美元指数：特朗普关税政策破坏美元环流，市场开始关注中长期美元体系失衡问题。短期内，潜在关税压力使得非美货币贬值、美元被动抬升。待关税交易充分，第二季度美国经济转入主动去库存、美债收益率下行，美元指数仍有下行压力。
欧元：欧洲增长叙事暂告段落，市场注意力回归关税与基本面。第二季度在美国主动去库且美方要素重回主导地位的背景下，欧元兑美元存在进一步上行动能，但需关注关税风险。关税切实施压欧洲增长，可能使得市场阶段性加码欧央行降息预期。
英镑：英国受关税影响相对较小，且未来2~3个月内或迎来相对欧美基本面差异收窄的窗口（库存周期滞后于欧美），预计英镑汇率表现料强于欧元。中期内继续关注财政问题，短期风险可控。
日元：套息收益风险比指标在关键支撑位反弹，叠加日元加息预期退潮，日元将跟随利差运行，仍有一定贬值空间。止跌回升需要等待美元利率汇率下行。市场下一次交易日元加息预计最早在6月。
2025年3月美元指数由107.5大幅下跌至104.2附近。2月末、3月初美国GDPNow意外暴跌，点燃市场衰退担忧，美股大跌刺激美债收益率同步下行，美元相对利差收窄，美元指数应声走弱。同时，月初公布的美国2月新增非农就业逊于预期、失业率高于预期；月中公布的美国2月CPI超预期回落。也刺激了市场对美联储降息预期升温。外部因素方面，欧盟计划放松对财政预算的约束，允许有意愿的成员国增加国防预算；德国提出基础建设和国防支出法案。欧元区潜在经济增长预期增强，带动欧元升值。进入中下旬，美国硬数据依然表现稳健，市场恐慌情绪较充分释放后美股、美债收益率止跌；德国支出法案通过，欧元涨势暂缓；美国对外普征汽车关税，美元指数止跌回升。
1971年“尼克松冲击”至1978年《牙买加协定》生效前是布雷顿森林体系崩溃后的货币体系重建期，这一时期美元本位币地位岌岌可危，尽管美国政府杠杆率显著下降，但市场丧失了对美元的信心，金价持续上涨、美元大幅贬值。而随后的高通胀迫使美联储大幅加息，同时美国国力相对恢复，美元持续大幅升值，直至1985年《广场协议》五国联合干预美元贬值。此后，美元信用货币体系逐步稳固。
长期以来美元指数都是美国相对国力的映射，美国GDP在全球占比和美元指数走势高度一致。美国GDP占比由1960年的近40%下降至目前27%左右。按照IMF全球经济预测，未来5年美国GDP占比面临下降，对美元指数中长期前景构成利空。除了相对经济实力，还需要考虑美国政府债务（财政赤字）对于美元体系的影响。现实情况是虽然美国的经济相对实力在持续下降，但美国政府债务规模却在持续膨胀。如果剔除海外投资者和美联储等“低价格弹性”投资者后的美国政府杠杆率
美元体系失衡的问题由来已久，但过去市场时常选择忽视。当前由于特朗普逆全球化政策对于美元环流的破坏，美元体系失衡重回市场视野，尤其今年以来市场对于美国财政持续性的关注也明显上升。Polymarket上对于美国政府开支削减、裁员的押注和美元指数走势具有较高相关性。目前市场对于大幅削减开支和裁员的期待已经明显降温，除非政府效率部能够兑现此前承诺实现增收节支，否则财政状况恶化依然会施压美元指数。从CBO的最新预测看，2025~2030年美国财政赤字率将维持在6%左右，政府杠杆率也将继续攀升，实现财政再平衡并非易事。
美国相对基本面和利差的双重优势逆转是美元指数短线回落的直接原因。当前美国经济数据较为分化，硬数据较好，但软数据较差，经济前景不确定性增加。利差方面，在政策利率预期变化不大的情况下，美元指数更多追随长端利差变化。第二季度美国CPI同比有望进一步降温，同时美国经济可能进入主动去库存，美债收益率有望再度下探。而欧元区和日本利率分别得到增长和通胀叙事支撑，美元相对利差优势可能进一步缩窄。因此在经历短暂修整后，第二季度美元指数仍有下行压力。ISM和Markit制造业PMI差值也指向美元指数短线调整可能尚未结束。
动量因素触及超卖后美元指数止跌反弹。3月末特朗普宣布对所有进口汽车加征25%关税，令市场对4月“对等关税”的担忧加剧，潜在关税压力使得非美货币贬值，抬升美元指数。在特朗普关税政策明晰前，美元指数或能延续反弹。CFTC持仓方面，非商业和商业头寸均处于中性水平，显现出市场谨慎观望。杠杆基金押注美元多头、资管美元空头水平较高，这通常是美元指数阶段性触底的标志。第二季度美元指数上方阻力105.5~107.5，下方支撑102.5、100。
德国“不惜一切代价”财政刺激、美国衰退交易支持欧元兑美元在3月强劲上涨，由1.04附近一度升至1.095，为利差模型1标准差区间对应阻力位。期间欧元区要素BETA影响显著提升。后因美国经济硬数据企稳以及非美关税压力，美元资产重获信心、美元指数受到支撑，欧元兑美元高位偏弱震荡。展望第二季度，欧洲增长叙事暂告段落，市场注意力回归基本面。在美国主动去库且美方要素重回主导地位的背景下，欧元兑美元存在进一步上行动能，但需关注关税风险。25%对等关税仍未被市场完全消化，相关措施将使欧元区短期增长蒙阴，从而拖累欧元表现。
欧元第二季度最大下行风险来源于美国关税压力。随着德国财政乐观情绪消退，市场注意力再次受关税牵引。3月26日，特朗普宣布将从2025年4月3日起对所有进口汽车征收25%关税。后续仍需关注“对等”关税举措。欧盟贸易专员Maros Sefcovic预计特朗普将于2025年4月2日宣布针对欧盟征收20%甚至25%的“对等”关税
基于彭博SHOK模型，在不考虑欧元汇率、油价、欧元区不确定性等要素变动的前提下，特朗普对欧盟商品普遍加征25%关税时，全球需求预计将缩减GDP的7.1%。倘若相关冲击在第二季度落地，则可能会导致欧元区当季实际GDP环比萎缩0.4%、德国萎缩0.6%。同时，HICP同比将于年内触及2%目标，从而增加欧央行理论降息空间。此时欧央行中性利率将在1.75%。
截至2025年3月27日，市场预计欧央行年内将存款便利利率降至1.87%附近（目前为2.5%），对潜在关税的看法仍偏乐观。Polymarket平台数据显示，尽管近期市场认为今年上半年特朗普不对欧盟加征关税的可能性有所降低，但仍处于49%。
第二季度公布的欧元区通胀数据或继续处于平台期（6月HICP终值7月公布）。美国若于3月迈入主动去库，则德国可能将在4月紧随其后，高频经济数据已现转弱迹象。去库及关税压力下，不排除市场进一步加码降息预期从而拖累欧元的可能性。
短期而言，欧元兑美元正在修复相对基本面的高估。从利差模型和CFTC持仓来看，我们维持欧元兑美元在中长期内存在进一步升值空间的判断。但值得注意的是，截至2025年3月18日当周，德国“不惜一切代价”的财政刺激也带来了空前的多头热情，杠杆基金空头合约已大幅下降，继续回落的空间较为有限。欧元兑美元短线支撑1.04~1.06，上方阻力1.10~1.12。
英镑兑美元中枢与欧元兑美元一致，春季预算未引发大范围担忧情绪，而面对关税问题英镑“安之若素”，这种优势将在第二季度持续。与此同时，英国库存周期因滞后于欧美，未来2~3个月内或迎来相对基本面差异收窄的窗口，亦支持英镑汇率表现。中期内继续关注财政问题。
英国2025年春季预算未包含进一步增税措施；计划削减福利以节省48亿英镑，福利支出占GDP的比重将在2026年至2027年之间下降；到2027年将国防开支增加到GDP的2.5%，2026年将增加国防预算22亿英镑，承诺将投资5亿英镑改革国防采购体系，旨在将国家打造成“国防工业超级大国”。预算责任办公室（OBR）指出，去年10月以来，财政前景恶化，更高的债务利息支付和低于预期的收入使2029-2030财年从实现99亿英镑盈余转变为41亿英镑赤字。本次春季预算调整，尤其是福利改革等经常性支出减少以及其他间接收入增加抵消了潜在恶化，目标年份财政缓冲空间维持在99亿英镑。另外，财政部计划在2025-26财年发行总额为2992亿英镑的国债，略低于市场预期的3040亿英镑。
经济预测方面，OBR预计2025年CPI通胀为3.2%（高于去年10月预测的2.6%）、2026年为2.1%（前值2.3%）、2027年回落至2%；2025年实际GDP增长1.0%（低于此前预测的2.0%）、2026年增长1.9%（前值1.8%），未来十年内经济增长逐步恢复至1.75%的均衡水平。此外，如果全球贸易争端升级，在美国与其他地区之间关税上调20%的假设下，英国GDP可能下降高达1%，2029-2030财年经常账户可能几乎没有盈余。
本次春季预算未作过多调整，隐忧未除。英央行年内降息预期小幅走阔，英债长端收益率、欧元兑英镑以冲高回落回应。英镑相对美元、欧元日内收跌，符合我们的预期。考虑到近期德债收益率“异军突起”，针对今年3月后的数据，我们在原有以美债10Y收益率、英镑2Y OIS作为自变量的英债10Y收益率回归模型的基础上纳入德债10Y收益率。可以发现春季预算对残差的影响可控，暂未引起大规模的恐慌。
需注意的是，OBR对2029-2030财年财政空间以及利率风险评估维持不变，依然脆弱。即假设英央行政策利率预期变化（短端利率变化）对长端利率变动的影响为1：1，当英央行利率预期和长端国债收益率在未来五年中平均上升60bp，增加的利息支出仍可以完全消除财政回旋余地。且此次并未具体说明国防支出将如何调整，市场可能对更高的实际支出路径保持担忧。
未来通胀、增长、政策利率等动向依然是影响英国财政风险定价的重要变量。英国财政不可持续性仍是年内英镑市场潜在阶段性交易主题。OBR的评估亦证实英国年内滞胀风险增加，近月英国长期通胀预期变动与英债10Y收益率联动性较强，警惕通胀上行风险给英债带来的压力。
欧美发达经济体之间紧密的经贸关系是经济周期高度联动的基础。欧盟、美国是英国商品前两大出口经济体。从库存周期的角度来看，除了美国相对德国近1个月的领先性之外，还可以注意到美国、德国相对英国的领先性。需求端，美国相对英国领先约1个季度，德国为领先2个月。时滞差异可能和德、英制造业产业结构差异以及库存周转率等因素相关。德国主导资本品生产，而英国偏向消费品。且德国企业“即时生产”（JIT）更严格，因此对供需失衡的调整更快。基于上述关系，未来2~3个月英国库存周期有望受前期德美好转的影响而回升，期间与德美相对基本面差异收窄，支持英镑汇率表现。
英镑CFTC持仓分化度在中期内仍具备朝正值区域运行的弹性。英镑兑美元升值趋势较为强劲，上方阻力1.31、1.33，支撑1.26、1.25。
2025年3月，美日套息收益风险比指标回落到关键支撑位0.272附近后反弹（2024年9月也在该支撑位站稳），美元兑日元随之先贬后升。3月19日，日本央行按兵不动，虽然对经济前景较为乐观但短期内并无加息意向。市场下一次交易日元加息预计最早在6月，在此之前日元将跟随利差运行（日债利率仍然看下行风险大），支撑位145，阻力位153、155。
接下来我们复盘本轮加息周期中，市场历次交易日元加息前后资产表现。我们使用1M日元OIS利率隐含的加/降息幅度作为市场是否交易加/降息预期的参考性指标。结果可见，2022年12月日本央行将长端利率的目标区间从+/-0.25%上调到+/-0.5%，拉开了本轮紧缩周期的开端，其后市场较为明显的交易日元加息预期这一逻辑共有5次，分别是2024年2月至3月、2024年5月至6月、2024年7月、2024年11月至12月，以及2024年12月至2025年1月。真正兑现了加息的共3次，分别是2024年3月议息、2024年7月议息和2025年1月议息。值得关注的是：
从三次加息落地的经验来看，在议息之前1MOIS隐含的加息预期均超过了0.15个百分点，2024年3月和2025年1月前最高超过0.2%和0.25%。而未兑现加息的两次交易——2024年5月至6月和2024年11月至12月——市场在议息会议前经历了加息预期先抬升后修复的过程，在议息前OIS利率已经回落到基准利率附近水平。
从日元表现来看，市场历次炒作加息预期时日元升值幅度显著，但加息预期修复或是加息靴子落地后日元大多回归贬值行情（除非获得套息交易平仓引致的额外升值动能），两次炒作加息预期中间的时段日元收贬。
从日债利率表现来看，在市场炒作加息预期期间日债利率上行的幅度并不明显，而是在加息靴子落地后获得持续、显著的上行动能。
从人民币表现来看，市场炒作日元加息预期对于人民币汇率维稳具有很好的助力，往往帮助人民币实现压力减轻（速率放缓）或是阶段性行情转向。
