一部分股票并没从快速上涨的行情中受益，考虑到这个情况，我认为我们的业绩很不错了。我始终相信，在下跌或平盘的行情中，我们的业绩会跑赢指数，在上涨的行情中，我们能跟上指数涨幅就很好了。 典型案例 我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地了解我们的投资方法。去年，我提到了我们的第一重仓股，它占各个合伙人账户10%到20%的仓位。我说我希望这只股票最好下跌或者平盘，这样我们才能买到更多的货，继续增加仓位。因此，在牛市里，这个股票可能会拖累我们的相对收益。 这只股票是新泽西州联合市的联邦信托公司(Commonwealth Trust Co.)。在我们开始买入这只股票时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每年有10美元左右的盈利，但它出于正当理由，并不发放现金股息，可能主要就是因为不分红，它才会有50美元左右这么低的股价。于是，我们就有了这个投资机会：一家管理优良的银行，盈利能力强，按内在价值计算折价高。管理层对我们的到来表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险非常小。 联邦信托的第一大股东是另一家规模更大的银行，持股比例是25.5%（联邦信托总资产为5000万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行(First National)的一半）。多年来，第一大股东一直希望能并购联邦信托。某些个人原因阻碍了并购，但是有迹象表明这种状况不会无限期持续下去。综合起来看，摆在我们面前的这家公司情况是这样的： 1.防守属性极高； 2.价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值； 3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是一年，也可能是十年。假如是十年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能值每股250美元。 我们用了一年左右时间，买到了这家银行12%的股份，买入平均成本大约是每股51美元。不难看出，这只股票股价沉闷对我们绝对是好事。这家公司的股票，我们持有的越多，价值越高，特别是我们成为第二大股东后，我们就有了充足的投票权，在任何并购提议上，我们的意见都有举足轻重的作用。 联邦信托只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。这样你就明白了，为什么我说我们持有的一些股票受大盘行情的影响很小。 很可惜，我们在买入过程中确实遭遇了竞争对手，股价涨到了65美元，在这个价格，我们既没买，也没卖。对于不活跃的股票，很小的买单就能导致价格发生这么大的变化，所以说一定不能“泄漏”我们的投资组合持股。 去年年末，我找到了一个特殊情况投资机会，可以以很便宜的价格成为最大股东。于是，我卖出了我们持有的联邦信托股票，卖出价是每股80美元，当时市场报价比这个价格低20%。我们完全可以继续持有50美元买入的联邦信托，继续耐心地零星买入。我很愿意这么做，不过要是这样做的话，我们去年的业绩就跟不上市场了。买联邦信托这样的股票，我们在哪一年能获利，有很大的偶然因素，很难说。我们在一个年度里的盈亏完全不足以衡量我们的长期业绩。虽然如此，我相信投资低估的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠的途径。 顺便说一句，80美元买入联邦信托的，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的内在价值，80美元价格的低估，与125美元的内在价值，50美元价格的低估，比起来差距还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更多收益。这只新股票体量比联邦信托大一些，占各个合伙人账户资产的25%左右。虽说与我们现在持有的许多（或一些）其他股票相比，这只新股票的折价没它们高，但是我们是这只新股票的最大股东，这个大股东的地位给了我们巨大优势，我们可以施加更多影响，控制估值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以保证它的表现会优于道指。 当前的情况 股市越高，低估的股票越少。我现在发现找到足够多的便宜的股票，有些不容易了。我想提升套利类的占比，但很难找到条件合适的套利品种。如果可能的话，我想大量买入几只低估的股票，自己创造套利机会。按照这样的策略，我们应该能做到我之前所预测的——在熊市中跑赢指数。我希望合伙人按照这个标准评价我的表现。如果有问题，请随时问我。 沃伦.巴菲特 1959年2月11日 其他文章解读来源：巴菲特致股东的信1958解读 相对而言，我们的业绩在熊市可能比在牛市更好。——巴菲特，1957 年份 巴菲特 道琼斯 超额收益 1957 10.4% -8.4% 18.8% 1957年，是巴菲特合伙企业首个完整投资年度，取得了开门红，收益并不很夸张。但是同期市场平均下跌了8.4%，是1942年到1965年之间美股最大的年度跌幅，之前的一次是由于美国被偷袭珍珠港。 巴菲特就是在这样一个所谓的熊市开始了自己传奇的投资生涯。 1 巴菲特早期资金实力 1956年5月1日，巴菲特回到家乡奥马哈，他组织7名亲朋好友，集资105000美元成立首家巴菲特合伙企业，巴菲特作为一般合伙人，象征性的投入了100美元。 当年年底，巴菲特共成立了三家合伙企业，总资产规模约30万美元。1957年中又成立了两家，总资产规模超过50万美元。 做一个对比，1958年巴菲特购置了至今仍在居住的住房，仅花费3.15万美元。 这个数据很重要，因为这说明了巴菲特首批募集的资金规模很大，足够买下部分公司的控制权，他从一开始就不只是炒股票。 2 巴菲特的三类投资 巴菲特早期投资基本照搬格雷厄姆，有三种不同的类型。 一是低估类股票（undervalued），这类股票的特点是价格远低于价值，购买之后，坐等股票上涨； 二是套利（Work-out），比如市场价格5美元，公司以6美元价格私有化，套利就是赚取这之间的价差。后面巴菲特会多次解释套利的细节和关键，这里也就先不展开。 由此可见，套利的关键在于公司是否能够按原定计划执行，与市场波动几乎不相关，因此在熊市时套利仍有收益，但在牛市时，套利交易往往赶不上市场的涨幅。 巴菲特早期的投资往往是一部分放在低估类股票上，一部分放在套利交易上。在个别市场下跌的年份，套利交易使得巴菲特仍然有一部分收益，从而使得他早年从未发生亏损。 这里面的关键在于，两种类型投资比例该如何分配？ 理想的状况是，在牛市时全是低估类股票，全面分享牛市涨幅；熊市时持有的都是套利交易，不但不跟随市场下跌，甚至还能有收益。但市场是无法预判的，但是可以感受。 巴菲特的方式其实很简单—— 如果整个市场恢复到低估状态，我们会增加普通股投资仓位，到那时甚至可能会借钱。反之，如果市场大幅上涨，我们的策略就是减少普通股投资，兑现其利润，增加套利组合。 因为市场涨的高了，股票必然会高估，那么就兑现一些，增加套利比重；市场下跌了，必然出现大量低估的股票，减少一些套利比重，购进或增持低估的股票。 正如1957年的信中所说的，由于1957年市场的下跌产生了部分低估的股票，因此巴菲特将低估类股票和套利的比重从1956年年底的70:30，修正到1957年年底的85:15。这就是一种动态平衡策略。 第三类是具备控制权的投资（control）。在1957年的信中已经提及，就是占到合伙人投资仓位的10%-20%的一项投资。这一类投资后面巴菲特会详细讲到。 3 巴菲特短期投资业绩 1957年三家完整业绩的合伙企业收益分别是6.2%，7.8%，25%。这是在全年指数下跌的情况下取得的，相对收益很不错。 由于资金进入的时点不同，所以短期业绩差异较大，短期市场机会不同，这是有偶然性的。其中1957年年中成立的两家还在下跌。所以评价一个投资人的业绩，短期非常有限。巴菲特也不是神，如果你在1957年刚刚加入就发生亏损，然后就撤回投资，那相当于错过了一个小目标啊。 之后巴菲特反复提及，他这种投资方式的业绩在熊市比牛市更好。 这看起来是谦虚之词，因为巴菲特合伙企业十三年的成绩惊人，无论熊市牛市，没有一年亏损，而且所有年份都超过指数平均水平。 但事实上，这又是非常有自知之明的评价。伯克希尔之后的历史经验表明，巴菲特在熊市时一律超越市场，仅有的几次低于市场收益的年份，都出现在所谓的牛市之中。 价值投资也是如此，不要期望牛市能够获得多么高的收益，只要在熊市能够不亏或少亏，保留大量的本金，长期来看复利将远超过指数平均水平。 4 中国市场对比分析 第一，中国证券市场的体量规模已经超大了，别说几百万，就是上亿投资在中国股票市场也是毛毛雨，所以所谓的控制权的投资几乎无法实现； 第二，A股由于多年制度性限制，供给短期，炒作成风，股票很少有时间处在所谓的低估状态。低估类股票投资的土壤比较单薄；H股相对广阔，有不少价值低估的股票； 第三，套利交易在A股更是屈指可数，H股却有不少，例如公司私有化，值得深入研究和尝试。 巴菲特开创事业的时代，美国股市供给充分，大量股票流通市场，股票多买家少价格必然便宜，投资者可以从容选择，甚至只具备一定的规模就可以影响公司决策。这个先天的历史条件作为中国投资者的我们现在不完全具备。但是其思路可以借鉴和研究，建立自己的投资模式。 祝大家健康 快乐 投资成功！