摘要：冷冻烘焙或将成为重塑连锁烘焙单店模型的重要动力

在新的宏观背景下，PE机构应该如何正确看待当下的每个“风口”？什么样的投资逻辑能真正穿越周期？

我们将在「九鼎投资观察」不定期分享九鼎投资在各产业细分领域的研究和投资思考，始终坚持通过确定性为基础的成长性行业研究，把握企业的成长性投资机会。

今年，在风声鹤唳的消费赛道，冷冻烘焙作为烘焙食品行业的细分领域，成了为数不多的一抹亮色。

在一级市场，今年4月，成立于2018年的恩喜村完成B轮融资。此前，这家公司还曾于2021年11月获得食品巨头亿滋的1.05亿元战略投资。两轮融资，相隔不到半年。

在二级市场，过去两年也出现了几支“冷冻烘焙”概念股。

2021年，立高食品在深交所创业板敲钟上市。尽管被称为“烘焙原料第一股”，但立高食品的主营业务是冷冻烘焙，这家企业也是山姆会员店网红爆款产品麻薯的半成品供应商。

立高食品上市前后，另两家冷冻烘焙相关企业——海融科技和南侨食品，也分别登陆A股。海融科技有“奶油第一股”之称，南侨食品则是来自台湾的烘焙油脂龙头，后者还是奈雪的软欧包半成品供应商。

本期「九鼎投资观察」，我们试图从冷冻烘焙的产业特征、成长逻辑、竞争格局等方面，来探讨：

1、冷冻烘焙产业是如何发展起来的？

2、在消费行业普遍遇冷的今天，为什么冷冻烘焙热起来了？

3、新的市场趋势下，冷冻烘焙企业如何构建竞争壁垒？

传统烘焙的步骤，包含面团搅拌、基础醒发、切割、搓圆、中间醒发、成型、烘烤等。

冷冻烘焙食品，指烘焙过程中完成部分或全部工序后，进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保存期通常 6 到 9 个月，能够在安全、 健康和保持口感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。

根据产品形态及工艺的不同，冷冻烘焙食品可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙成品，其中，冷冻烘焙半成品解冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，冷冻烘焙成品则是在解冻后即可直接进行食用。

需要指出的是，冷冻烘焙并非新鲜事物，中外各国冷冻烘焙的发展节奏也不尽相同。

在欧美国家，目前冷冻食品已是非常成熟和普及的行业。

在英国，工业化冷冻烘焙渗透率居欧洲之最，约四分之三都为切片面包，商超渠道占80%。不过，在其他烘焙文化浓厚的欧洲国家，例如法国、德国，消费者更看重品类丰富度和口感新鲜度，单体手工烘焙店盛行。因此，相比英国，它们的冷冻烘焙渗透率还稍逊一筹。

在美国，以冷冻披萨、冷冻蛋糕、冷冻薯条为主，随着上世纪冰箱和烤箱在家庭普及后，冷冻烘焙渗透率逐渐快速提升至50%以上。

在中国，目前冷冻烘焙在中国的渗透率仅约10%，正处于行业成长期。中国冷冻烘焙业态的发展，大体经历了两个阶段：

第一阶段，是2005年之前外资和台资企业进入，例如东莞黑玫瑰、连云港味之素、唯益、南侨、苏州祯祥等，以服务酒店早餐、航空渠道为主。

第二阶段，是2012年前后国内民企陆续创立。由于下游烘焙店相对分散、地域性强，且冷链运输半径明显，冷冻烘焙企业大多为区域性企业，围绕经济相对发达的沿海城市、省会城市布局，格局分散，集中度较低。

在新消费普遍退潮的今天，为什么冷冻烘焙“逆势”热起来了？

事实上，作为传统烘焙渠道的产品供应商，冷冻烘焙企业的商业模式一直相对成熟，现金流良好，盈利可控。

以头部企业为例，立高食品过去15年行业积累的采购成本优势+5万家终端门店的先发优势，叠加大单品战略带来的生产规模优势，使得其收现比（销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入）、净现比（经营性现金流净额/净利润）长期高于1，盈利质量较好。

但更重要的是，从长期成长性来看，目前中国冷冻烘焙产业还处于蓝海竞争阶段。

智研咨询的数据显示，2020年中国烘焙行业市场规模为2358亿元。我们结合华泰证券、欧睿咨询、桃李面包等多方数据测算，2021年中国冷冻烘焙行业空间约为100亿元，到2032年有望达到900亿元，12年间的复合年均增长率（CAGR）为21%。

高增长率背后，多种因素正在促使冷冻烘焙在中国加快渗透。

首先，对于传统烘焙店来说，要想活得久、做得大，冷冻烘焙是必然选择。

根据美团大学餐饮学院的数据，2019年中国烘焙门店近50万家，地方中小烘焙门店，占比近70%，存活时长超过4年仅34.1%。烘焙门店存活率低的主要原因，是租金、人力、设备等成本高。

太平洋证券的研报显示，2014-2021年，北京、深圳、广州的平均商铺租金由581.76元/月/平方米上涨到1083.76元/月/平方米，复合增速9.3%；2012-2021年，城镇住宿和餐饮业就业人员人均工资由31267元上涨至53631元，复合增速6.2%。

冷冻烘焙可以在保证品质基础上提升效率，降低房租和人工成本，重塑烘焙店单店模型。

其次，以盒马、山姆等新型商超，及奈雪等新茶饮连锁为代表的新渠道，也给冷冻烘焙提供了增量空间。

冷冻烘焙降低了烘焙行业准入门槛，适合商超、便利店等不具备专业场地、设备、人员的销售渠道；它们作为现烤烘焙的第二销售渠道，在保证和烘焙店同等口感的前提下，解决了消费者一站式购买需求，承担了目前各头部冷冻烘焙企业的主要增量，在未来将持续发力。

同时，新茶饮、咖啡品牌的快速扩店，其饮品+小食的商业模式也为冷冻烘焙增加了新的销售网点。

此外，冷链物流的发展，也给冷冻烘焙提供了物流保障。

数据显示，2020年冷链物流市场规模超过3800亿元，冷库库容近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五”末期的2.1倍、2倍和3倍左右。

最后，从需求端来看，在消费升级的背景下，消费者对于饮食的口味、健康属性日益重视。

预包装产品保质期较长，需要使用一定的防腐剂；现烤产品保质期非常短，新鲜出炉从而口感及香味更佳。

目前，供给端品质更高、包装更精良、口味更丰富的烘焙产品持续推陈出新，呈现“现烤烘焙替代预包装烘焙”、“现烤烘焙替代其他休闲零食”的趋势。

而冷冻烘焙将逐渐成为现烤类烘焙产品的主要来源。

目前，按照营收规模，市场上的主要玩家分为几个梯队：

1、第一梯队：如立高食品和恩喜村。2021年，两家公司冷冻烘焙的收入均在10亿元以上；

2、第二梯队：华东、华南等地都出现了区域代表性龙头企业，2021年收入在3-5亿元左右，处于初步开始计划异地建厂的阶段；

3、其他玩家：小而散，收入1-2亿元，受限于冷链配送的运输半径，大多偏安一隅。

其中，以第一梯队的立高食品和恩喜村为例，又分别代表了目前冷冻烘焙市场的两种不同发展路径：

立高食品在2000年成立之初，主要从事植脂奶油等烘焙食品原料的研发、生产与销售。随着冷冻技术在烘焙食品行业应用的深入及其市场需求的快速扩大，该公司自2014 年开始进入并大力发展冷冻烘焙食品业务。如今，冷冻烘焙已是立高食品的主营业务。2021年，来自冷冻烘焙食品的营收，占立高食品总营收的61%。

立高食品作为老玩家，从烘焙原料演变而来，入局冷冻烘焙市场更多是顺势而为。其最大壁垒是多年作为原料供应商积累的产业资源和能力。立高食品2022年半年报显示，与该公司合作的经销商超过1900家，直销客户超过450家。

新趋势和新渠道的出现，则给了以恩喜村为代表的新公司破局机会。恩喜村采取爆品（瑞士卷、千层慕斯等）+大客户（山姆、盒马、华润万家）捆绑策略，迅速跑马圈地。

无论新老玩家，要想在市场上有一席之地，不能光靠特长，而是要出“组合拳”。我们研究认为，冷冻烘焙企业有五大竞争要素。在这五个维度上，拥有优势竞争地位的企业，在未来或能率先跑出来。

（一）技术

1、从原材料选型、配方、规模生产工艺和设备定制改造方面，需要较多的技术积累；

2、冷冻烘焙食品中的品种众多，如何准确地把握消费者需求进行产品选型与开发，难度也较大；

3、冷冻烘焙食品从设备选型、安装调试到规模化生产，需要经历较长的时间和较大的资金投入，试错成本和风险均较高。

（二）产品矩阵

冷冻烘焙的产品类型众多，规格多样。例如，蛋糕产品有慕斯蛋糕、瑞士卷、芝士蛋糕等。甜甜圈产品，有注馅和非注馅的区别，也有撒糖粉与不撒糖粉的区别。从品规来看，冷冻烘焙产品多达数百种。

尽管市场上的烘焙品类繁多，但拥有全面产品矩阵的市场参与者并不多。更多企业局限于蛋挞类、甜甜圈等工艺较为简单的品类。未来，谁能将丰富的产品矩阵提供给客户，谁就将占据先发优势。

（三）爆款能力

需求端口味变迁快，不断考验产业链中上游参与者的新品推出能力。

以立高食品为例， 2013、2015、2018、2019年，该公司分别推出了挞皮、甜甜圈、蛋黄酥、麻薯，四款单品占比其冷冻烘焙收入超60%，近年来每次业绩增长点都是新爆品带来的。

除了传统大单品，还要不断迎合需求端口味的变化持续打造爆品，才能持续取得收入的提升。这对市场参与者的新品推出能力，提出了较高的要求。

（四）销售渠道

目前全球冷冻烘焙C端渗透率不足2%，亚洲国家更低，日本0.12%、泰国0.06%，考虑到我国城镇化率水平介于日本与泰国之间，推算我国C端渗透率仅约为0.10%。

冷冻烘焙的下游仍以B端为主，传统企业覆盖终端烘焙门店，经销为主，布局区域；新品牌主攻商超、连锁餐饮，直销为主，布局全国。

无论何种商业模式，都需建立足够深厚的渠道壁垒。

（五）全国化布局

全国化布局，不仅是异地建厂，更需要有当地区域的下游客户、渠道来承接。

冷冻烘焙食品对温度的要求十分严格，需要在低于零下18度的环境下进行储存及运输，如果温度不达标则对相关产品的口感和品质稳定影响较大。

受限于此，冷冻烘焙食品运输半径明显，下游分散导致物流规模效应明显，以立高食品为例，其西北、西南地区单位运输成本是其核心布局的华南地区单位运输成本的两倍。

◼︎尾声：

过去两年，烘焙产业链下游的品牌和门店曾风光无两，大量网红烘焙店拿到巨额融资，开启疯狂扩张。然而，在经历过山车式的发展后，进入2022年，很多企业出现关店、收缩，在资本市场也纷纷遇冷。

在我们看来，爆火或爆冷都只是行业发展过程中的个别现象，网红品牌也不等于网红行业。整体而言，烘焙行业作为一个发展相对稳定的传统行业，始终保持着四-五年换60-70%店的频率，和大餐饮的生命周期类似。

作为烘焙品牌和门店的上游，冷冻烘焙行业虽然更具确定性和长期成长性，但也会面临周期性的挑战，比如原材料价格上涨。

财报数据显示，2022年上半年立高食品出现了增收不增利的情况：营收13.24亿元，同比增长5.76%；归属净利润为7039.33万元，同比下降48.53%。

立高食品解释称，公司主要原料由油脂类、糖类、面粉类等大宗物料构成，以油脂中的棕榈仁油为例，受市场供需影响 2022 上半年度采购单价同比上涨约 66%。原材料价格的上涨，导致公司报告期主营业务成本同比上涨 2.24%。

7月以来，印尼逐步放开棕榈油出口限制，棕榈油价格回落。短期内影响上游原料价格上涨的政治因素已减弱，行业毛利率下半年有望恢复。

整体而言，冷冻烘焙长期渗透率的提升，需各地冷冻烘焙企业的研发驱动和全国化生产、渠道扩张。在这个过程中，头部企业优势将进一步明显，市占率将进一步提升。