5月13日，财政部宣布即将发行1万亿元超长期特别国债，分为20年、30年、50年三个品种，都是按半年付息。

5月17日公开招标发行第一期，面值总额400亿元。

这次发行万亿特别国债，马上又有人跑出来喊大通胀。

前几个月CPI为负的时候，这些人还在鼓吹大通缩，结果一发万亿特别国债，就马上又喊大通胀。

去年10月，增发万亿一般国债的时候，当时舆论也很多人跑出来喊要大通胀。

对这些人来说，一看发债就马上喊大放水，喊大通胀，已经有些条件反射。

他们都不会去仔细看看具体内容，主打一个情绪输出。

今年发行万亿特别国债，其实是早在3月《政府工作报告》就已经提出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”

所以，这并不是一个突然的事情。

特别国债是专款专用，通常不计入赤字。

这次特别国债重点是“今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”。

对于用途也有明确是“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题”，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”。

大家可以想象，是什么“重大战略实施、重点领域安全能力建设”，需要我们连续几年发行超长期特别国债。

而且今年还只是先发行1万亿元特别国债，是要连续几年发行超长期特别国债。

我觉得这是很有想象空间的，有点要发大招的感觉。

结果有些人只会揪着“大通胀”去唱衰。

而且，我去年也分析过，财政是财政，货币是货币，二者很多时候是不能等同的。

发债，并不意味着一定放水。

发债只是代表财政宽松，但货币宽不宽松得另当别论。

得央行亲自印钞购债，施行量化宽松的时候，增加发债才可以直接等同于货币放水。

但我们现在显然还没有施行量化宽松。

这种情况下，发债反而是在增加债券市场供给，是在给市场抽水。

所以，一般我们在有大量国债发行时，央行都会通过降准、逆回购、MLF等货币工具，来定向放水，稳定债券市场流动性。

上个月，舆论倒是出现很多我们要搞量化宽松的传闻，把10年期国债收益率都出现加速下行的态势。

因为量化宽松就意味着央行会定期定额印钞购债，就会推升国债价格，从而让国债收益率长期下行。

市场一旦有要量化宽松的预期，国债收益率就会下行。

不过，4月23日，央行出来回应表示，“买卖国债与量化宽松操作截然不同”。

受此影响，4月23日之后，国债收益率出现一波反弹，国债价格出现下跌，债基也因此出现一些震荡波动。

因为4月23日央行那个回应，是在强调国债收益率长期单边下行的弊端。

其中提到“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。”

因为银行如果在长期债券收益率低的时候买太多，一旦未来债券收益率上升，其持有的长期债券就会因为价格下跌，而出现严重浮亏。

去年硅谷银行就是因此破产。

所以，央行4月23日的回应，反而是有要稳定国债收益率，避免国债收益率单边下跌的意思。

这跟量化宽松推动国债收益率长期下行，是截然相反的意思。

结果，网络舆论上一堆人不看内容，就揪着“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”这句话，在鼓吹量化宽松。

但实际上，即使央行在二级市场去买卖国债，也不意味着我们就施行量化宽松了，宽松和量化宽松，这还是有本质区别。

量化宽松需要每个月印钞购买固定金额的债券，需要定期定额来量化购买。

而且，量化宽松最重要一个前提，就是得把利率降至0利率附近，才有量化宽松的基础。

是货币工具箱弹药用尽后，迫不得已才会用的终极救市手段。

我不敢说我们永远不会量化宽松，但至少现阶段，我们还远没有到需要用量化宽松的时候。

包括这次万亿特别国债的发行，也跟量化宽松没啥关系。

这次万亿特别国债的发行，从招标安排看，此次特别国债发行应为市场化发行，而非定向发行。

我们历史上有3次特别国债发行。

1998年为补充国有独资商业银行资本金向国有四大行定向发行了2700亿元特别国债；

2007年再次发行特别国债1.55万亿元用作国家外汇投资公司的成立资本金；

2020年发行1万亿特别国债，用于应对疫情。

其中，1998年是采取定向发行的模式，是只面向四大行发行，然后央行降准来定向放水的模式。

而2007年是大部分定向发行的情况下，由央行在二级市场购买特别国债。

截止2024年2月，央行持有约1.52万亿国债，其中约1.35万亿就是2007年购买的特别国债。

可见，央行在二级市场购买特别国债是有先例的。

但这显然算不上是量化宽松。

我国法律是禁止央行在一级市场去购买国债，但允许央行在二级市场购买国债。

至于2020年发行的万亿特别国债，则明确鼓励个人和中小微企业投资者认购，央行并没有下场在二级市场购买。

今年这万亿特别国债，票面利率通过竞争性招标确定，并且是记账式国债，而非储蓄国债。

记账式国债上市后可在全国银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，也就是会在二级市场交易。

这点跟2020年是相同的。

由此来看，本次央行并不会在二次市场全额购买这万亿特别国债。

2007年央行是在二级市场全额购买了1.35万亿元的特别国债。

考虑到去年确实提出“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”这句话。

所以，这次万亿特别国债在二级市场交易后，央行是有可能视情况购买一部分特别国债的可能性。

但不会全额购买，会根据到时候国债收益率的波动情况来决定到时候的购买量。

这个意思是，如果到时候万亿特别国债，对债券市场流动性影响比较大，导致国债收益率大幅上涨，那么央行可能会稍微多买一点点，让国债收益率不要涨太多。

而如果到时候国债收益率涨幅不大，那么央行就会少买一些。

并且，按照央行4月23日强调的，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。”

这里强调的是“未来央行开展国债操作也会是双向的”。

也就是，央行现在可能购买一部分特别国债，但未来如果国债收益率出现较大跌幅，央行也是可能卖出国债，来稳定国债收益率。

从我观察，央行的意思应该是，保持国债收益率长期保持在一个宽幅区间里震荡，不要长期单边下行，也不要长期单边上行，跟汇率一样，保持宽幅区间里震荡，才会稳定经济和金融。

而由于央行并没有公开自己操作国债，要稳定的国债收益率预期。

并没有像日本进行国债收益率曲线控制YCC时，有一个明确目标说要把国债收益率维持在0附近。

所以，央行这种对国债的“非量化操作”，肯定不算是量化宽松。

一个是没有量化，一个是并非长期单边购买，而是双向的，可能买，也可能卖。

另外，今年一季度，我们地方债发行速度明显减慢。

特别4月，地方债发行规模特别小。

4月地方债净融资额仅有549.31亿元，远远低于正常3000亿元左右的月度融资额。

这是4月社融增量为负的重要原因之一。

当前地方债发行规模偏少，这有两个原因：

1、目前地方专项债项目审核趋严，导致发行审核时间拉长；

2、去年第四季度增发万亿国债，全部转移支付给地方，所以部分地方新增专项债发行的迫切性有所减弱。

这也可以体现我们当前化债的一个思路，就是通过加大国债发行的方式，来对地方转移支付，从而把一部分地方债，转移为国债。

当然，这并不是说我们要无条件给地方债全部兜底，而是有条件去缓解一部分地方债压力。

不兜底，是为了避免地方一旦习惯于被兜底后，容易摆烂式躺平。

我们今年决定“拟连续几年发行超长期特别国债”，这已经有决定加大国债发行力度的意思。

虽然发行特别国债是专款专用，但只要中央财政发力，那么从全局角度来说，是会减缓地方财政压力。

另外，由于前4个月地方债发行较少，导致出现“一债难求”，也导致10年期国债收益率长期下行，就是因为国债供不应求，出现抢购潮，从而推升国债价格，降低了国债收益率。

财政部方面在22日表示，“一债难求”核心就是需求旺盛，供给相对不足，所以下一步要研究适当增加发行规模等。

包括央行在23日回应里也提到“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。”

所以，当前特别国债的发行，也有助于平稳当前国债收益率，避免长期下行的态势。

从这个角度来看，央行即使这次会尝试在二级市场去购买国债，也不会买太多，会尽量避免国债收益率长期单边下行。

所以，某些人鼓吹“量化宽松”是南辕北辙。

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