军工企业应该是资本市场被取“外号”最多的行业，而且差异性还很大，比如有人称军工为“男神”，也有很多人认为军工是“渣男”。

对于这种保密性相对比较高的企业，其实没有任何人完全知道企业的真实情况。

不过已经上市的企业，相对来说要好很多，两个原因：

第一个是上市就意味着不得不公开很多信息，所以不管这些公司背后的母公司有多神秘，上市公司的业务都会比较简单，而且大部分都会军民两用，那么很多东西是可以推测的。

第二个是军工的背后很多都是央国企，我们的央企规模是非常庞大的，既有赚钱的，也有亏钱的，而拿出来上市的，基本上也都是优质资产。

这也是很多人天然对央企有一种信任的原因，因为国家不可能特意拿一家垃圾公司到市场上来圈钱。

而且很多优秀央企根本是没有必要上市的，比如能源企业，你真的认为那些公司缺那点募资的钱吗？

怎么可能，你可以简单的认为优秀央企就是给广大投资者送福利的，“中特估”这个词不是没道理的。

当然也有经营不是很好的央企，还是要注意区分。

另外军工企业还有一个很大的特点，那就是不受经济环境影响，所以只要国防预算摆在那，公司业绩就有保障。

今天要分析的“中航光电”就是如此，这么多年业绩稳得一塌糊涂，属于那种能大概估算出未来两三年业绩的那种。

中航光电的发展史很长，可以追溯到1970年，当时国家拨款近600万建了个工厂，专门生产航空插件，名字就叫“华川电器厂”。

但是业务非常单一，加上当时的市场规模也小，工厂经营非常困难。

所以1985年决定搬到洛阳去，顺便扩张民用业务，但是搬迁需要工厂自己筹钱。

这可是一道难题，搬工厂不像搬家，是要重建生产线的，费用非常高。

所以搬迁工作前前后后花了9年时间，主要靠贷款先在洛阳建生产线，然后一边正常经营，一边慢慢地把家底都搬过来。

1995年搬迁完后就改了个名字，叫“洛阳航空电器厂”，要气派很多，主要做电连接器民用产品，后来又扩展了光连接器产品，业务的发展速度一下子就起来了

果然是树挪死，人挪活，企业挪一挪单车变摩托。

经营好转之后，当然要扩大规模，就进行了股份制改革，为上市做准备。

2002年以中国航空第一集团公司为首，联合其他六家单位，把工厂重组成一家公司，并且剥离掉非主营业务，再次改名为“中航光电科技股份有限公司”。

公司成立之后，全套现代化管理体系就都建成了，经过几年的磨合，新公司彻底成熟，而且业务还在高速发展。

2007年净利润近1个亿，这一年成功在深交所上市，这可是我们第一家上市的军工企业，有很大的象征意义。

上市之后首先解决的就是同业竞争问题，因为母公司的系统很庞大，还有类似业务的子公司，从那以后就全部整合进中航光电里面。

一直到现在，这么多年以来，公司的业务从来都没变过，专注于“连接器”这么个小东西，一做就是几十年。

所有需要传输的东西，都需要连接器，即便是信号无线传输，在信号源或者中转站也需要连接器。

所以不管是曾经的电气时代，还是现在的互联网时代，还是未来的智能时代，这个市场只会越来越大，典型的永续产业。

中航光电也跟着时代的变迁，不断丰富了自己的产品线。

2012年与海信宽带共同出资成立“中航海信”，也就是现在的“青岛兴航光光电”，公司持股50%，主要就是为了扩展光纤连接器业务。

2013年又花了1.26亿收购西安富士达48.18%的股权，这是一家做射频同轴连接器产品的公司，扩展了通讯业务。

第二年又花了2670万增持10%的股权，成为控股股东，富士达2020年也在北交所上市。

现在中航光电依然是富士达的第一大股东，持股49.88%。

紧接着2014年花了1.22亿收购深圳翔通光电51%的股权，这也是一家做光纤通信零配件的公司，再次加强光纤通讯业务。

再到2015年合资成立“中航光电精密电子”公司，占股51%，这个布局是为了做精密连接器，目标是消费电子。

2019年又把兴华华亿重组了，也就是现在的“中航光电华亿”，主要做轨道交通传输连接器的。

正是因为前些年不断地并购和扩张新业务，让中航光电的业绩连续增长了十几年。

上图就是中航光电自上市以来的营收增长曲线，一排很匀称的梯子。

现在中航光电不管是军工业务还是民品业务，都还在继续增长，重点是毛利率还在提升，这也是行业的特殊性带来的。

别看我们平常用的电子产品都有连接器，这类标准化产品是立讯精密这样的代工企业做的，难度比较低。

还有很多中高端市场，连接器是需要定制的，比如汽车领域或者军工领域，可能都是独一无二的新产品，至少每个新能源汽车品牌的充电器就不能通用。

所以优势很明显，在定制化领域是绝对的龙头，并且很难被超越，因为定制化经营模式是需要长时间积累的。

但是缺点也很明显，那就是市场规模有限，任何定制化的东西，肯定是比不上标准化产品规模的，毕竟针对的客户只有一家。

不过只要在一个细分领域里做得足够好，也能赚到很多钱了。

中航光电的业务主要有三大块，分别是电连接器、光连接器和液冷解决方案，液冷解决方案主要也是液体连接器。

虽然这三类主要都是连接器，但是产品非常多，现在已经有500多个系列，35万多个品种，这就是定制化的结果，真不是一般的公司能承受的。

连接器这个东西随处可见，我们每天也都在用，行业规模非常大，全球市场大概有近千亿美元，其中主要就是通信、计算机和汽车这三类用得多。

现在全球市场主要还是在美国企业手里，国际三大巨头“泰科、安费诺、莫仕”全都是美国公司。

而且他们还在不断地并购提高市场集中度，比如“安费诺”这家公司，我看他近十年以来，每年都至少要收购一家公司，并且非常聚焦连接器。

他们的运营模式都是自己中高端市场，比如军工和航天使用的高端连接器他们自己做，然后也会承接大量低端或者标准化连接器业务，转手就外包给代工企业生产。

所以他们的利润非常高，远不是我们国内企业能比的。

国内的企业主要是中航光电、航天电器、立讯精密、长盈精密这些，市场份额都不大。

中航光电和航天电器是军工领域的双龙头，而且竞争格局很稳定，不大可能有新入局者，因为准入门槛很高。

立讯精密和长盈精密主要是做消费电子，然后顺带做连接器，属于延伸业务。

中航光电几乎没有手机和电脑业务，这种标准化产品他肯定做不过立讯精密，主要集中在军工、通信和汽车领域。

所以目前的现状是军工等高端领域连接器，中航光电比不上国际三巨头，在民品领域，也比不上立讯精密这类代工企业。

看起来像是夹心饼干，其实也有一个很巧妙的优势，那就是军工企业的品牌效应，这也是能在汽车和通信领域发展这么好的原因。

这一点中航光电比航天电器做得好，航天电器一直专注于军工领域，似乎没有太多转民品的意思，所以业务规模要小很多。

这没有好坏之分，军工领域的蛋糕也是不小的，这两家拿下了75%以上的市场份额，市场格局可以说非常稳定。

那么只要我们的军费开支有这么大的规模，他们这一块的业绩就差不了。

实际上如果对标美国的军工，我们是还有很大进步空间的。

虽然我们的国防实力已经进步非常大了，但是毕竟起步比较晚，所以在装备迭代上面，很多东西都还是要落后美国一两代。

就比如战斗机，我们主要服役的还是三代机，美国四代机占比已经很高了。

有差距不要紧，我们肯定是会追上并且超越的，那就意味着未来很多年，军工产业都还会继续匀速发展。

而且在军工领域的准入门槛很高，国内巨头主要就是中航光电和航天电器这两家。

所以我预计中航光电未来的军工业务依然还会增长。

然后是民品业务，新能源汽车和5G的发展，让公司分到了一部分蛋糕，这个市场太大了。

但是竞争也很大，前面说的国际三巨头“泰科、安费诺、莫仕”这几年在中国建厂速度很快，比如泰科2022年在昆山的工厂，一期已经投产，产能高达20亿件连接器，还有二期今年应该也会投产，产能又是13亿件连接器。

这是中航光电2023年的总产能，连接器生产量不到8.2亿只，不过同比增长17.89%，比2022年的增幅大多了。

而且中航光电的扩产速度还在加快，基础器件产业园一期已经完工，华南产业基地一期项目进度达到了77%，还有工业互连产业园项目也在推进。

这三个项目已经累计投入了30.5亿，而且未来两年还将继续投入。

比如高端互联产业园这个项目，总投资27.2亿，2023年才投入了不到2.6亿，也就是这两年还要投入二十多亿。

只是可能因为保密，项目并没有公布具体产能，无从对比，只是说预计年销售39.63亿，年利润7个亿。

中航光电的技术肯定是没问题的，新能源汽车结构复杂，使用的连接器也非常多，而且汽车连接器的特点是需要承载高电压和大电流，同时还要具备抗干扰和抗震动的能力，所以对机械性能和机械寿命的要求非常高。

当然军工产品的可靠性要求也非常高，这正好是中航光电的优势。

但是缺点我估计是成本比较高，所以目前的性价比应该是比不上国际巨头的。

不过成本主要取决于规模，未来中航光电体量越来越大，再加上本土优势，国产替代抢占海外企业的市场，我觉得应该是必然的。

除了汽车连接器之外，通信连接器是第二大使用场景，这个领域的产品逻辑又完全不一样。

通信连接器大部分都是定制，因为迭代速度太快了，而且对信号的传输速度和抗衰减要求越来越高，比如现在的5G，正在用射频连接器替代之前的传统连接器。

这样就会带来一个很大的问题，生产企业需要很强的研发能力，还要不断大规模的投资新设备，这也间接形成了比较高的准入门槛。

现在全球的连接器市场主要都在外企手里，就连富士康和立讯精密的市场份额也都比较小，中航光电就更不用说了，在民品连接器市场，规模算是很小的。

但是差距就代表着进步空间，未来我们是有可能跑出一家国际巨头的。

立讯精密够呛，因为他的重心不在连接器上面，而且主要做消费电子连接器，跟高端连接器是两码事。

当然我们连接器在国内做得好的，还有得润电子、瑞可达、永贵电器等等多家公司，中航光电一直都是中高端连接器的老大。

既然是作为老大，当然是有机会跑出来的。

关于中航光电的业务，还有一点非常重要，那就是公司的军品和民品到底是一个什么样的占比格局？

公司的报告没有直接这样区分公布，但是有个数据可以大概推测。

就是上图这个“安全生产费”，首先要知道为什么会有这么一个费用。

这是军工产品的特殊费用，要根据财政部的《企业安全生产费用提取和使用管理办法》(财企[2022]136号)的有关规定，规范安全生产费提取和使用。

2023年的年报没有说具体提取规则，但是2022年的年报里面有，当然也可以直接去看那份文件。

按照文件的计提标准，是这样的：

“专项储备按上年度军品收入总额计提，①1,000万元以内的计提比例2%；②1,000万元至1亿元之内计提比例1.5%；③1亿元至10亿元之内计提比例0.5%；④10亿元至100亿元之内计提比例为0.2%；⑤超过100亿元的部分计提比例为0.1%。”

既然是根据军品收入总额计提，自然就可以根据计提金额推算出军品的收入。

2023年增加了安全生产费用1887万元，然后逐一计算各等级计提的金额。

一千万以内的计提2%，也就是20万；

1千万到1个亿之间的9千万计提1.5%，也就是135万；

1个亿到10个亿之间的9个亿计提0.5%，也就是450万。

然后10个亿到100个亿就不能算了，因为超过中航光电的总量了。

那么把2023年计提的1887万减450万，还有1437万。

也就是这个1437万属于10个亿到100个亿之间应该计提的，按照0.2%的计提比例，1437万/0.002=71.85亿。

也就是第四个计提等级里面，军品收入是71.85亿，再加上前面三个等级总共10个亿的收入，中航光电2023年军品总收入应该是81.85亿。

上图就是我计算的近五年中航光电军品收入情况，每年都是增长的。

那么把总收入减去这部分军品收入，就是民品收入，同样可以得到近几年民品收入趋势，我就不放图表了。

这么统计一下的好处，是知道公司每年增长的业绩到底是怎么来的，中航光电既然是军和民两条腿走路，当然要搞清楚有没有偏科。

目前公司两块业务都在健康发展，很优秀。

我们先来看前阵子发布的2023年的年报表现。

2023年中航光电营收200.7亿，同比增长26.75%，归母净利润33.3亿，同比增长22.86%，经营现金流净额30.9亿，同比增长45.79%。

增长速度很稳定，近三年的营收都增长了二十几个百分点，利润同样也是稳步增长。

但是因为处于快速发展期，资本开支增长幅度更大。

在2020年之前，每年的资本开支都不超过3个亿，但是2023年已经高达24亿。

近几年就是因为新建了几个产业园，所以投入特别大。

不过公司的有息负债并没有增长多少，短期借款区区6个亿，比2019年还低，长期借款也只有不到6个亿，也比2021年要低。

所以2023年的资产负债率创了近十年的新低，只有38%，以前每年可都是在41%以上的。

虽然每年的应收款都比较高，2023年达到132亿，因为他的大客户很多都是军工，有账期很正常。

同时中航光电的占款能力也不弱，去年总应付款也差不多有103亿，相差并不是很大，重点是保持了稳定。

所以现金流和资本开支之间维持了一个很好的平衡。

近五年虽然资本开支增长了不少，但是经营现金流同样也跟了上来。

而且2023年筹资流入现金17.7亿，流出却高达25.7亿，这里都还吞噬了8个亿的现金。

公司完全用赚回来的利润和现金扩产，经营非常健康。

再加上账上一直都有近百亿的货币资金，扩大规模毫无资金压力，不但没有财务费用支出，每年还能收到一两个亿的利息。

去年的管理费用13.33亿，同比大增46.52%，这里不要误会，不是管理效率降低，是因为股权激励摊销金额增加了，详细信息可以去看股权激励公告。

研发费用要夸奖一下，因为每年的增长幅度都不小。

2023年的研发费用近22亿，同比增长37.55%，投入比例继续占营收的10%以上，已经连续三年。

前面分析业务的时候也讲了，定制连接器的缺点就是需要不断地投入研发，因为更新迭代的速度太快了。

不过优势也很明显，不但在国内的高端市场相对其他竞争对手持续保持竞争优势，同时还在不断接近国际巨头的水平。

现在中航光电的很多产品，已经不比那国际三巨头差了，在国内跟航空电器不好比，但是肯定秒杀立讯精密这类民企的。

只是盈利能力还有提高空间，因为规模还是不够大，所以成本比较高，虽然原材料成本占了大头，但是其他边际成本是可以下降的。

毛利率和净利率在制造业领域并不算低，而且整体上还有增长趋势。

但是定制化制造业和标准化制造业是有区别的，要持续保持技术领先，本来就需要很强的盈利能力才行。

这也是“泰科、安费诺、莫仕”这三巨头能持续霸占全球前三位置这么多年的原因。

他们的利润空间大，每年投入研发的金额也大，然后市场规模大，成本也更低。

这也是中航光电未来要进步的方向，立足于军工沉淀技术，大力发展民品扩大规模，两者相辅相成，是有可能冲击国际巨头的。

我在C919大飞机起飞的时候分析过一次中航光电，当时我预测2023年的净利润是35亿。

公司2023年实际净利润35.36亿，比我预测的多了3600万，略超预期！

现在的市值相比那个时候，又跌了10%左右，当然市值短期的波动与业绩之间没有必然的联系。

其实对于这类业务相对简单的公司，很好理解，但是中航光电有一个东西很麻烦，那就是年报内容99%都是没有价值的官话。

可能是出于保密的需要吧，我们也只能表示理解。

所以需要我们更细心的从只言片语里面去推测，好在中航光电未来的想象空间还是民品业务，不像航空电器主要集中在军工，更难找到有价值的信息和数据。

未来随着我们的新能源汽车和5G甚至6G的持续发展，民品连接器是一定还有很大增长空间的。

再说现在国内市场依然很大一块市场蛋糕在国外企业手里，即便是国产替代都还有不小的市场潜力。

综合这些多方面的因素，我计算的2024年业绩，加上行业景气度风险修正，就得出了下表的估值区间。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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