9月11日-12日，为期两日的36氪2024产业未来大会于深圳隆重召开，百余位“国资、政府引导基金、产投机构、财投基金、企业CVC”大咖齐聚一堂，这是属于中国产业投资人的一场盛会。

2024年，美元基金挥别中国风险投资的舞台，政策型资本步入中国产业投资场域的最中央。这场由国资引领的产业升级，拉开创投新的序章。站在创投迈入“中国时区”的开端，36氪继续与创投行业的参与者共同逐浪，把握潮水方向、探索高质量产业发展趋势。

本届36氪产业未来大会，上百位中国一线产业投资人莅临，围绕“并购”、“投早、投小、投科技”、“产业赋能”、“招商引资”等一级市场热门关切议题展开高能碰撞，共同探讨当前时局下的产业投资挑战与机遇。

在大咖对谈环节，36氪CEO冯大刚先生与几位嘉宾就耐心资本的话题进行了深度探讨，他们认为，在这个科技创新为主的时代，成为耐心资本变得格外重要，并且还需要在与国资的配合下，重新思考自己的投资模式，让国资更好发挥自身的引导作用，机构也要做好承担风险的准备，找到科技投资的方向，明确终点，再进行投资与长期陪伴。

以下为大咖对谈环节实录，经36氪编辑整理：

冯大刚：谢谢各位，去年我还说过，36氪是以北京为核心，但这些年以来我们越来越看重深圳，我们在深圳已经建立了20人左右的团队，已经有好几年了，为什么看重深圳？这是因为行业明显发生变化了，各位是这个行业的主角，可能对变化感知更强，接下来还得看你们怎么来演出。

今天的主题是在讨论科技创新和耐心资本的关系，所以第一个问题有请各位每个人介绍下自己和所在机构、主要投资方向，举一个各自机构以耐心支持科技创新的例子。

冯华：大家上午好，我们松禾资本二十多年一直在专注于硬科技的孵化和产业化这块，硬科技周期比较长，一般都要十年以上才能把技术产业化、平台化和生态化，所以我们比较经典的案子。比如说华大基因这些都是我们很早投资孵化的，以及德方纳米都是零几年投资的新能源上游材料，这些都是我们在硬科技比较经典的案例，当然回报也很大。

冯大刚：其实对松禾来说不存在一个变成耐心资本问题，因为它一开始就是耐心资本，因为一开始我们就要投硬科技，就做好了十年甚至更长时间的准备。

肖珂：创东方是一家比较典型的深圳本土人民币基金，我们成立于2007年，今年是第17周年，其实见证了整个行业的发展。创东方根据资本市场的变化包括产业本身的变化，投资策略上一直在做调整和变化，但我们基本上一直在做中小型科技型企业的投资。

说到耐心资本，我们尝到过耐心资本的甜头，也遇到过投资端和资金端不匹配所带来的一些痛苦和困惑。

有这样一个案例，刚才也说到创东方是2007年成立，在刚成立的那个时间点就投资了一家中南大学某国家重点实验室孵化出来的天使轮的项目，叫做金博股份。当时是按照三千万估值投的，后面又追加了两轮投资，这家公司我们自2007年开始持有，13年之后，2020年5月在科创板上市，我们一年后减持。也就是说从投资到退出总共花费了14年的时间。这家企业最高峰的时候大概是300亿左右的市值。

这个过程其实很痛苦，真正意义上创新，特别是早期创新，并且如果处于产业链上游，那么它的发展过程周期必然很长。14年的周期意味着什么？5+2的基金周期才七年，14年就相当于两个基金周期。

今天这个主题非常好，科技创新和耐心资本，科技创新需要的时间确实比较长，跟基金周期和背后LP的诉求之间的确存在比较多的矛盾。

冯大刚：其实我很好奇，这个问题可能问得有点早，项目14年，可基金管理期只有7年，一般怎么解决这种问题？

肖珂：最早轮的投资相当于是自有资金。并且基金中间做了一些减持的安排，所以改善了流动性。

冯大刚：所以自有资金更有耐心，LP不一定有耐心。第一个问题大家都能看出来还是比较温和的，第二个问题开始变得尖锐了，各位分享的案例都很好，但是从一级市场最近的大环境来说，很多迹象表明耐心正在消失，比如说很多创业者跟投资人现在开始是一种对立的关系，比如回购诉讼越来越多、越来越频繁。

我的问题是，退出是这几年很多机构的头等大事，可能比募资、管理还要更重要，但这个似乎是跟我们说的耐心资本是矛盾的，想问各位从今年年初到现在退出占工作总量的百分之多少，这两年围绕退出各自做了哪些调整，有什么跟过去不一样的东西？以及各位投资科技耐心依然能够支撑吗？

冯华：在退出方面。我们做了比较大的策略调整，如从去年中，大家已经注意到去年大家很关注的IPO政策有很大变化，我们知道未来退出会变得更加艰难。我们知道主板、科创板、创业板来讲会难很多。大家也把预期降得很低。所以我们建议被投企业走北交所，去年底北交所也有一轮比较好的行情，北交所也是国家支持和发展高专特新中小企业的战略需要。

但是从去年底发现北交所就很难了，所以今年初的时候。很多企业科技含量比较高的都让他去港股，香港的18C是18A的延伸版，支持未盈利的高科技企业上市的，而且要求很高，要达到60亿的发行价格，所以对我们被投企业来讲还是比较大的吸引力。所以今年上半年做了大量工作，跟企业沟通你要去港股，就是为了缓解企业的投资股东机构退出的问题，所以我们要很有耐心去跟企业去沟通，也要说服其他的股东都支持企业。这就是缓解退出的压力。

其次就是并购退出或政府招引。我们跟上市公司谈的一些并购的可能性，或者各地政府的招引也好，让企业有多个退出渠道。也是尽我们所能协助企业来渡过这个周期，而且这个周期有多长，我们现在还不好预估。所以我们会说服 企业作一些做降低成本的动作，以及产品出海，提高收入。这样可以一起和企业度过这个周期。

冯大刚：我总结下，冯总的意思是我们不去做所谓起诉式退出的原因，是这样做对GP本身也不利，我们过去七年、八年、十年投入在一个项目中，如果用一种比较仓促的方式退出，其实对保护投资利益也是不利的。

第二点，退出或者起诉式的退出不仅仅是GP的事情，其实需要LP的耐心，也需要企业自身控制好现金流、成本，这样大家才能迎来机会，要不然光靠GP忍着也不是办法。肖总，刚才我想说这个行业退出的变化指的不是从沪市、深市去北交所这样的变化，而是所谓的今天我们退出主要靠起诉，这个你怎么看？

肖珂：首先个体的角色和宏观整体角色效果可能不一样，从个体角度来说是理性的选择，但是从宏观来看可能是非理性的选择。就像每个人说经济不好，我要省吃俭用，要减少开支，个体上是非常理性的，但是整体会造成整个通缩，会产生更大的问题。同样，用比较极端的方式退出的话，最终带来的结果并不好，而且也达不到实际效果。可能出发点更多是处于所谓的管理人的勤勉尽责，在这个层面上的考虑。

从创东方的角度来说，我们更加看重最终的效果，还要考虑到跟同行之间的一些合作，因为往往一个项目里不仅仅只有一家机构，可能还有多家机构。

冯大刚：谢谢肖总，整个风险投资行业从一开始就被赋予了支持创新的使命，这是行业的天职，国内在讲国产替代，讲自主创新，这种意义就变得更加明显。我想问两个问题，一是资金投入跟技术创新到底是什么样的辩证关系，是不是越多钱就能投出更好的创新。二是在政策先行的情况下，资本推动创新会不会最终是收获泡沫的破裂？现在也有一个声音说所谓的产业政策正在先行本身就是不完全市场化的东西，这样的结果从经济效益来说会不会不好？

冯华：创新本身就是突破一些没有出现过的技术或者产品，它本身就是一个冒险的动作。如果一个很成熟的那不需要我们去创新，主要包括企业创新，高校创新，研究院创新。本身创新就是未来十年和二十年甚至几十年的技术产业化，肯定是会需要大量的在未知的领域去探索和研究，这样风险肯定也是是有的。

我们对硬科技的判断，对技术的前瞻性和产业化的可能性要作深入研究，当然早期投资的回报是最大的。我们做了很多原创技术的产业化，就是把一个科学家的想法或者是科学家Idea变成一个论文，论文怎么变成专利，专利怎么又变成一个产品的原型，及产品的原型之后怎么变成可大批量产业化的产品，最终才有大批量的交货，最终能够建成技术平台型的公司。整个周期会比较长。

所以我前面已经讲了，我们总觉得的技术从专利也好变成产品能用，至少要十年以上，因为我以前在比亚迪，我们当时在做新能源汽车的时候应该是2010年，有一款新能源汽车在大运会试点，十几年之后才有大批量的新能源汽车在路上跑，在国外跑。

我觉得做科技创新肯定要冒这个风险，我们的出资人和我们机构本身，也包括政府，要承担这个风险。包括现在国家成立了上千亿或者几百亿大型国家基金解决核心卡脖子的技术产业化。有些原创的创新需要很大资金的发展，特别是在芯片和创新材料等领域。产业化所需要资金量不是一般的小民营企业能承担的。所以国家好多年前就成立了芯片基金和材料基金，以及现在的人形机器人的基金等，这方面我们要跟好国家的节奏，往未来十年去看，现在可能会难一点，十年之后可能很多卡脖子问题都解决了。

冯大刚：两个问题，第一个问题是资金和技术的关系，第二个是政策先行和市场化结果的关系。

肖珂：第一个问题，对企业来说不论是做创新还是做科研都需要资金，所以我们经常讲企业发展需要钱，但所有企业都要考虑资本结构。不可能说做研发去找银行贷款，这不合适，因为银行贷款更加适合去做流动资金的安排。那么用什么样的钱做研发？要用自有资本。所以说如果没有股权投资，没有这个资本市场，中国经济持续创新发展是没有未来的。

但是为什么说有了资本市场、有了股权投资，现在又提出来耐心资本的问题。我们基金的钱投到企业之后，是不是属于企业的自有基金？是又好像不全是，因为基金是有期限的，在规定时间完成规定动作，到期要以某种方式退出，这个期限本身就和企业的自然市场周期产生问题。

一个技术的打磨到工程化、产品化大致需要五年；产品做好之后打市场做销售，打通供应链、产能爬坡，等到好的数据出来，大致需要五年；公司规范整理、上市辅导，好不容易上了排队，在没有出现政策风险的情况下还要锁12个月。创东方一些早期的项目15年IPO退出，其实算是很成功的项目。

当然也有一些比较特殊的项目，比如说创东方参与投资的极米科技，它在2013年12月成立，我们是2014年6月首次投资，极米科技在2021年3月科创板上市，2022年开始退出。

整体周期已经缩短了一半，但这是有特定原因的，第一个是技术开发的过程由于是应用型、产品型的技术，研发时间不需要那么长，二是赶上行业的高速增长。三是遇到科创板。所以三个阶段的节奏都很快。而且极米股份又遇到一个比较好的财务总监，公司在成立之初就把各项上市准备工作做得非常好，所以没有浪费时间。

但是像这种八年上市少之又少，所以那怎么办？我们能做的，就是早期项目也要做好规范，创业的时候不要把研发的环节都放在企业中，科研的工作尽可能让科研院所完成，资本在合适的时间点切入，要考虑资本如何能够真正意义上加快企业发展，而不是嘴上加快。

二是说产业政策，很多政策宏观上看起来很正确，在微观上、在技术上都落不了地，所以导致了一系列的问题。

产业政策肯定很重要，市场经济也很重要。产业政策要按照市场经济的规律办事，把两个方面结合在一起，这样才是一个最佳的模式。

现在我相信大多数人不会否定产业政策，像新能源行业能跑出来，跟产业政策有很大关系，现在大家担心的问题是如果只有产业政策，只有国资亲自下场去做投资，或者是国资拼在一起通过某家GP投进去，整个市场运作机制就只剩下产业政策，没有市场化的机制和激励，就会带来很多问题。

如果大家都不讲收益，那投资就变成没有收益的事情。所有人只讲政策，只讲产业，所有的投资都没有收益可言的话，追求收益的资本也就自动从市场上退出，这样的话会形成一个非常糟糕的恶性循环。

所以现在大家非常希望看到的是既有产业政策的引领，又有市场化的运作。引导基金是引导，并不是一家全出，现在的问题在于引导之后没有别人了，全是自己了，可能是这些问题。

冯大刚：谢谢肖总，这两个问题不是对立的，但绝不可能只有产业没有市场，因为没有市场的话最终是没有收益的。

肖珂：一样的，如果只有市场没有产业政策引导也有问题。

冯大刚：今天各位作为本土基金代表，无论是募资环节还是投资退出环节越来越难脱离地方政府，有的声音说今天市场中的企业90%在政府手里，直接或间接来自于政府。当然也有一种声音认为国资不可能是一个耐心资本，所以有学者也在呼吁，国资不应该去进入风险投资行业。你们觉得国资有可能是耐心资本吗？以及国资LP、地方政府LP会不会让这个行业的动作变形？

肖珂：目前国资在整个穿透下来，应该占七八成，甚至更高的比例，如果国资再退出，那这个行业当下就无法运转了，所以肯定不能退。

现在的很多问题，我认为是因为资本结构的问题，在之前市场相对活跃时，首先有国资，然后有来自于产业的资本，还有来自于纯财务各类资金混在一起。大家以财务投资为主，同时兼顾了其它诉求。以财务投资为主，它就相对市场化，有别的诉求其实也很正常，也很合理。

但是现在因为结构比例出现了严重的失衡，缺乏社会资本，然后就异化成为招商引资的基金了。纯招商引资的基金，再怎么市场化，它根源上就不是市场化的，市场化以收益为目的，现在是以招引落地为目的，所以就带来了很多的问题。

如果市场上全部都是招引性质的基金，最后国家的产业政策也难以很好地落地。因为市场化的机制，它不仅可以盈利，它还是一个非常高效率的筛选模式，能够把优秀的企业筛选出来，让社会的各方面资源集中到优质的企业上。

大量的各个地方政府以产业政策引领为目的出发，但其实没有办法在真正意义上形成产业政策引领。所以我说宏观口号最后一定在微观结构上、制度上要形成配套机制，否则最后就是空谈。

现在还是要呼吁有更多的配套政策能出来，让社会资本真正意义上能够通过创投能挣到钱，实现良性循环。

冯大刚：过去10年、15年社会资本没有挣到钱，我们今天来不及聊，我们可以下次聊一聊为什么他们没有挣到钱的问题。

冯华：我下面用五点来阐述这个问题：

第一，国资它是起到一个政策和资金的引导作用，所以是引导基金。

第二，它是一个示范的作用。比如合肥的模式，大的一些产业都需要政府来主导。解决各地地方的产业链链头问题，比如比亚迪和华为早期也是得到深圳政府的大力支持。

第三，我们确实要改善一个退出机制的问题，不单是从IPO退出了，要多个维度去解决退出渠道问题。

第四，国资还起到一个风险控制的作用，以国资为主，带动更多的私人资本参与到长期投资钟。

第五，国资是一个主要资金的提供者。比如说现在“5+2”、“5+3”的基金模式就不一定适合种子或天使的基金了。甚至要求做到“8+2”，甚至 “10+2”的问题，这个要值得我们国资需要考虑的问题。

冯大刚：谢谢冯总系统性的总结了国资的意义和定位，最后一个问题，请各位发出一些呼吁，不管是向政策的制订者，向同行或者向创业者都可以，如果想要培育更多的耐心资本，推动中国更多的自主创新，需要哪些支持，做出哪些改变？

冯华：第一，还是资金稳定性的问题，不详细讲了。

第二，技术源头的问题。主要的技术来源于高校和研究所，如何把这个原创技术和产业集团一起加快产业化进程。

第三，要解决退出通道。现在的IPO政策和环境的变化影响到如何退出。在2010年左右的创业板，及2020年的科创板对中国的科技创新做了重要的贡献。如科创板解决了这几年的芯片和生物医药行业的国产替代问题。所以我觉得IPO政策对科技孵化是很重要的。

肖珂：美国硅谷的创新模式和生态是很清晰的，它是逐步市场化的。中国的比亚迪作为一个上市公司，它如何实现技术跟资金的结合，华为怎么实现结合?

我们现在面向未来，国家提出举国的创新体制，这跟资本如何结合，资金从哪里来，通过什么样的方式聚合，然后分散投出去，最后实现退出，这里的整个闭环以什么方式实现，希望业界尽快的能够探索出模式，达成共识。

创投行业现在正处于一个转型期，我们所有的迷茫就来自于这里，不知道终点在哪里，尽快明确了终点，我们就知道该怎么调整。

冯大刚：最后我想说，我主持过很多的论坛，包括投资论坛，今天的论坛质量是非常高的，我们问的很大胆，各位回答的也很真诚，并且非常有价值、思考。所以感谢几位说出了很多值得思考的内容。