上周传台积电将断供我7nm的AI相关芯片，先不管这事靠不靠谱，假如是真这是否利好国内foundry，笔者认为从产业上来看，短期之内似乎没有任何利好，长期来说对我国的国产化替代进程将会加快，这一点是毋庸置疑，从股票投资层面上来看，短期对相关国产替代企业没有啥业绩帮助，只有信心层面或者宣传炒作层面的作用。
假如台积电停止供货的7nm及以上先进制程，这同样是目前国内欠缺并急需的制程，首先产能很小而且早已经满产，即便可以提价，对于整体营收与利润也是杯水车薪，笔者计算如果国内先进制程提价10%，对于明年利润也仅仅是不到是10亿的提升水平。
目前既有产能太少，连着急推出的M70手机从9月一延再延到11月发布，12月才能拿到货这样的事实来看，国产先进产能实在是捉襟见肘，另外由于产能非常有限，手机SOC的芯片未来还得遭受AI芯片的抢产能，ascend的顺位必然高于kirin，此时此刻刚好因为AI这类大芯片的良率不稳定且太低，所以年底这波先让道给kirin，利用这几个月将良率的学习曲线再拉一拉，明年肯定是优先AI芯片。
也就是说单单供应国内某大厂本身的芯片需求就需要挖东墙补西墙，那还有明年宣称要百亿营收的国产GPU第二大厂那可咋整？这可是需要20万颗的出货才可能达到百亿营收啊，再加上同样实体清单的海光，他的GPU也野心勃勃，刚进入实体清单的壁仞，摩尔线程更是嗷嗷待补。
另外还有国内信创有为数不少的国产CPU要出货，这部分每年都有1~2百万颗的实际出货量，这也没法少，比如海光，飞腾等。
以上就是目前因实体清单只能依靠国内foundry的需求，如上所述，单单某大厂一家都满足不了，这些实体清单企业要抢国内先进制程产能也得找各式各样的大领导关说，但好像收效甚微，明年或许能分出一点点，目前的情况是花系的远远满足不了，非花系更满足不了。
而台积电假如断供，目前在台积电流片与生产的企业就只能选择国内foundry，按照道理这对国内芯片制造厂来说将是一场泼天富贵，但无奈接不着，因为被断供的是7nm以及300mm2以上的大芯片，这两个恰恰是国内芯片制造的软肋，这里面涉及的厂家有CSP的T-head，BD，百度昆仑芯，中兴（微）通讯，GPU的沐曦，燧原，天数等，还有小鹏，理想，蔚来等新势力的ADAS芯片以及黑芝麻，云豹等第三方厂家。
2024年年底经扩产后，N+2产能来到10k，而N+3则到5k，也就是说2025年全年产能可以达到上述数字，这些产能原本2025年计划要满足1500~2000万颗的N+2 节点的SOC , 1000万颗的N+3 SOC ，1~2百万颗的N+2 CPU ，以及60~70万左右的GPU 。如果台积电停供那将再增加100万颗＋的GPU，百万颗级别的ADAS芯片，国产仅有这那点产能压根无法帮上一点忙。
也就是说，目前国产先进制程早已满产，不论台积电排片的厂家是否会国内生产，对于国内foundry压根没有任何业绩帮助。
国内最大foundry的第二个问题是受美系设备断供影响，短期无法有效扩充，目前7nm国产化率只有3成不到，除了日荷设备，还有许多的美系设备无法获得，我们必须知道这些设备对半导体产线来说缺一不可，在国产设备全面突破之前，国产7nm的产能只能维持无法有效扩产。
第三点是良率过低，尤其是面积超500mm2的大芯片也就是GPU芯片，从techinsights 10月初那份升疼的拆解报告看来，GPU die来自台积，HBM2e来自三星，利用仿台积工艺在国内做的CoWoS，而該AI芯片2023年底到今年大约出货在30万颗的水平，其中GPU die大部分来自台积库存，少量来自国内foundry，也就是说国内一年内制造出的7nm大芯片低于30万的一半，也就是15万颗。
大芯片的良率问题也是目前国内最大foundry企业的另一个重大挑战。
国内最大foundry企业刚公布第三季业绩，表现很不错，历史第一次单季业绩突破20亿美元，毛利率维持20%+，稼动率高达90%＋，接近满产，虽然资本支出大幅度缩减，但也不影响业绩。
台积电停供国内厂家一事到底是否有利国内代工企业，先不说重新tape out还要不少时间，即便现在可以马上转单对目前已接近满产的国内最大foundry企业来说，业绩也仅仅能是在增加10%，这可能与许多人的期望有很大落差，但事实上可能1%也增加不了，因为先进制程早已经满产。
2022年国内最大foundry企业营收与资本支出比为72/63亿美元 , 2023为63/75亿美元 , 资本支出超过营收接近20% , 2024营收预估为80亿而资本支出与去年的73亿持平 , 我们对比一下台积电2022/23的营收与资本支出比 , 分别为692/304亿美元 , 758/362亿美元 , 2024年预计为890/310亿美元 ,也就是说台积电的营收与资本支出比在35~47% 之间 , 这还是长期保持50%以上毛利 , 拥有超高毛利的台积电资本支出也不敢超过营收的一半 , 而毛利在13～20%的国内最大foundry企业 , 每年接近甚至超过收入的疯狂资本开支, 笔者看了20多年半导体行业也闻所未闻。
连续多年高昂的资本开支，到底都花哪去了?
Foundry厂高资本开支对应的应是未来的高营收增长，但很可惜，国内最大foundry企业连续三年的高资本出，营收只从2022年的72亿增长到今年的80亿 , 10%左右的增长，再加上低毛利 , 可以肯定的是 , 高资本支出带来的高折旧将会是未来业绩的最大问题，折旧也是一直以来我所强调看这家公司的第一指标，没有其他。
国内最大foundry企业今年2024的业绩同比增长是喜人的，全年从去年的低谷将有25%+的增长，根据笔者预估，2025的的业绩同比增长跟2024比应该是10的低位数，毕竟今年是25%+的高增长，而且稼动率都快达到满产了，所以明年营收增长不会再出现高的增幅。
2025利润的话跟2024同比也将是微幅上涨，因为今年的稼动率都是维持高档，明年在整体产能增加有限的情况下，稼动率保持高档，利润大概是比照今年或者小幅增长，但如果稼动率有松动，利润则会下滑明显。
对于国内最大的foundry来说，N+1,N+2及N+3先进制程的营收贡献，笔者个人测算，2023/24/25分别为10亿美元/12亿美元/19亿美元，其中2024年有数月是产能迁移以及N+3良率拉升花费不少时间，产出减少，所以增长不多，2026年相较2025年先进制程的营收增幅因扩产受限预计只有10%左右的增长。
对于营收占比，先进制程未来两年营收占比大约是15~20%左右，28nm则一直是主力节点营收占比在30%左右，14nm则在12~15%。45~90nm占比10%，所有8寸则在15%+
在折旧节节攀升的情况下，国内最大foundry企业要回到2022/23年那种高利润率似乎很困难，2026的营收增长则估计10%左右，目前200倍的PE我想未来的业绩增长都很难让PE回到合理范围，股价自然是长期看跌。
摊开这两年的营收与利润来看，我们将清楚地发现问题所在，2024年截至第三季的业绩同比大增26%，在业绩大好，而且稼动率保持高位的情况下，利润却同比大幅度下滑-26%，业绩大幅度增涨，稼动率也接近满产，利润却大跌，这么明显的问题，让人无法视而不见。
长期资本支出太高，营收没有相对应的增长、即便业绩大增26%，稼动率满产，本应大赚钱的，最终因折旧太高，挤压利润，导致利润大跌，只要摊开这两年的营收与利润比一目了然，高折旧的趋势短期不会改善的，这就是目前国内最大foundry企业最大的问题，没有其他。
但话说回来，炒大A就别看基本面，炒国内最大foundry企业这种PE高得离谱的，更不用看基本面，谁正经看基本面的会去买200倍PE的fab，制造工厂的商业模式限制业绩不可能高增长，而且也属于重资产属性，反而像hwj 这种只要卖ㄧ二十万颗GPU还有可能从业绩零蛋瞬间翻几倍增长到上百亿，完全轻资产属性的fabless商业模式确实存在这种可能性。
而Fab是制造工厂，长期15%的营收复年增率是天花板，如台积电这样垄断全球的顶级fab，长期就是15%的复年增，所以S这200倍PE以一个fab厂来说真不知道要猴年马月才能回归合理，长期走跌是大概率，毕竟100以上的股价实在贵的有点离谱。
市值的争议
对于国内最大foundry企业的PE，笔者习惯用同花顺市值计算目前是200倍，其实主要是估值体系的问题，用A股的股价去计算总市值，最终获得的PE必然是很高，高达200倍，但用这估值体系算估值的也同理明白，他们合理PE是50~80倍，而不是全球半导体fab厂的20~35倍PE，也就是说笔者习惯用200倍PE来阐述，当然是比照用这套市值算法的历史PE来看所谓合理否，从历史经验来看80倍以内价格是合理，超过80就偏高，而目前是200倍。
未来，笔者还是把它换成正确的市值计算，免得出现争议，用正确算法计算11/15号市值为3350亿，往前推四个季度的利润大约为39亿，算出PE为85倍，2024年的利润也差不多40亿的水平，前面已经说了2024年业绩大涨26%,而且产能利用率高达90%+，利润却从去年的48亿多大跌至或不到40亿，主要就是因为折旧。
而2025年，在折旧无法减少太多，利润有机会超过2023年的近50亿，首先先进制程上面说了有近50亿人民币的营收增长，如果其他工艺节点还是维持今年的高稼动率，在今年有意控制折旧，将新购买的设备囤起来，放在在建工程项目而不是真正开产能去进入折旧阶段，如此骚操作之下，明年折旧可以持平或小幅度提升，今年整体是满产的，如果明年嫁动率维持与今年一样，在新增先进制程产能的情况下，利润有机会从2024年的40亿上看到2025年的50亿～60亿。
2026年如果继续控制折旧，折旧会从高峰往下滑，但控制资本支出或折旧，也代表扩产需大幅度减少，预计利润还有10％的提升，但先进制程的产能扩张因还需要国产攻关，扩产可能非常小，主力28nm或45~90nm成熟制程或有几万片的扩张需求，大约70亿的利润，
笔者上述的是非常粗略的估算，但从目前推算，但不论怎算，未来两年都很难回复到如2021,2022年超100亿的利润，要知道只有356亿营收的2021年，利润高达100亿，虽然有一半是来自业外，但对比今年营收肯定超越历史纪录达到破500亿，利润只40亿，扣非更低于30亿，2024年因为折旧严重侵蚀获利的情况，已经让人无法直视。
同样对比一下2022年495亿的营收创造120多亿的利润，今年的550亿营收可能不到40亿利润，前几年低折旧带来的高利润显而易见。
这就是我一直跟会员同学强调的折旧是看他的第一指标，没有其他，半导体工厂的折旧很难短期扭转，即便完全停止两年的资本支出，如此极端的作法，可能每年也只能让折旧下降20%左右，但实际上fab厂的资本支出不太可能没有，新买的设备必然会转固定资产而进行折旧不可能一直囤着，也就是说他的折旧很难下滑，只能控制增长速度不能再之前其那么高，而且资本支出必须有的放矢，不能再浪费潜在无效产能上。
国内最大foundry企业对于短期很难扭转的高折旧，且今年都已经接近满产的高稼动率，用正确的市值3350亿来计算未来PE的话，笔者预估2024/25/26的PE分别为83/60/47。
用错误的市值7000多亿来计算，笔者认为200倍的PE需要下降60%才能达到历史合理值80倍以下，而用正确的市值3350亿来计算，作者同样认为他需要下跌60%达到33倍PE才算合理股价，殊途同归。
国内半导体有承担国家任务属性，利润受压缩，那可不可以适当用PS来计算股价呢，毫无疑问这是合理的，这里应该是PE与PS的比重问题，不应该单独只看一种，比如最终反应的是可以提高多少倍PE才为合理，这问题我认为情人眼里出西施，各自琢磨即可，哪怕要说200倍PE合理也没毛病的。国内最大foundry企业这类因为折旧拖累无法有好利润的企业，其实在几年前可不是如此，21年350亿营收有100亿利润，480亿营收有120多亿利润，也就是说以前有高利润，现在没有，以前可以用pe，现在却不可以，标准如此换来换去则全是自己主观的意淫，更诡异的是这一波上涨之前的今年前三个季度，大家都用PE来看也没多大问题，怎ㄧ上涨就变成得换成ps，这公司今年的业绩完全没变，变得只有投资者自己的心态。即便用PS来看国内的晶圆厂，以今年业绩来看，晶合大约5倍，华虹6.4倍，S即便用3350市值计算也跟华虹相仿6.3左右，超过6倍的PS无论从哪个环节来看都是偏贵，只是对比PE没那么离谱而已。S毫无疑问属于国内半导体的旗舰，因此可以享受更高PS，那为啥历史纪录，他并没有出现8以上的PS，老早就作为国内fab旗手也没看到可以溢价到8以上。
不论怎计算，在高折旧的严重侵蚀获利的情况下，的利润很难有好的表现，2024年的营收大增，满产却利润严重下滑，已经说明了一切，在未来两年难有大改善的情况下，长期来说目前股价大幅度向下修正才是合理的。
对于国内半导体产业的国产替代，台积电停供一事，国内供应链确实无法马上顶上来，关键还是在国产设备环节的7nm国产化率太低，笔者长期阐述国产替代概念必然是国产设备先行突破，设备突破了之后才可能轮到fab，没有生产芯片的工具怎能造出芯片，这是一个基本常识，所以国产替代概念第一优先必然是国产设备。
我想台积电可能停供这件事整体来说对国内产业是一个不小的打击，对国产化确实是有加分，但这个加分与其他环节被严重影响而扣的分数来看，实在是小巫见大巫。
来源于梓豪谈芯，作者leslie
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