证券市场始终是本鲜活的教科书。

自2021年“热度”归来，大众充分见识到了市场调整的风险。以领跌市场的医药板块为例，中证医药指数自去年2月以来，跌幅一度超过了50%，即便近期跌幅有所收窄，但仍跌逾40%。

久跌之后，是机遇还是价值陷阱？带着这一问题，晓资管近日走访了业内的新锐医药基金经理姚艺。

宝盈基金姚艺

姚艺观点十分明确。他说：市场一向不缺钱，当前缺的是信心。A股存在的部分估值过高的情况在久跌中消化得差不多了。目前来说，无论是A股还是港股，都是有吸引力的。

对于自己深耕10多年的大医药行业，他认为无论是老百姓的健康需求还是每年的医保支出都呈现出了确定性增长，这就决定了未来医药行业基本面是相对健康的。

基于此，姚艺致力于挖掘到顺应时代发展的优秀公司，进行重仓、耐心持有。他不求常胜、但求长胜，希望在长期的投资过程中，真正为投资者赚取可持续收益。

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姚艺是一名专注医药投资的新锐基金经理。他自2021年3月接手管理宝盈医疗健康沪港深，开启基金经理首秀。

他虽然管理医药基金的时间并不长，但涉足医药研究的时限超过了15年之久——最早接触医药研究，始于大学时代，当时就读于中南大学湘雅医学院。之后，研究生就读于南开大学商学院，期间补上了金融和财务的“短板”。这样复合型的专业背景让他相对顺利地进入卖方机构华泰联合证券担任医药研究员。

时至今日，姚艺证券投研的从业生涯近11.5年。在他看来，医药不仅涉及领域众多，且更新迭代很快，需要不断地学习。为此，成长过程中，他始终在做加法，将自己的能力圈拓宽到了大医药各个细分行业上。

姚艺管理医药基金的历程，就跟在上一轮牛市很多人5000点进去，一段之间之后遭遇市场崩盘类似。他刚接手管理宝盈医疗健康沪港深不久之后，就遇到了医药板块的深度回调。

在2019-2020两年行业大牛市积累的估值泡沫的背景下，同时面对集采、疫情、地缘政治风险、美联储加息等不利因素接连发生，基金净值承受着回调压力。

即便如此，他坚信：市场永远是对的，投资需要做到顺势而为。为此，他紧跟政策与市场的变化，积极寻找投资机会。

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“为客户真正赚到钱”始终是他的初衷，为此他在投资过程中，看重“绝对收益”。

为了达到这一目标，他致力于在投资中具备洞见能力，挖掘到顺应时代发展的优秀公司，进行重仓、耐心持有。

在具体操作上，他选择立足于政策风险小且景气度高的优势领域，基于景气度、辨识度、兑现度三大维度去考量，并以自下而上的方法去选公司。

首先，在他看来，景气度是影响公司估值的关键变量。他要布局那些景气加速，或者至少可持续的产业和公司。

其次是辨识度。这是一家企业的核心竞争力所在，一旦公司在全市场有了很高的辨识度，如果行情来了，跑起来通常也是很快。

最后是兑现度。故事讲得再完美，兑现不了就是吹了一个漂亮的泡沫而已。在姚艺看来，只有公司的业绩增长有了确定性和持续性后，那股价才会形成一个很好的正向反馈。

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基金的业绩表现是基金经理投资能力的呈现。从目前的持仓来看，他的前十大重仓股是偏消费型的成长股。

在他看来，在大医药里边，他更偏好中长期具备确定性长逻辑的消费领域，比如眼科、医美、中药等。

在配置上，他的持仓呈现了相对均衡的特征。比如，依据最近几次定期报告，所管基金前十大重仓股涵盖了医疗服务方面的眼科、兼具消费属性的中药，还有CXO以及医疗器械的设备及耗材等。

基于市场的剧烈震荡，怀揣着“把业绩每年都做到同类前百分之二三十”愿景的姚艺，做出了许多积极的改变。在持仓上，他选择长期持有和局部轮动相结合的策略。比如，奕瑞科技横跨5个季度皆是他所管基金的十大重仓股，从首次定期报告披露重仓的时间至今，该公司累计涨幅已有40%以上。

在局部轮动方面，他充分发挥了基金的规模优势，能根据市场热点，灵活地调整仓位去做波段，创造额外的超额收益。比如，2022年三季报重仓股中才刚亮相的太极集团，已经迅速走出了翻倍的行情。

对于未来，姚艺首先希望的是不要亏钱；不求常胜、但求长胜。他也希望按照这一理念去做产品，能够实现和一些优秀的公司共同成长。

如今，经过市场淬炼的姚艺已经微露锋芒，所管的宝盈医疗健康也在市场反弹中表现良好。

总地来说，姚艺对投资的感悟是深刻的，他分享的道理也很多。比如，他说了这样的一些金句：

1. 投资要有洞见，即前瞻力。我一直在训练自己这方面的能力，致力于挖掘到顺应时代发展的优秀公司，然后重仓、耐心持有。

2.我选择立足于政策风险小且景气度高的优势领域，基于景气度、辨识度、兑现度三大维度去考量，并以自下而上的方法去选公司。

3.我买任何一只股票，都是希望能赚到钱的，不论赚多赚少，尽量不要亏钱。我是以这个思维去做投资，所以持仓比较均衡。

4.我看好医药行业的中长期机会，如果归纳来说的话，其实就两个方向：一是消费升级，二是科技创新与高端制造。所有的公司首先要符合这个框架，才会被纳入我的观测池中。

5.当公司基本面发生了一定的变化，股价又在高位的时候。即使它很优秀，但也可能发生均值回归，需要重视和规避回撤风险。

两大确定性，决定了未来医药行业基本面是相对健康的

问：先聊一下股市，你是否看好当前的投资价值？

姚艺：我对整个市场还是比较有信心。

第一，二十大会议已经开完，未来几年的方向基本确定——追求的是高质量发展。未来政策预期是偏好的。接下来就是看实施效果了。

第二，国内疫情防控力度边际上有所缓和。经济要发展，问题终究也要解决的。

第三，从外部环境来看，相较上半年或者今年前三季度，美联储当前的加息节奏已有所放缓，对全球流动性来说是边际向好。

中国证券市场一向不缺钱，当前缺的是信心。A股存在的部分估值过高的情况也在久跌中消化得差不多了。目前来说，无论是A股还是港股，都是有吸引力的。

问：那医药行业的基本面怎么样？从投资的角度来看，确定性和不确定性分别在哪里？

姚艺：我觉得医药行业的基本面是健康的。

老百姓的健康需求很强劲。这点十分确定，人口结构也是一个催化，毕竟我们已经进入了老龄化时代，而且从部分上市公司的业绩层面也能得到体现。另外，每年的医保支出仍在稳定增长，这个也没有变。

这两大确定性，决定了未来医药行业基本面是相对健康的。

所以，我对整个医疗需求的看法，还是非常确定。

不确定的话，可能就是在节奏上。抗疫政策方面，目前还不知道边际放松到什么程度？假设未来能进一步放松，又会在哪个时间点？这都是不确定的。

第二个不确定在于美联储的利率何时见顶，什么时候利率才会下行？这个时间节奏也不太确定。因为这个会影响创新药企的融资节奏，进而会影响CXO企业的订单节奏。

问：能不能从各个细分领域，谈谈医药板块的机会和风险？

姚艺：我先从中药这一热点谈起吧。目前二级市场上，它被炒得比较热，最近一年多来第一波行情发生在2021年12月份。当时的上涨逻辑有几个方面：

第一是医药整体上都不行，大众的持仓筹码主要在CXO、医疗服务、创新药等。这些题材前期涨幅过大，一旦跌下来容易让投资者产生恐慌。

相对而言，中药已经沉寂了好多年，正好让大家找到了一个（逢低布局）的契机。另一方面，政策层面也是频吹暖风。但这一波涨得快、结束也很快。

最近的一波，是在二十大开完后。中药发展受到鼓励。后面紧接着是随着防疫政策边际放宽，大家预期（政策）未来可能会更加宽松，居民会自主选择去买点感冒药、咳嗽药、发烧药等进行预防，而这类OTC产品，中药类产品居多。

虽然短期涨得有点多，个别公司出现了泡沫化。但从中长期来看，中药板块中还会有一些业绩不错的公司走出来，这是一个不错的机会。

问：CXO怎么看？

姚艺：影响CX0板块行情的主要因素有两个：中美关系和行业的景气周期。

中美关系这个层面很难有一个明确的答案。CXO龙头可能继续会受制裁的情绪压制影响，但立足于国内的企业不受这个影响。

从行业的融资数据来看，从2021年11月份开始就持续走弱。这会带来行业订单下滑的担心。

CXO的估值体系并不是由当期业绩决定的，而是受新订单的增速和对未来订单增速的预期的影响。比如今年订单有50%，明年预期只有30%，那其实景气度是走弱的。

所以，我觉得现在的CXO整体没有β，但会有一些α。就是整个盘子可能没有进一步增长，但有些企业还是有竞争力的。我们在CXO上会跟得比较紧，会去了解每个公司的情况，从而找到一些个股机会。

问：集采降价风险释放完了吗？

姚艺：在这方面，我对未来并不悲观。因为目前来看，仿制药、高值耗材、牙科、眼科、IVD（体外诊断）等等，几乎医药能集采的所有细分领域基本都受到过集采的冲击了，无论是业绩面还是情绪面。

但不可否认医药行业的最大风险还是政策风险。无论如何，我们还是要自上而下地去盯政策，希望规避掉这方面的风险。

基于景气度、辨识度、兑现度三大维度去考量，并以自下而上的方法选公司

问：你的投资理念和方法是怎样的？

姚艺：投资要有洞见，即前瞻力。我一直在训练自己这方面的能力，致力于挖掘到顺应时代发展的优秀公司，进行重仓、耐心持有。

我选择立足于政策风险小且景气度高的优势领域，基于景气度、辨识度、兑现度三大维度去考量，并以自下而上的方法去选公司。

第一，景气度是影响公司估值的关键变量。我们要布局那些景气加速，或者至少可持续的产业和公司。

第二，辨识度，一家公司或者一个行业能在市场上获得多高的共识。专业投资者能不能认可它的模式或者生意。

机构投资者对一家公司的认可程度，很大程度决定了这家公司股价的涨幅趋势。我们是医药基金，看好的标的，一方面希望更多的医药基金关注，另一方面也希望得到全市场基金的关注。

第三，兑现度。景气度和辨识度都有了，公司讲了一个逻辑，讲了一个愿景，那能不能把这些东西都落地，变成业绩呢？那还得看公司的业绩增长是否确定和持续。这方面具备之后，会对上涨逻辑和股价形成一个很好的正向反馈。否则，公司股价涨一波就下来了。

问：你选股会注重一些指标吗？或者基于不同的细分领域，看重哪些指标？

姚艺：会的。因为我会去看公司的兑现度。比如说对于消费类的公司，那我肯定会去关注它的ROE、收入增速、毛利率、现金流等。然后对于CXO，我会首先关心它的收入增速，然后看毛利率有没有提升、新签订单的情况、资本开支等。

问：医药行业涵盖宽泛。你会重点关注哪些方面？

姚艺：我重点关注六个细分方向：

第一个是医疗服务。这里面包括A股、港股的医疗服务公司，比如眼科、牙科、肿瘤、药店等。

第二个是消费医疗。这里面包括医美、化妆品，也包括了一些偏消费领域的生长激素、中药。我觉得它们都属于消费品类似的范畴。

第三个是CXO。

第四个是疫苗和创新药。我觉得疫苗和创新药可以归为一类，其中也包括港股创新药。

第五个是医疗器械，包括医疗设备及IVD。

第六个是耗材，包括创新耗材和低值耗材。

如果归纳来说的话，其实就两个方向：一个是消费升级，另一个方向叫做科技创新与高端制造。所有的公司首先要符合这个框架，才会被纳入我的观测池里边。

问：上述六个领域中，还会进一步有侧重？

姚艺：我对每个领域都有所涉及，但也侧重。比如，我更偏重于消费型的医疗，细分就包括眼科、牙科、药店、医美、中药等。因为它们的长期逻辑比较清晰，所以我更偏向于重点研究跟踪它们。

但其实每个领域我都有涉及到，比如创新药、CXO、创新设备、耗材等，但总体我还是侧重于消费型的医药多一点。

我买任何一只股票，都希望赚到钱，不论赚多赚少，尽量不亏钱

问：从业绩归因的角度来看，你的超额收益主要来源于哪些呢？

姚艺：因为我做的是医药行业基金，投资的所有标的都属于医药行业，如果想要净值比指数跑得快，那核心肯定是要选出比指数表现好的股票。

我的策略中也有择时。因为做主题投资，需要去把握市场脉络，风口来得快，去得也快，如果要想在里面挣到钱，那一般都会进行择时。

问：你对自己管理的产品有什么定位？

姚艺：我追求绝对收益，希望能够帮助客户真正赚到钱。

首先希望不要亏钱，在此基础上，我会按照自己的理念去投资，去和一些相对优秀的公司共同成长。虽然这样一来，在这个市场上，我的产品有可能不是特别占优，但如果每年都能把收益排进全市场前百分之二三十，坚持个五年，也很不错。

我买任何一只股票，都是希望能赚到钱的，不论赚多赚少，尽量不要亏钱。我是以这个思维去做投资，所以持仓整体呈现得比较均衡。我的持仓里每个赛道都有，比如说医疗服务、创新药、CXO、设备、设备耗材等。但如果哪一个赛道短期非常热，那我会去做一些超额收益，比如说最近中药特别热，或者感冒药特别热，那我也会去增配。

问：简单说说你的交易风格？

姚艺：规模是一个比较关键的因素。现在我管理的规模不是特别大，如果说规模大了，可能我以后会考虑偏长期。

目前我所管的就是一个五六亿的基金，操作风格比较灵活，换手率可以稍微高一点。但假设是一个100亿的基金，高换手可能就不好做了，它更加考验选股能力。如果是那样的话，我的换手率可能会比较低，我会在我看好的地方，更多地坚持长期持有。

我相信股价的长期表现一定取决于企业自身的内在价值

问：你有没有比较认可的一些理念？

姚艺：我相信股价的长期表现一定是取决于企业自身的内在价值的，这是第一点。

第二点，对于企业的内在价值，我相信可以通过日常的基本面研究去评估和判断。

我相信这两点。一家公司只要能创造价值，它的股价长期就会有表现。

问：过往有没有失败的一些案例，从中学到了什么？

姚艺：因为接手基金以来，医药板块基本是单边调整，所以失败的案例比较多。对于它们，我的教训也是深刻的。我也进行了反思和总结。

第一，当泡沫再出现的时候，即使我管的是股票基金，对仓位有基本要求，我也会选择把仓位降下来了，控制风险。

第二，当公司基本面发生了一定的变化，股价又在高位的时候，即使它很优秀，甚至你相信它未来很多年后会会有均值回归，但还是必须要考虑回撤风险。

问：你怎么看待过去一段时间医药基本面很差这个问题？

姚艺：医药的基本面不差，只不过估值有风险，行业里很多公司在2019年到2021年上半年区间内，涨幅太大。所以，发生了因行业估值泡沫而下杀的情况。这期间我只能在一些赛道结构上去作选择。

2021年7月份开始，所有的细分赛道都出现了让投资者担心的情况。首先是教育双减后，大家对医疗服务变得尤为担心；其次是集采开始从仿制药转移到高值耗材、生长激素、牙科等消费类产品，开始担心相关板块的集采风险，然后等到十月份开始，一方面行业融资数据开始走弱，另一方面担心美国制裁，CXO也崩了。

今年开年以来，整个市场环境又不太好，无论是国内疫情还是美联储加息，对医药板块而言都不太友好。

问：对于进入持仓的精选标的，会越跌越买吗？

姚艺：我不一定会越跌越买。我要分析下跌的原因。如果公司的基本面没有变化，纯粹是因为市场因素而下跌，我可能会越跌越买。但是如果它是因为风险事件影响，比如疫情，那我有可能要先等这个因素预期有所缓和后，才会加仓。但如果它的基本面发生了恶化，我们也会选择卖出。

问：在投资中，你做过哪些加减法？

姚艺：我做的加法比较多，减法比较少。因为医药细分领域更新迭代很快，我需要不断地学习。从2011年入行到现在，我一直在建立自己的体系，入行开始看偏消费领域比较多，比如说眼科，高端消费等。然后来买方又慢慢研究了一些我之前不那么擅长的，比如CXO、创新药等，此外还包括一些科创板的新上市公司。这方面，其实我都在做一些加法。

减法的话，我只做了一些个股方面的减法。很多公司经过多年的验证后，我如果觉得它不靠谱，不值得信任，就不会关注。