基金经理沙炜在笔者印象中是位拼命三郎。

犹记得跟他的第一次交流，发生在他步行去路演会场的路上。当时，电话信号断断续续，不时夹杂着喇叭等嘈杂声。以致于，尽管竖起耳朵听了每一句话，但最终还得靠猜——他到底讲了什么。

很长时间以来，笔者对沙炜的认知止于公开资料。想象中，他应该是一夫当关万夫莫开的快准狠风格。

结论背后的依据很简单。他是2015年5月22日开始担任博时丝路的基金经理。当时正值上证综指4600点，市场泡沫化严重。半个月后，A股历史上的股灾上演了。

7年之后的今天，上证综指约3000点，但博时丝路累计回报超90%，过去七年收益大幅超越大盘200多个百分点。即便与同行直接比，他七年来的业绩排名是前10%（12/136）¹。

于如此逆境尚能胜出者，勇气可嘉。

然而，在最近一次的深度详谈之后，笔者的认知被颠覆。他说，自己秉承的是弱者思维。“我是按照弱者心理或者说站在信息劣势的角度去思考问题，努力把问题看得更深、更长远一些，然后再去做投资。”

如果非要给他的特征下定义，那我觉得在基金经理的序列中，他属于均衡成长派。

在14年证券从业以及7年多管产品的职业生涯中，他的投研半径覆盖钢铁、化工、有色、机械等传统行业，也覆盖了医药、电子、新能源等成长型行业。整体而言，他的能力圈是宽泛的。

落在投资端，比如以博时丝路三季报披露的数据来看，他的十大重仓股占比较低，个股配置较为分散，不仅涵盖了较大仓位的科技、新能源领域的成长股，还有白酒、快递等其他题材。

或许，正是这样谦虚谨慎的态度以及分散均衡的风格，才让他成就了博时丝路过去2年、3年、5年、7年均位列同类前1/5的业绩，也让他在跌宕起伏的市场环境中，做到了看门庭花开花落，望天上云卷云舒 。

博时丝路排名来源晨星中国-开放式基金 - 大盘成长股票；回报系列同类基金源自银河证券（混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)）,截至2022.9.30；过往业绩不代表未来表现

对于当前低迷的市况，他显得颇为乐观。在他看来：“经济终会向潜在合理水平回归，目前的经济局面不会是常态。地产的供给重塑、疫情影响的弱化等等，或许还需要时间，但终会到来。站在一年的维度，预期经济弱恢复。”

另一方面，他又觉得市场估值已充分反映了负面预期。“A股估值已经足够便宜，较充分地反映了目前的经济困境。”他认为，当前全市场PB估值1.34，距离18年底最低点还有6%的下跌空间，距离2020年低点相差3%²。其他市盈率、股息率、风险溢价等指标类似。

01

有道是万物皆周期。沙炜的投研之路一定程度来说，是始于周期行业且不断探究周期性机会的过程。

他本科就读于北大化学系专业，硕士毕业于中国科学院，研究方向亦是与化工相关。2008年，沙炜在走出象牙塔后加入博时基金，之后在这家国内一流的投研平台得到熏陶和锻造，从研究员、基金经理助理、原材料研究组长成长为权益投资三部总经理助理兼基金经理。

一路走来，沙炜在14.2年证券投研生涯中，紧密跟踪宏观数据和政策变动，对宏观经济和传统制造业有较全面深入的理解。尤其对于化工、钢铁、有色等在内的周期行业，他近乎做到了日复一日年复一年的深度研究。

也因深谙周期的道理，沙炜在投资实战中展露了深刻的“中观思维”。

他看重产业中期景气度，和长期成长空间与竞争格局。在投资中，他尽可能去规避长期通缩、无变化或格局不确定的行业。对于重点行业，他又会深入研究和跟踪全产业链上下游，寻找供需矛盾最突出、格局趋势明确的环节。

总的来说，借助中观思维可以便于搞清楚宏观经济的变化对于产业的影响，从而确定自己的落子是否符合“时代潮流”；同时在周期更替之间，及时出手把握住处于上升周期的机会。

也正因如此，他做投资顺势和顺时而为。在他看来：“行业的Beta，很多时候是大于个股Alpha的。”

02

沙炜的基金经理生涯始于2015年5月，彼时接近A股上一轮牛市的末尾。在见证了市场的暴躁与崩溃之后，沙炜对于风险管理“天然”具备了深刻的认知。

由此，在长期投资过程中，沙炜的持仓总是相对均衡：既有绩优周期股，又有消费，还有成长。

总体来看，沙炜持仓中，传统行业占30%-50%仓位，科技成长占20%-30%仓位，另外还有一些仓位在金融、消费等配置类标的上（数据来源：博时丝路主题股票基金2022年中报）。

数据来源：博时丝路主题股票基金（2015.5.22-至今）基金中报和年报，截至2022年6月30日；行业分类为中信一级，其中传统周期包括电力及公用事业、房地产、非银金融、钢铁、基础化工、建材、建筑、交运、煤炭、石油石化、银行、有色、农林牧渔；科技成长包括电力设备及新能源、通信、电子、计算机、机械；过往业绩不代表未来业绩表现

“按照单一的风格买一类股票，这在A股肯定是不合适的。”沙炜说道。

沙炜的均衡配置是依据市场的风格不断做调整的。在不同的市场环境中，沙炜需要针对性地做出策略调整。比如当周期板块的盈利出现爆发式增长迹象且估值处于历史相对低位时，他会给予周期股较高的配置比重；当流动性宽裕，市场风格偏向成长时，他又会给予成长较高的配置比重。

均衡且灵活的配置策略，让沙炜顺利地穿越了市场牛熊。a

他的代表作博时丝路主题A任期回报达到84.4%、年化回报达到8.55%；博时丝路主题C任期回报145.11%，年化回报14.5%（数据来源：Choice，截至：2022年10月31日）。

03

虽然整体持仓相对均衡，但是中观思维也决定了他在真正看好的领域也会给予重点配置。比如，沙炜通常会给予排名前三的行业较高的比重，三者合计占净值比甚至可以超过总仓位的半数以上。

纵览三个权重行业，主要呈现两个特点:其一多数时间是周期与成长相伴；其二是周期与成长的孰轻孰重在季度调换上较为频繁。

呈现这样的特点是与沙炜的投资方法分不开的。他十分重视投资的长期性，在次序上表现为先长期后中期，这一思路贯穿他的整个投资框架。

在投资上，他选择了自上而下结合自下而上的方式。自上而下判断宏观和政策方向，寻找经济和市场的主要矛盾，理解市场风格，确定市场主要方向。同时，他也会坚持长周期视角，自下而上精选优质成长个股，买入长期成长空间明确、有深护城河、管理层能力强、份额扩张能力强的好公司。

但不论是自上而下择行业，还是自下而上择个股，他对于好的标的往往都是长期持有，中期维度选出来的标的通常会拿个半年左右。

“行业也是要从两年的维度去看，中期至少也从半年的维度去看。”沙炜说道。

剖析他业绩背后的原因，我们也可以发现：沙炜的超额收益来源的“口袋”并不单一，业绩归因有时主要源于行业、有时候是个股、有时候是择时。

04

对于大多数投资者来说，今年的A股市场环境十分低迷。虽然进入四季度市场有所回暖，但迷茫与不确定依旧萦绕在很多投资者的心头。

站在当前时点，沙炜给出了他的观点：A股估值已经足够便宜，较充分地反映了目前的经济困境。宏观层面，A股估值已经达到2018年年底的水平，蕴含着较好的投资机会。当前全市场PB估值1.34，距离18年底最低点还有6%的下跌空间，距离20年低点相差3%。其他市盈率、股息率、风险溢价等指标类似。

他认为，经济终会向潜在合理水平回归，目前的经济局面不会是常态。地产的供给重塑、疫情影响的弱化等等，或许还需要时间，但终会到来。

长期来看，市场是有效的，但是短期又表现得十分诡异。比如，信创没业绩，但近期就是涨得猛；又比如军工行业业绩不透明，但却一度成了领涨板块。而那些低估值板块消费、地产、金融等就是“惨且涨不动”。

对于行业配置，沙炜有自己独到的见解。以电力、半导体、军工等为代表的硬科技成长是他长期看好的方向。而以中期维度，他会在一些渗透率不高的成长性行业上做布局。

总的来说，沙炜对于投资的感悟是深刻的，他分享的道理也很多。比如，他说了这样的一些金句：

1. 做投资的时候，要买那些长期会越来越好的行业和公司，这是长期投资收益的主要来源。

2.当前全市场PB估值1.34，距离18年底最低点还有6%的下跌空间，较20年低点相差3%。A股估值已经足够便宜，较充分地反映了目前的经济困境。

3.自主可控是未来非常重要的长期逻辑，军工在这里面也是扮演着比较重要的角色。

4.中期维度，会在一些渗透率不高的成长性行业上做布局。

5.以电力、半导体、军工等为代表的硬科技成长是长期看好的方向。

今年的市场看似走得混乱，但也有清晰的内在逻辑

问：你今年的业绩特别好，3月份才开始管理的两只基金排名均靠前，结合今年的市场环境，能介绍一下你的投资思路？

沙炜：今年以来的市场整体表现为震荡往下，看起来有点乱，但背后还是和经济预期以及政策有直接关系，其中的逻辑也很明确。

我们可以来简单回顾一下过去几个季度的变化:

首先是去年四季度经济很差，市场预期后续政策层面要以经济增长为中心，所以当时对经济复苏有期待。但到了今年一季度，经济压力却比预想的要大。

其次是二季度，市场对于经济有回暖预期。但一些负面因素仍未完全消退，这导致了消费股不能买，周期股也不能买，只有成长股可以买，所以成长股在5、6月份反弹很强。

最后是6月份的时候，当时二手房数据好转，很多基建政策也陆续出台。但进入7月地产及疫情等负面影响有了新变化，市场无奈只能继续在成长股上做内卷。一直到9月份，可能是卷得时间太长了，总有点撑不住，因此市场9月份继续下跌。

我的应对方法：首先一季度的时候总体上是减仓成长股，加了一些偏上游的煤炭、化工等；从5月初开始，主要是加大成长股投资；到7月之后，就继续在成长股上内卷；但8、9月之后，市场所有方向都在跌，期间难免出现一些回撤。不过，总体上还是OK的。

行业选择兼顾长期与中期，摒弃短期的不确定性

问：你本科是在北大读的理科，硕士是在中科院。你是学什么专业的？跟投资的关联性是怎样的？

沙炜：我本科是在北大化学系，研究生做了类似领域的科研。专业的积累让我对化工行业的理解得较为深刻，使得后面我在化工上的投资比较多，一直是有接近20个点的比例。

专业于我而言，是让我在做研究的时候更理性，特别是去看到产业周期、经济数据以及供需变化时间，我能沉下心去做分析。我觉得数据是很重要的，无论是行业数据还是宏观数据，借助它们可以推演出一些结论、一些方向性的机会。

问：你是一开始就做化工研究员？后面还跑过哪些行业？

沙炜：包括化工、钢铁、有色、煤炭这些在内，我或多或少都看过，其中研究时间比较长的是化工和钢铁。

问：你的投资框架是什么？

沙炜:我会从两个角度去做投资。

第一，我的投资方式是自上而下和自下而上相结合。以自上而下维度去看市场过去两年的表现是比较重要的，因为行业的beta很多时候是大于个股alpha的。

第二，在长期好的方向上选中期好的，再通过自上而下方式去寻找好的方向和行业。

问：为什么不重视短期机会？

沙炜：因为短期有很大的不确定性。

问：你的中期差不多是半年？

沙炜：对，至少要从半年纬度去看。

问：你从中期和长期两个视角去做投资，这是否意味着你的投资是相对偏左侧的？

沙炜：不一定，因为左侧很多的想法和逻辑，市场不一定认同。

我会尝试性做一些左侧布局。如果自己的想法、逻辑与市场走势背离，那我大概率也会做一些调整；但如果市场和我的想法是比较契合的，那我会很积极地去介入。

按一种风格买一类股票，在A股市场上肯定行不通

问：你从业时间是比较久的，想必有很多心得，能简单做个分享？

沙炜：首先，我觉得投资风格不能单一化，如果只是按一种风格买一类股票，这在A股肯定是不适合的。

其次是弱者思维。公募基金其实在信息上并没有多大优势，而且公募基金一般体量比较大，监管也比较严。因此，还是要按照弱者心理或者说依据信息劣势的角度去思考问题，努力去把问题看得更深或者更长远一些，然后再去做投资。

问：有没有什么是在实战中得出来的感悟？

沙炜：2015年的经历让我悟出了两点：一是组合的流动性，管理组合的时候要考虑的更全面一些，不光考虑要买，也要考虑什么时候卖；二是想问题要更周全一些，比如一个公司它兑现了会怎么样，不兑现又会怎么样，要清楚它的安全边际在哪里。

问：你开始管产品的时候，市场相对来说是处于一个高点阶段，而你最后还是挺过来了，其中的原因是什么呢？

沙炜：首先还是要对国家有信心，要对经济长期前景有信心。无论如何，国内发展这么多年，还是会有很多的机会存在。

其次就是在做投资的时候，要买那些长期会越来越好的行业和公司，这是长期投资收益的主要来源。

总的来说，就是要对国家、对经济有信心，然后就是在投资的时候选择越来越好的公司。

问：你对好公司是怎么理解的？有什么标准吗？

沙炜：不同的行业，好公司的定义不一样。如果是在一个传统行业里，行业本身的变化不是很快，而公司却有独特的竞争力，或者是体量能够通过产业链不断延伸，或者是规模在扩张，或者是新产品的开发能够实现更大规模的增长，这是一类。

那如果是一些科技性的行业里面，行业变化很快，而公司却能够突破瓶颈，这些公司在行业里面就会变得越来越重要，相应的也会有一些投资机会。

问：好公司跟好价格日常讨论会比较多一点，但好的公司有可能价格不太好，你怎么做好这种平衡？

沙炜：有时候我会从绝对的估值角度去考虑，有时候会从边际角度去考虑。绝对的角度考虑就是看它的绝对价格，PE到底是多少？它的盈利到底能上升到什么程度？是不是足够的低估？或者说未来三年它的盈利能扩张到多少？对应三年之后的PE是不是够便宜？

边际角度会看行业是不是还有进一步上修的可能性？比如说一个化工股预期会涨很多，虽然现在已经涨了一波，PE看起来很高，但如果预期的事情兑现了，那它当前看起来很高的PE也会变得非常便宜。

其实就是通过行业周期性和行业景气性的理解去看它的估值，因为PE总是静态的，只是反映了过去，一定是要看未来的一些变化。

问：你的投资风格是怎样的？

沙炜：我希望做一个均衡的全市场基金管理者，投资风格就是长期均衡成长。我的投资组合比较注重均衡，从历史持仓的重点来看：一个是周期领域的成长股，另一个科技类成长股，两个方向本身就是有对冲性。经济好的时候，周期股会好，但科技股可能会弱一些；经济差的时候，二者就会反过来。我会在不同情况下做一些偏离，但总体还是会有比较明显的对冲性。

我希望在降低短期波动的同时取得长期收益，这是我对自己风格的一个期待。我不会在某一个方向下重注，也不会特别冒进或者抱有搏出位的心态。

问：从业绩归因的角度，你觉得超额收益来源主要有哪几方面？

沙炜：主要来源有时候是行业，有时候是个股，有时候是仓位择时。比如一季度低仓位、二季度高仓位也会有一些贡献。

国产替代，未来一段时间会是一个很重要的方向

问：特斯拉在降价，这对新能源车行业有何影响？

沙炜：特斯拉主要还是它自身产能的扩张，所以这次通过降价来抢市场份额。而且它现在利润率很厚，有足够的利润空间来消耗。往后看，明年整个行业的竞争激烈程度会加大。

另一方面，新能源整车在今年是有补贴的，但大家会担心补贴透支，如果明年的经济没有特别好的话，补贴减少了或者是不再增加，那明年整个汽车销量也会受到影响。

问：那新能源中的风光储能？

沙炜：我觉得明年新能源的重要性相比今年是下降的，相比去年也是下降的。但结构性的机会还是有的。

问：国产替代这个问题，你怎么看？

沙炜:自主可控会上升到一个比以前更高的位置上，所以国产替代未来一段时间会是一个很重要的方向。

问：军工呢？

沙炜：我在2020年比较多地参与了军工，当时是因为行业有着巨大的变化，新机型及行业预付款的出现，使得整个行业的可预测性变得非常强。对于军工预期，也是未来两三年都会很好。

从政策角度来看，目前军工的重要性可能要比前几年更突出一些。主要就是自主可控是未来非常重要的长期逻辑，军工在这里面也是扮演着比较重要的角色。

问：最近医药比较热,它符合你的长期投资逻辑吗？

沙炜：我觉得不合适。目前医药反弹的逻辑是自主可控，包括医疗器械和中药。但医药至今下跌的逻辑都还在，主要是集采，疫情支出的费用较大，后面集采预期还是会持续。

如果明显有机会，我会买得比较快

问：当前市场哪些板块更有机会？

沙炜：第一，现在市场估值处在很低的位置，经济我觉得也不会变得更差。

第二，市场还是会有很多结构性的机会。比如一些低渗透率的方向、一些政策长期明确的方向、长期角度上的一些硬科技、产业升级、进口替代等方向。

问：接下来你会重点关注哪些领域或者细分行业？

沙炜：首先短期内经济更多呈现的特征是弱复苏。我会找一些渗透率低的成长方向，包括电动车里面一些渗透率低的新技术应用以及军工里面的新的机型、新的材料。

然后是政策可能长期坚持的方向，包括军工、半导体、自主可控等环节。

最后就是跟踪数据，我会选择看经济什么时候会恢复，再顺着相关方向寻找机会。现在看起来还是有些难度，需要再等等。

注¹:博时丝路排名来源晨星中国-开放式基金 - 大盘成长股票；回报系列同类基金源自银河证券（混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)）,截至2022.9.30；过往业绩不代表未来表现