本来几个月之前，牧原股份发布2023年财报的时候我准备分析的，但最近几个月确实没抽出时间来，这次把2023年财报的内容和2024年中报的内容都看了一遍。

给我的整体感觉就是，猪肉价格稍微上涨或者饲料价格稍微下降，牧原股份的利润差距都是上百亿的。

1、生猪市场规模巨大，猪肉地位稳固

根据国家统计局的数据，2024年上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少1153 万头，下降 3.1%；猪肉产量 2981万吨，同比减少 51万吨，下降 1.7%。

按历史数据来看，我国每年的生猪出栏数量基本上稳定在7亿头左右，基本上只要生猪均价维持在15元/kg的水平，仅仅生猪销售这一块的市场规模就至少是万亿级以上。

可能有人会说，中国人不管是基于健康、减肥，还是牛羊肉价格的下降，都对猪肉的需求产生了巨大的影响，实际上这种说法完全站不住脚。

一方面国内有这种趋势已经有很多年了，10年前我们的生猪出栏数量就是7.35万亿头，按2024年的数据，减少的数量非常有限。

另一方面，在国内能够大规模养殖的，只有猪和禽类，受地形和饲料的限制，牛羊的养殖规模和生猪相比，差了好几个量级。禽类虽然数量多，但是单个禽类供应的肉食相对少，能够满足国内这么大需求肉食需求的，只有猪肉。

还有我们的饮食结构里面，猪肉是必不可少的，生活中充斥着各种各样和猪肉相关的食物，基本上很少能够被替代。

牧原股份作为国内唯一一家垂直一体化生猪养殖企业，目前的产能达到了8048万头/年，至少可以满足10%以上的生猪市场需求。如果以商品猪销售数量计算，牧原股份的市占率大概在9%左右。

未来猪舍周转提升，以及新建少量产能，牧原股份产能应该能够达到1亿头左右，这是国内任何猪企在很长时间都无法达到的规模。（目前国内养殖规模第二的温氏股份，只有牧原股份的40%左右）

2、生猪养殖巨大的规模效应

生猪养殖的这种规模效应，在牧原股份身上主要体现在两个方面：

一个是养殖成本的下降，另一个是商品猪价格的上涨。

（1）养殖成本的下降

正常情况下，要实现规模经济，主要是依赖固定成本，像福耀玻璃，绝大部分成本是固定成本，生产的越多，单位成本就越低。

而生猪养殖行业，小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占营业成本的比例约在 55%-65%，要实现规模经济基本上不太可能。

当然，这主要是针对像温氏股份这种和农户合作的养殖模式，饲料成本要降下来，很多时候都完全依靠主要原材料价格的下降。

对于牧原股份来说，生猪养殖的所有环节都是自己控制，养殖成本比同行业都要低。根据披露的数据来看，2023年牧原股份全年商品猪完全成本15元/kg左右，比其余企业低了差不多2元/kg。

随着饲料价格的下行，以及牧原股份对饲料结构的改善， 2024年上半年的完全成本下降至14元/kg。

主要原材料价格

这种规模效应有多大，按牧原股份生猪出栏110-120公斤/头的标准计算，上半年3238.8万头，下降1块钱的成本，半年的总营业成本就能减少37亿多，按全年来看就是75亿以上。

如果和同行业对比，以温氏股份的生猪销售量，这个成本差距全年就是60亿左右，按牧原股份的生猪销售量计算，这个成本差距就是150亿左右。

相较于其余企业，牧原股份的成本控制能力更强，而且通过技术改进，包括育种、减少豆粕类饲料的使用等等方式，未来的养殖成本还有可能进一步下降。

到时候，即便猪肉价格和销售数量都不变，降低1块钱成本，也能增加70多亿的净利润。

（2）商品猪销售价格的上升

对于这个规模效应，我们先看几个数据：

牧原股份历史盈利水平最高的年份是2020年，全年销售生猪1811.5万头，归母净利润274.51亿元，全年商品猪销售平均价格30.56元/公斤，饲料价格比2024年上半年低40%左右。

牧原股份历史盈利水平最低的年份是2023年，也是唯一亏损的一年，销售生猪6381.6万头，归母净利润-42.63亿元，全年商品猪平均销售价格14.46元/公斤。

2023年生猪销售情况

2024年第一季度，猪肉价格继续下滑，商品猪平均销售价格13.98元/公斤，亏损23.79亿元。

而到了2024年第二季度，由于全国生猪出栏数量的减少，以及猪肉产量的下降，商品猪销售价格开始逐步上升，第二季度商品猪的平均销售价格为17.18元/公斤，单季度盈利32.08亿元。

对比第一季度和第二季度的销售单价，如果不考虑饲料成本的因素，相当于价格上升1块钱，净利润就增加了10亿，而且这个仅仅是单个季度的数据。

2024年生猪销售情况

如果生猪价格能够达到2020年的水平，就相当于生猪销售价格增加13.38元/公斤， 2024年第二季度销售了1637.8万头，换算下来，这个增长的价格就能让第二季度增加252亿元净利润，想象一下，要是保持当前的养殖成本不变，全年都是这种价格水平，牧原股份一年的净利润会达到多少，突破千亿也不是不可能。

我们有一个比较简单的计算方法，2020年平均价格30.56元/公斤，2023年平均价格14.46元/公斤，取中间值为22.51元/公斤。

牧原股份1头猪的重量按115公斤计算，销售数量按6300万头，营收就是1631亿元。2020年的净利率达到了54%，当然这个是特殊年份， 2020-2023年的平均净利率是18%，以这个净利率来计算，牧原股份的年均净利润就可以达到294亿。

对于牧原股份这种体量来说，任何一点点的研发进步，可能只需要花费不到10亿，就能产生巨大的经济效益。

比如调整饲料结构，降低豆粕的用量，这一点点的改进，对于一年6000多万头猪来说，能够降低的成本真是不可想象的。如果未来是1亿头，那会有多大？

当然，这是一种比较理想的状态，如果真的一直这么赚钱，牧原股份的估值不可能是现在这个水平。最大的影响，就是猪周期。

这是一个进入门槛很低的行业，只要猪肉价格上涨，散户和小规模养殖企业，都会选择扩大产能，从购买种猪到育肥出栏，大概是一年到一年半左右。

也就是说，从猪肉价格涨到最高点，随着供应增加，再次回落，这个一上一下的过程，大概在2-3年左右，这也是生猪养殖企业最赚钱的时期。

从下图来看，目前猪价已经连续涨了几个月，目前在18元/kg的水平，由于目前的供应已经相对较少，可能这是猪周期开始触底反弹了。

另外还有一个，2024 年上半年，全国玉米价格相对平稳，小麦、豆粕价格总体呈现下降趋势。对于猪企来说，这又是一个好消息。

2023-2024年全国生猪均价

3、超高的有息负债规模

牧原股份在猪肉价格持续下行的这几年里面，也没停止扩张产能，负债规模持续上升，日子还真不太好过。

对于牧原股份的负债问题，还有存货跌价这一块，深交所还特意发问询函了。

从2024年的半年报数据来看：

牧原股份的有息负债规模相较于2023年末，减少了37.08亿元，依旧保持了743.29亿元的超大规模。

有息负债规模

同时，为了提升资金效率，牧原股份的售后回租规模也翻了几倍。

2022年初的时候，售后回租的规模是10亿左右，到了2024年达到了40多亿。

如果不是实在缺钱，一般不会这么去做的。（售后回租，就是把手里的资产卖给别人，然后再从这个买方手里把资产租回来，每年付租金，当然年租金乘以租期肯定是要高出资产出售价格不少的）

不过，好在牧原股份撑过了这段低迷的周期，猪肉价格稍微恢复之后，经营活动现金流就大幅改善了。

2024年上半年经营活动现金流净额达到了154.7亿，而去年同期是-10.44亿，相当于增加了165.14亿；牧原股份偿还债务支付的现金也比去年同期增加了180.8亿。

筹资活动现金流

另外，牧原股份购置固定资产的支出只有60亿左右，也比去年同期少了30多亿，比高峰期更是少了150-160亿。

估计牧原股份未来的这种资本开支应该会大幅减少，资金压力会小很多。

4、谈谈周期股的估值

我知道很多人都喜欢用席勒市盈率来对周期股进行估值，这个方法是按过去十年平均盈利作为分母来计算的。

不过，我感觉这个市盈率应该不能随便套用，讲一点我不成熟的想法吧，不一定对，但我是这样去估值的。

在我看来，席勒市盈率是有一定的背景存在。它针对的主要是大环境，或者某一个市场的平均收益，这种是相对稳定的。

对于一个企业来说，十年的变化是非常大的，除非这个企业早就达到了现在的规模，不然十年前和现在相比，一定有着巨大的差异。

像牧原股份，2014年的生猪出栏数量是180万头，现在的规模至少是2014年的30倍以上，而且未来十年，也大概率能维持这种规模。

这时候，如果套用席勒市盈率，选择最近10年的平均盈利水平的意义在哪里？

而且，为什么会是10年，一个市场的繁荣与衰退周期，可能是10年，对于周期性行业来说，未必吧。

对于牧原股份，我依旧是维持以往的估值方法，选择规模接近的最近一年猪周期至今的数据，然后替换掉以往规模量级差距太大的数据。

2024年下半年只要商品猪销售价格上升3-4元，全年净利润有可能达到170-180亿元。（根据实际的情况来看，这个销售均价很有可能实现，2024年7月是18.3元/kg，到了8月上旬，就已经是20.5元/kg了）

替换后，换算下来十年平均盈利是121.8亿元，对应的估值是3045亿元，现在的市存在严重的低估。