内容提要
2024年上半年，境内1年期美元兑人民币掉期点经历了“震荡-下行-震荡”行情，背后主要受到中美货币政策分化以及人民币即期汇率压力影响；境内1个月美元兑人民币期权隐含波动率继续下行，1年期隐含波动率以2023年底的价格为中枢波动，主要受到逆周期工具影响。
2024年下半年，美联储有望开启降息周期但幅度有限，国内货币政策仍有空间，掉期点数预计低位震荡，不确定性来自于央行逆周期调控。需关注期权隐含波动率抬升的风险。
本轮2022年开启的人民币贬值周期中，美国快速大幅加息使得中美利差倒挂，进而导致各期限美元兑人民币掉期跌入负值，并向负值区域深入；期权隐含波动率以2022年12月为分界，先上行后回落。本文复盘2024年上半年人民币外汇衍生品市场走势，剖析其影响因素，再对下半年行情进行展望。
一、2024年上半年人民币外汇衍生品行情回顾
（一）人民币掉期市场
根据利率平价理论，掉期计算公式可简单写作“即期汇率×（本币无风险利率－外币无风险利率）/（1＋外币无风险利率）”，即掉期点大小取决于跨币种利差，而即期汇率则作为量纲影响掉期点的读数。基于此，笔者拆分境内人民币利率变动、境内美元利率变动，来分析上半年掉期变动的内因。上半年，人民币掉期市场走势可分为三个阶段。
第一阶段：2024年初至2月上旬。国内宏观经济弱修复，货币政策表态积极，央行降准50bp，并下调支农支小再贷款、再贴现利率25bp，政府债券供给偏慢，财政部表态财政政策“适度加力”，NCD利率下行。美元方面延续了2023年第四季度的降息预期，加之美国经济数据表现偏弱，美元利率回落。1年期掉期点数整体维持震荡行情。
第二阶段：2024年2月中旬至5月上旬。国内维持宽货币预期，央行调降5年期LPR 25bp，伴随多家中小银行调降存款利率，NCD利率延续下行。美元方面，以CPI为代表的美国经济数据明显改善，市场推迟美联储首次降息时间至6月，降息预期收敛推动美元利率反弹，10年期美债利率一度突破4.7%。人民币利率回落、美元利率反弹之下，掉期点快速下行，1年期掉期点下行300pips至-2800pips附近。
第三阶段：2024年5月中旬至6月末。国内专项债发行提速，特别国债发行计划落地，监管严控商业银行“手工补息”。货币政策虽不改积极的总基调，但针对前期债券利率下行过快，央行多次提示长端利率风险，加之NCD供给增加、多项房地产支持政策落地，NCD利率下行的速率放缓，转入震荡。美元方面，美国经济小周期转弱，经济数据表现参差不齐，降息预期在全年1～2次之间摇摆，美元利率受到非农就业、CPI等经济数据扰动失去方向、小幅波动。1年期掉期点大多时间在-2950到-2850pips区间震荡。
交易量方面，根据国家外汇管理局披露的数据（最新数据截止到2024年4月末，下同），境内代客外汇和货币掉期市场2024年前4个月月均成交量为571.9亿美元，较2023年月均成交量297.1亿美元显著增长。其中，近端换入外汇（近购远结）2024年前4个月月均成交量为35.9亿美元，2023年月均成交量为27.9亿美元；近端换出外汇（近结远购）2024年前4个月月均成交量为536.0亿美元，较2023年月均成交量269.3亿美元增长近一倍。银行间外汇市场掉期成交量2024年前4个月月均19027亿美元。
（二）人民币外汇期权市场
期权方面，2024年上半年，1个月境内美元兑人民币期权隐含波动率继续下行，1年期隐含波动率以2023年底的价格为中枢上下波动。具体来说：
第一阶段：年初到3月中旬。短期限和长期限的期权隐含波动率均回落，1个月期权隐含波动率从年初的2.36%回落到3月21日的2.01%，1年期期权隐含波动率从年初的4.61%回落到3月21日的4.26%。
第二阶段：3月22日波动率跳升。3月22日中间价“意外”站上7.10，较3月21日上调62pips，即期收盘价从前一日的7.1994升至7.2283，单日涨幅0.4%。这唤醒了持续低迷的波动率和清淡的交易量。3月22日，1个月期权隐含波动率从前一日的2.01%跳升到4.01%，1年期期权隐含波动率从前一日的4.26%跳升到4.77%；即期市场询价成交量录得582亿美元，较前一日增长135%。
第三阶段：3月23日至6月末。由于即期汇率持续受到逆周期调节工具的影响，1个月期权隐含波动率从3月22日的高点4.01%回落，6月波动率中枢大致在2.31%。即期市场的压力部分转移到掉期市场上，1年期期权隐含波动率从3月22日的4.77%进一步反弹到4月16日的4.94%，随后中枢回落至6月的4.59%，仍显著高于3月21日之前。
交易量方面，根据国家外汇管理局披露的数据，境内代客外汇期权市场2024年前4个月月均成交量400.9亿美元，2023年月均成交量346.8亿美元。其中，买入期权2024年前4个月月均成交量为231.4亿美元，2023年月均成交量为193.9亿美元；卖出期权2024年前4个月月均成交量为169.6亿美元，2023年月均成交量为152.9亿美元。银行间外汇市场期权成交量2024年前4个月月均829.9亿美元。
二、2024年下半年人民币外汇衍生品行情展望
（一）人民币掉期市场
在掉期点定价因子中，人民币利率的核心变动逻辑是国内基本面的边际变化，美元利率的核心交易逻辑是美联储降息预期。国内方面，房地产市场在经历了2015年到2021年平台期发展后，于2022年出现显著调整，这一结构性变化主导了国内政策利率和潜在增长率的变化，反映在掉期市场上远期贴水的幅度不断加深。海外方面，美联储降息预期本身包含了市场对于美国增长、通胀、就业、跨境资金、地缘政治等基本面和消息面的理解和消化，本轮美联储货币政策调整的潜在空间大、波幅广，通过观察对美联储动向的市场预期波动来研判掉期市场行情在大多数时间是高效的。
2024年下半年，美联储有望开启降息周期但幅度有限，国内基本面存在边际改善的动能、货币政策仍有宽松空间，掉期点数预计低位震荡，不确定性来自于央行逆周期调控。
国内方面，房地产市场仍处在调整的过程当中，市场信心仍在震荡中摇摆，二手房和新房的供给压力尚存。考虑到支持政策以前所未有的力度发力，下半年部分地区房地产市场可能随需求阶段性企稳，出现压力边际缓和。非房地产领域已经出现复苏反弹的迹象。鉴于基本面修复的进程尚不稳定，资金面维稳的诉求较强，随着存款“手工补息”影响消退，NCD利率中枢可能继续回落，扰动因素则在于7—8月NCD到期规模较大、岁末年初资金面需求紧张等。
海外方面，当前市场预期美国下半年将有1～2次降息，笔者认为下半年降息预期可能先回落后反弹。原因在于第三季度美国经济小周期将触底回升，再通胀的风险相对较大，市场可能逐渐消化9月不降息的预期；第四季度通胀压力减轻，美联储可能降息1次。
外汇逆周期调节工具中，掉期市场上近购远结，并在即期市场上卖出美元，此举会压低在岸掉期点；抬升离岸人民币做空成本（CNH HIBOR利率）的同时抬高离岸掉期点，从而使得离在岸掉期价差阶段性走阔。2024年6月起中间价温和抬升，CNH HIBOR维持流动性宽松，这意味着汇率市场化程度有所提高，在岸掉期点反弹的风险加大。
（二）人民币外汇期权市场
期权波动率方面，2024年下半年需要关注波动率抬升的风险。2024年以来1个月美元兑人民币期权隐含波动率始终处于最近1年10%分位数下方。虽然这并非历史最长时间——2021年2月到2022年 2 月波动率也曾持续低于10%分位数，时长持续1年——但仍需警惕波动率反弹的风险。一方面，短期限期权波动率下行很大程度上受到逆周期调节的影响，未来倘若汇率市场化波动增强，期权波动率也将回归。另一方面，外围风险事件（金融环境收紧、地缘政治风险等）若导致美股VIX抬升，离岸CNH期权隐含波动率也将相应抬升，下半年还需特别关注美国大选的扰动。
作者：郭嘉沂、张梦，兴业研究外汇商品部
