花旗观点：英维克（Envicool） 英维克2025年第三季度（3Q25）

花旗观点：英维克（Envicool） 英维克 2025 年第三季度（3Q25）业绩略低于预期，短期内将对股价形成下行压力。 2025 年第三季度，公司收入同比增长 25% 至 14.5 亿元人民币，该增速较 2025 年第二季度（2Q25）的 69.7% 明显放缓；更不利的是，2025 年第三季度收入环比下降 11%，管理层解释称，第二季度为高基数季度。 归属于母公司股东的净利润同比增长 8.4% 至 1.83 亿元人民币，略低于花旗的预期。 花旗已更新模型，但维持盈利预测不变；由于第四季度是传统旺季，花旗预计 2025 年第四季度（4Q25）归母净利润将同比翻倍至 2.15 亿元人民币，但这一增长主要得益于低基数效应。 考虑到前三季度整体表现偏弱，花旗认为市场对英维克的预期仍然过高，并重申卖出评级。 在 A 股 AI 基础设施主题中，花旗表示更偏好 SYTECH，而非深南电路。 经营性现金流与应收账款表现疲软 前九个月，英维克收入同比增长 40.2% 至 40.26 亿元人民币，但归母净利润仅增长 13%，这一数据表明公司风冷和液冷两大核心业务领域的利润率压力持续上升。 前九个月经营性现金流为 - 3.19 亿元人民币，而去年同期为 + 1.56 亿元人民币；公司解释称，现金流承压主要是由于原材料成本和员工薪酬支出增加所致。 公司预计 2025 年第四季度现金流状况将有所改善，但目前难以判断是否会转为正值。 应收账款同比激增 197% 至 12.97 亿元人民币，主要原因是票据回款周期拉长；花旗认为这属于时间性问题，公司管理层也表示将在 2025 年第四季度重点加强回款管理。 然而，鉴于英维克未来收入结构将更多以项目制为主，而非传统的产品销售，花旗指出，公司现金流波动可能会较大，且或将部分承担客户的数据中心建设营运资金。 库存增长反映订单储备（backlog）充足，但难以支撑高估值 前九个月，英维克存货同比增长 39% 至 12.32 亿元人民币，这一数据显示出公司未来收入增长具备一定潜力。 因此，在毛利率保持稳定、未进一步恶化的假设下，花旗认为公司有望实现其全年约 36% 的核心利润同比增长目标。 但花旗同时指出，库存增长也向市场传递出 “上行空间有限” 的信号，难以支撑公司当前的高估值 —— 截至 2026 年预期（2026E）和 2027 年预期（2027E）的市盈率分别高达 90 倍和超过 7 倍，尤其是基于截至 2027 年预期的三年每股收益（EPS）复合增长率仅为 30% 的情况下，当前估值显得过高。