近日，监管召集了部分信托公司召开线上会议，传达了多项最新监管精神，比如非标信托需进行组合投资，新增固收类（债券投资）信托产品需用市值法估值，需审慎判断私募基金实控人和关联方风险等。其中对于非标信托明确了组合投资的监管导向，并设定了单支集合资金信托计划中单一资产占比不得超过25%的限制。有信托从业人员表示，25%的比例限制可能到年底才会正式实施，目前要求非标组合至少投资两个标的。无论对具体比例的要求是多少，可以看出组合投资将是资产管理信托的后续方向。

中国银行保险监督管理委员会(已组建为国家金融监督管理总局) 2023年3月20日发布了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托分类新规》”），信托业务被分为资产服务信托、公益慈善信托及资产管理信托三大类，明确了各类信托业务的开展方向和基本原则。为了指导信托公司具体实施，监管又于2023年7月份下发了《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径(一) 》（以下简称“《指导口径》”），明确提出：“信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露等资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求”。所以我们理解，当前的组合投资要求是完善相关配套制度的一个步骤，后续将会有更加明确的监管文件对组合投资的比例、标的选择等等做出规定。

一、 组合投资信托的合规性分析

理论上而言，组合投资的资产配置可以包括该等资产管理产品投资范围内的任意资产类型的组合，包括多个非标准化资产的组合、多个标准化资产的组合以及标准化资产和非标准化资产的组合。

1、非标组合投资信托

信托投资非标债权，之前基本采用的是单个信托项目对应单个融资人的方式进行。在没有监管的明确指导和操作细节提出之前，单个信托项目投资多个非标债权组合的模式，更多的时候可能会被误解为是资金池信托。

我们常说的资金池信托，在行业内的全称是非标资金池信托，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）的定义，此类信托的主要特征是滚动发行、集合运作、分离定价[1]，其中最明显的特征就是此类信托在信托文件中不披露信托资金的实际投向，但投资范围包含了多笔非标债权。这类信托通过后续募集来兑付前期投资者的本息，掩盖并积累风险，最后很可能会引起一系列信托底层资产的暴雷，属于监管严令禁止的信托类型[2]。

当前监管所鼓励的非标组合投资信托，在形式上和非标资金池信托非常像，尤其是分为多期发行的非标组合投资的集合资金信托计划，也是投向多个非标资产进行集合运作，但此类信托的信托文件中，会明确约定投资的具体每笔非标债权（融资人、利息、付息节奏、担保措施等）。正如《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确要求“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例”[3]。因此，投资标的透明、明确是资金池和非标投资组合信托的关键区分点。非标组合信托会保障资金和资产的匹配，不存在期限错配、分离定价等，同时又会分散风险，避免信托公司“以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”。

2、标品信托

标品信托的底层投资标的主要包括股票、债券、证券投资基金、房地产投资信托基金、大宗商品、金融衍生品等。标品信托一般具有净值化管理、期限较为灵活、产品流动性较好和信息透明度较高等特点。根据当前对标品投资信托，尤其是证券投资信托的监管要求，此类信托一般均应为组合投资[4]，其中典型的就是组合债券信托。

组合债券信托是属于证券投资信托的一种，是指信托公司发行的，将募集资金投资于多个债券标的的信托产品。这些债券标的可以是国债、企业债、公司债、金融债等多种类型的债券，通过组合投资的方式，实现风险的分散和收益的稳定，具有如下特点：

风险分散，由于组合债券信托产品投资于多个债券标的，因此单一债券的违约风险对整个产品的影响较小，从而实现了风险的分散。

收益稳定，债券作为固定收益类资产，其收益相对稳定。通过组合投资，可以进一步平滑收益波动，为投资者提供较为稳定的回报。

流动性较好，债券市场的流动性相对较好，特别是国债、金融债等品种。因此，组合债券信托产品在需要时可以通过卖出债券来变现，满足投资者的流动性需求。

自从信托的非标额度被限制后，组合债券信托就成为了诸多信托公司大力发展的一项业务。根据《中国信托业发展报告（2022-2023）》，截至2022年年底，信托公司证券投资业务的总规模已达到5.16万亿元，自主管理类证券投资信托总规模为1.9万亿元，其中90%为固收类；根据信托公司年报数据显示，截至2023年末，58家信托公司信托资金投向证券市场规模高达7.35万亿，约占全部资金信托的38%。

3、非标+标品的投资组合

如果一个集合资金信托计划全部投资于非标资产，那么要满足这样的组合投资要求的资产端可能会比较困难。一是非标资产比较少，二是不同主体对资金需求的时间、条件千差万别，更何况还需要在同一个时间点找到到期日、风险水平等条件相当的多个非标资产进行组合。而且为了实现风险的分散，非标组合还要考虑地域的分散。所以更多信托公司在开展组合投资型信托时，会将目标定在非标和标准化资产的组合。

非标+标品的组合可以在信托产品的设立条件上，以非标为主，更方便地满足融资方需求，同时加入标准化资产，满足监管要求的同时，分散部分投资风险。当然，对于这两种底层核算上有本质区别的资产进行组合，也会对信托公司原有运营机制提出一定新的挑战。

二、 非标+标品组合投资信托的实务操作

1、分期发行

组合投资信托，如果后续控制的单个非标产品的比例较低，信托资金的募集要同时满足非标的时限及额度的需要，就会对信托公司的募集能力要求更高，这就使得这类信托进行分期募集将成为一种普遍选择。

分期发行的优势：

从产品发行上看，信托计划分期发行，在信托公司内部一般是一次审批、分期发行。这样可以大大简化内部风控、法律、合规等部门的审核流程，提高发行效率；

从资金需求方的角度，分期发行相当于一次授信后在一定期限内按需提款，能减少资金占用，提高资金利用效率，更灵活的匹配其资金需求。

从监管要求的角度，与交易所债券、银行间债务融资工具等直接融资金融工具不同的是，作为资管产品的信托产品，发行后资金交由信托公司运作管理，可能存在资金混同运作、滚动募集的情形，产生资金池运作风险，因此在信托产品分期发行运作上监管的态度会更加谨慎。

2、各期投资比例

从《信托业务分类新规》及《指导口径》来看，监管部门关于资产管理信托组合投资的要求除了基于控制投资集中度、分散风险的考虑外，还赋予其作为落实信托公司“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”从而向信托本源转型回归的方式的重要意义。因此在组合投资信托分期发行的情况下，我们建议对于每一期发行的信托单位均按照组合投资的比例及要求进行资产配置，避免某一期信托单位集中投资于单一资产、无法实现分散投资风险以及避免信托公司通过将某一期发行的信托单位投资于单一融资人的业务形式又回到开展为融资方服务的私募投行业务的监管本意。

3、分期独立核算和统一核算

分期的信托产品，在信托财产的核算方式上，存在分期独立核算和统一核算两种方式。

1) 分期独立核算

在金融领域，分期独立核算通常指的是对金融产品的每一期（如先后发放的不同笔贷款、理财产品的不同投资等）进行独立的会计核算。这种核算方式强调每个分期的独立性，以便更精确地反映金融产品各期的价值波动。

分期发行相关规定：《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》（以下简称“登记细则”）在原中国银监会批准的《信托登记管理办法》的框架下，首次明确了信托分期产品登记的规定[5]，但未明确“分期发行”的定义。在银行间债券市场和交易所市场中，非金融企业债务融资工具和公司债券发行中均有“一次注册/核准，分期发行”的方式。分期独立核算具有如下特点：

独立性，每个分期都有独立的核算体系，能够清晰地反映该分期的收入、成本和利润。

精确性，通过独立核算，可以更加精确地评估金融产品的盈利能力和风险状况。

灵活性，便于根据市场变化和客户需求调整产品策略，实现精细化管理。

2) 各期统一核算

在金融领域，统一核算则是指将多个金融产品或同一产品的多个分期合并起来进行统一的会计核算。这种核算方式强调整体性和统一性，以便更好地掌握整个金融业务的财务状况和经营成果。各期统一核算具有如下特点：

整体性，通过统一核算，可以全面了解金融业务的整体运营情况，为决策提供全面的数据支持。

高效性，减少重复工作，提高核算效率，降低核算成本。

标准化，于实现会计核算的标准化和规范化，提高财务信息的可比性和透明度。

3）、不同核算方式的操作要点：

4、关于认购信托业保障基金

根据《信托业保障基金管理办法》（银监发[2014]50号）第十四条规定：“保障基金现行认购执行下列统一标准，条件成熟后再依据信托公司风险状况实行差别认购标准：……（二）资金信托按新发行金额的1%认购，其中：属于购买标准化产品的投资性资金信托的，由信托公司认购；属于融资性资金信托的，由融资者认购。在每个资金信托产品发行结束时，缴入信托公司基金专户，由信托公司按季向保障基金公司集中划缴。”以及《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》（银监办发〔2015〕32号）第三条规定：“（一）信托公司作为签约主体与保障基金公司签署认购保障基金合同，并按《基金管理办法》和本通知规定认购保障基金。（二）按信托公司净资产余额和财产信托报酬比例认购的保障基金，由信托公司以自有资金进行认购。（三）资金信托对应认购的保障基金，按实质重于形式的原则，区分融资性信托和投资性信托。对于融资性资金信托，由融资人或用款人委托信托公司认购；对于投资性资金信托，信托公司可以根据与信托当事人的约定，将认购保障基金作为信托财产投资组合的一部分，由信托公司认购。”

因此，如果信托计划将部分的信托资金用于投资于非标债权（融资类），部分信托投资标品（投资类），投资范围中非标部分的信保基金可以由融资人认购，标品部分由信托财产或信托公司认购，但因为单个信托产品认购信保基金一般为统一账户。因此可以将两部分需要认购的资金统一划付到信托财产专户，或者划付到信托公司专门认购信保基金的账户后，再进行统一认购。业内也有信托公司为信保基金认购账户专门设立了一个服务信托，通过服务信托来统一认购资金归集、划付，并进行后续的资金返还后的分配。

5、关于单独登记

根据《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》第六条规定：信托产品分期发行且分期子产品采用“单独建账、单独核算、单独管理”方式运作的，信托机构应当为各期信托子产品办理信托登记，并获取唯一产品编码。分期独立核算的信托，是否需要按照本条的规定进行单独登记？

对分期发行的信托产品分别从资金端、资产端角度看，可以区分为以下四种：

第一种分期产品资金来源和投向均不变，仅就同一委托人的多笔追加资金认定为分期产品（如图2所示），一般家庭服务信托或家族信托属于此类信托。因为委托人及投资标的均未变化，分期独立核算的意义不大，一般采用统一核算，不需要各期做单独登记。

第二种是资金来源变动，资金投向不变，即对同一资产项目，分阶段增减投资人（委托人），这个是信托分期的基本类型； 当前投资非标债权的集合资金信托计划一般采用该等方式，因为融资人单一，各期信托本金及利息的偿还一般会设置为同一节点。分期的主要目的是募集资金的方便，融资人及担保人的偿还能力不会发生明显变化，因此不同各期发行时的资产不存在波动，或者波动可以忽略不计。此等模式的信托独立核算的意义不明显，一般采用统一核算，不需要各期做单独登记。

第三种是资金来源不变，资金投向进行调整。这种类型相对较少；比如《信托分类新规》下服务于单一委托人法人及非法人组织财富管理信托。此种信托是否需要分期独立核算主要取决于委托人的需求，但一般不需要分期独立登记。

第四种是资金来源和投向均有变化。此等情形实质上就是多个产品同时对应多笔资产的情形，很容易产生不同产品之间资金（财产）混同使用的问题，也就是容易变成监管明令禁止的“资金池”业务，对这类分期产品，我们建议按照“单独建账、单独核算、单独管理”要求进行管理。本次讨论的非标组合投资信托产品，在其分期发行并分期独立核算时，应属于此种类型的信托，建议按照《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》规定，为组合投资信托的各期信托子产品办理信托登记；如果是各期统一核算，则可不进行各期信托子产品的信托登记，统一登记一次即可。

6、组合投资的产品估值

《资管新规》要求对于资管产品进行净值化管理，并且要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，但符合以下条件之一，则可按照摊余成本法进行计量：“资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。”或者“资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”

目前固收类理财产品主要采取市值法或摊余成本法进行估值。以摊余成本法估值的产品净值曲线通常更加平滑，而以市值法估值的产品净值曲线则波动幅度较大，为了减少赎回压力，机构更加倾向于以摊余成本法估值。目前市场上对于非标资产，基本采取摊余成本法估值。

根据前述媒体报道，此次监管还新增固收类（债券投资）信托产品需用市值法估值的要求。我们认为，此要求应是仅针对专门投资于标准化债券的信托产品的要求。对于“非标+债券标品”组合投资的产品中的非标资产，仍有采取摊余成本法估值的空间，而对于其中的债权资产，应当采取市值法估值，即产品整体采取混合估值的方法进行估值。

7、组合投资的特有风险

组合投资相对于单一标的投资，风险已有降低。但组合投资尤其是非标组合投资仍有自身特有的风险。

（1）部分信托单位提前终止的风险。信托贷款可能因为交易文件的约定提前终止，在信托贷款提前终止时，其他投资标的可能无法及时变现。建议在信托合同中约定，信托财产部分提前变现的，受托人有权根据信托财产变现情况提前终止相应数量的信托单位份数。针对信托计划的所有受益人，各受益人提前终止的信托单位份数，以其持有的信托单位份数与届时信托计划总份数的比例，同比例终止并注销信托单位。

（2）交叉违约的风险。在非标组合投资中，某一笔非标资产违约后，若其他非标资产由于融资主体和违约主体存在关联关系，可能会因为交叉违约的设置一并违约。又如在分期发行情况下，不同期资金投向同一借款人的，则某一期违约导致该借款人项下所有借款同时到期，对委托人的投资收益有一定影响。

（3）具体投资标的的特殊风险。如信托设立时，除信托贷款外的其他资金投向已确定的，建议将该等投资产品所披露的风险同时在信托合同中披露。如果信托设立时尚未确定具体投资标的的，应在信托合同中披露尚未确定具体投资标的，且投资标的会存在自身的特殊风险，进而可能影响到信托的综合收益等。

结束语

上海市锦天城律师事务所吴惠金律师团队已助力多家信托公司逐步尝试组合投资的方式，并成功落地多个组合投资的资产管理信托项目，虽然目前监管要求不是十分明确，各家信托公司在组合投资的具体尝试路径可能有所不同，但按照现在的监管精神和口径，积极布局，提早论证和尝试，则可以在细则出台后更游刃有余地面对，我们将持续关注组合投资信托的行业动态和政策导向。

注释

[1]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》十五、金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

[2]《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》三（一）明确业务边界 信托公司应当严格把握信托业务边界，不得以管理契约型私募基金形式开展资产管理信托业务，不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务，不得以任何形式开展通道业务和资金池业务，不得以任何形式承诺信托财产不受损失或承诺最低收益，坚决压降影子银行风险突出的融资类信托业务。

[3]《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）》第二十五条 信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。

[4] （1）《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范信托投资公司证券业务经营与管理有关问题的通知》（银监办通[2004]265号）“三、信托投资公司运用固有资金或者信托资金进行证券投资，应当遵循组合投资、分散风险的原则，并依据《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（银监发〔2004〕46号）等规定，必须事先制定投资比例和投资策略，确立风险止损点。”

（2）《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令[2007]3号）“第二十五条 信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。”

（3）《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）“二、……在开展证券投资信托业务时，应遵循组合投资、分散风险的原则，必须事前在信托文件中制定投资范围、投资比例、投资策略、投资程序及相应的投资权限，确立风险止损点，并在信托文件中的约定信托管理期间如改变投资策略及相关内容时，是否需征得委托人、受益人同意以及向委托人、受益人的报告方式。”

（4）《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）“九、信托公司开展结构化证券投资信托业务时，应遵守以下规定：（一）明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。……”

[5]《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》第六条：“信托产品分期发行且分期子产品采用‘单独建账、单独核算、单独管理’方式运作的，信托机构应当为各期信托子产品办理信托登记，并获取唯一产品编码。”

第十一条：“信托产品分期发行且分期子产品未单独办理登记的，在信托产品成立或生效后再次发行前，信托机构应当进行补充预登记，信托登记系统产品编码保持不变。”

第十七条：“信托产品分期发行且分期子产品未单独办理登记的，在分期子产品发行后，信托机构还应按要求办理信托变更登记。”

[6]期间分配时间点可以统一也可以每期不同，但为了信托公司的运营简便，一般设为一致。

作者：吴惠金、陈子坤、曾啸