阿斯麦最近遇到了大麻烦。

受美国和荷兰的禁令影响，原本阿斯麦增速最快且需求最稳定的中国市场被关闭，阿斯麦的总裁从8月开始一直在警告，这种行为会伤害到阿斯麦的健康发展。

然后，预言不幸为真。

最新的财报显示，阿斯麦在第三季度只收到了三个EUV订单，大大低于分析师9个订单的预期。同样令人失望的是，积压中还未发货的EUV订单，也正在经历客户提出的发货延迟请求。

阿斯麦疲软的基本面与黯淡的前景相辅相成。该公司现在预计其2024年的总收入基本与去年同期持平，随后在2025年的销售将有所回升。然而，分析师通过测算得出结论，该公司2024年的预测令人失望，对其2025年的信心也受到不确定性和一些猜测的影响。

目前，对阿斯麦半导体制造设备的疲软需求环境意味着，不仅在2023年，而且到2024年该公司现金流的产生能力都很疲弱。因此，该公司在第三季度的回购总额仅为1亿欧元，与今年上半年回购的9亿欧元相比大幅下降。

值得注意的是，包括回购和股息在内，阿斯麦的股票收益率目前已压缩至2%以下，低于2022财年的约3%，不到短期和长期美国国债回报的一半。

这是一个危险的信号。

阿斯麦的总裁现在是一个最难受的人。跟英伟达被禁还能生产低频算卡卖给中国不同，DUV光刻机中国市场几乎饱和，而其急需的EUV光刻机美国又不准出售。

根据以前的财报测算，EUV光刻机的收入占到阿斯麦总收入的四成，但利润占比却超过了50%。赚钱的业务却不让出售，而其他的业务市场也趋于饱和，这是阿斯麦遇到最大的问题。

更让阿斯麦难受的是，现在很多EUV已经完成的订单却不能发货，大量的客户来函要求暂缓交付相关设备。这其实占用了阿斯麦大量的资金，让其流动性受到了不小的影响。

当然，这种局面出现有其必然性。

从数据上看，大多数代工公司的设备资本支出投资周期在过去12-18个月的某个时候达到了顶峰。这可能是由于市场竞争加剧、技术更新换代加速以及全球经济环境变化等多种因素的综合作用。

以三星为例，该公司预计2023财年的资本支出为54万亿韩元，与去年同期基本持平。然而，半导体资本支出预计将同比下降5%。这表明，尽管三星在资本支出方面保持了稳定，但其在半导体领域的投资正在减少。这可能是由于半导体市场需求的疲软以及整体经济环境的不确定性所致。

与此同时，阿斯麦面临的不利因素也有很多。首先，晶圆厂建设推迟可能影响了其设备的生产和交付。其次，半导体需求疲软可能导致客户对阿斯麦设备的需求下降。最后，整体经济环境疲软也可能对阿斯麦的业务产生负面影响。

某种意义上，阿斯麦和代工公司之间的动态似乎已经转向有利于买家。在过去，阿斯麦的设备一直供不应求，但如今却开始出现库存。

阿斯麦的高层对此其实心知肚明，他们将2024年的展望姿态放的非常低。

阿斯麦总裁兼CEO Peter Wennink在最近一次财报说明会上表示，由于客户对行业内需求复苏的态势仍不确定，因此预计2024年将成为一个过渡年。阿斯麦对2024年持保守态度，预计年收入将与2023年基本持平。

而阿斯麦首席财务官Dasse表示，2025年将是一个重要的增长年份。首先，推动增长的趋势是显著存在且非常强劲的；其次，2025年将处于上行周期；此外，阿斯麦认为光刻机投资在晶圆厂总体投资中所占的比重将持续保持强劲。正如此前提到的，还有相当数量的晶圆厂将在2024年和2025年投产。

阿斯麦高管发言的核心，其实就是希望投资者放弃对2024年业绩的较好预计，转而希望2025年行业风向扭转带来机会。

但这真的行得通吗？

三季报显示，2023年第三季度，阿斯麦实现净销售额67亿欧元，位于预测营收区间的中间水平。其中，装机管理销售额达到14亿欧元。该季度毛利率为51.9%，超过预期目标。

报告中指出，该公司在本期的销售业绩中，得益于两个主要的因素：一是本期销售的设备中，浸润式设备的比例较高；二是发生了一些非经常性的一次性费用。这两点共同推动了阿斯麦在本期的销售业绩。

在本季度，阿斯麦实现了19亿欧元的净利润，同时新增订单金额为26亿欧元，这一数据虽然低于前几个季度，但仍然保持在较高的水平。这种现象的主要原因是，在当前的经济环境下，客户对于现金流和资本支出采取了谨慎的态度，因此对新订单的签订也相对保守。

进一步来看阿斯麦在第三季度销售的光刻机类型，共售出105台全新光刻机，其中包括7台二手光刻机。具体的产品类别如下：EUV光刻机11台、ArFi（浸润式DUV光刻机）32台、ArF  dry（干式DUV光刻机）9台、KrF光刻机44台、I-Line光刻机16台。

在终端应用方面，以销售额为计算标准，用于制造逻辑芯片的光刻机出货占比达到76%，而用于制造存储芯片的光刻机占比为24%。在销售额的计算中，ArFi浸润式光刻机的占比高达48%，EUV光刻机的占比为35%。

关键，在第三季度销售的设备中，中国大陆客户占比达46%，其次是中国台湾占比24%，韩国占比20%。本季度中国大陆市场销售额所占比重较高，阿斯麦高管认为是两个原因。

首先，发运到中国大陆的设备主要针对成熟制程客户，这意味着这些设备主要用于生产成熟制程的产品。本季度的大部分出货是基于2022年甚至更早的订单，这表明这些设备的需求是在较早的时间点就已经确定的。

其次，其他客户的需求时间节点发生了变化，这使阿斯麦能够向中国客户交付更多设备。这种变化可能是由于其他地区的经济状况、技术发展或其他因素所导致的。由于这种变化，阿斯麦能够调整其生产计划，以满足中国客户的需求。

因此，中国地区的交付量在增加，与此同时其他地区在减少，这导致了中国市场所占的份额相对出现上升。这种变化可能是由于中国市场的竞争激烈程度、市场需求或其他因素所导致的。

近日有传闻称，受台积电缩减资本支出影响，阿斯麦也遭遇了大幅砍单，其2024年的部分设备订单被台积电砍了约40%。针对砍单传言，阿斯麦并没有直接回应，但该公司财务主管 Roger Daasen 承认，一些大公司正在“推迟对某些设备需求时间”。

然而，台积电传出消息，总裁魏哲家表示由于总体经济情势持续走弱，以及因终端市场整体需求疲弱，客户更加谨慎，并打算进一步管控库存，包含进入2023年第四季度也是如此。这意味着对于阿斯麦订单的推迟，可能要延续到2024年上半年。

这真不是一个好消息。

作为全球最大的芯片市场，实际上中国不是没能力，而是依托开放建立市场准则。但在美国去年10月出台的芯片管制新规，禁止向中国出售14nm及更高水平的芯片或相关设备，包括限制美国人向中国半导体产业的发展提供任何帮助后，全球光刻机市场的竞争格局正在发生深刻变化。

一方面，中国政府对芯片产业给予了高度重视和大力支持，出台了一系列政策措施，推动产业的发展。例如，设立国家集成电路产业投资基金，鼓励创新和技术研发，培育优秀企业和人才。

另一方面，中国已经建立了相对完善的芯片产业链，涵盖了设计、制造、封装等多个环节。国内企业在这些领域都取得了一定的突破，使得中国芯片产业具备了一定的自主创新能力。

某种程度上，在这场技术封锁与市场竞争中，中国本土企业正在逐步崭露头角，成为阿斯麦等全球光刻机巨头的重要竞争对手。

在去年9月的一次访谈中，阿斯麦公司的CEO Peter Wennink表达了他对中国问题以及该公司所面临的出口管制和保护主义的看法。他明确指出，通过出口管制将中国完全孤立起来并不是一个可行之策。

他认为，事实上这些限制正在推动中国加倍努力进行创新，并加快实现自给自足的步伐。以华为为例，其最新推出的Mate 60 Pro智能手机采用了中国自制芯片。虽然这款芯片的性能略逊于台积电的5nm芯片，但由于订单量足够大，中国的晶圆代工厂因此获得了改善良率的“黄金机会”。据估计，良率已经从15%提升到50%。

与此同时，全球光刻机巨头如阿斯麦正面临着来自中国本土企业的竞争压力。中国的光刻机产业链已经初步形成，并取得了一些关键领域的突破。例如，上海微电子在ArF光刻机技术上的领先地位，以及科益虹源在高能准分子激光器自主研发上的突破，都显示出中国在光刻机领域的技术实力和市场潜力。

首先，中国内地在光刻机领域已经具备了快速发展的基础，光刻技术产业链已经初步形成。上海微电子光刻机技术在国内领先，目前已可量产90nm分辨率的ArF光刻机，28nm分辨率的光刻机也有望取得突破。而国产光刻机目前还处于DUV阶段，但已经在沉浸式技术上取得了重大突破。一旦实现突破，将迈进DUV光刻机中的高端行列。

此外，中国科益虹源公司自主研发设计生产的首台高能准分子激光器，填补了中国在准分子激光技术领域的空白。

其次，在涂胶显影设备方面，芯源微电子设备推出了首台浸没式高产能涂胶显影机，可满足国内28nm及以上所有工艺节点的生产线对T RACK的要求，能配合各种主流光刻机量产。

因此，面对中国本土竞争对手的崛起，阿斯麦等全球光刻机巨头需要重新审视其市场策略和技术路线。在这场竞争中，谁能够保持技术和产品的领先地位，并不断扩大市场份额，谁就有可能在未来取得更大的成功。然而，这也需要阿斯麦等企业不断创新和投入更多的研发资源。

在华尔街分析师看来，按照2024年的预期收益，阿斯麦股票目前的市盈率为33倍——这比一些最有前途的科技股的市盈率要高得多，比如Meta的24倍。事实上，即使是苹果的股票也比阿斯麦便宜，前者市盈率为29倍。

分析师觉得阿斯麦不应该以高于Meta等公司交易的主要原因是，阿斯麦相对更容易受到经济周期的影响。此外，与一些科技巨头相比，阿斯麦的业务基本面并没有受到网络效应或品牌价值的保护。

因此，多位华尔街分析师一致觉得，阿斯麦股票最近的看涨趋势与半导体行业的整体基本面复苏并不相符。事实上，晶圆代工设备投资的资本支出周期似乎在去年左右见顶，在2025年之前，市场不应指望全球经济出现反弹。

对于阿斯麦来说，EUV的订单低于预期，加上现有订单的发货延迟，这些都是明显的不利因素。这种疲软的需求情景影响了该公司的自由现金流和回购，阿斯麦的股票收益率已压缩至2%以下。

虽然阿斯麦凭借其在光刻机领域的主导地位，在长期结构性方面前景光明，但目前该公司的股票估值可能不值得投资。

而想要解决芯片设备出货量下滑所带来的影响，阿斯麦就必须及时开拓出新的市场，争取芯片设备自由出货的权力。

但这种决定落实，难于上青天。

【分析师系华尔街投行投资顾问、知名分析师。】

作 者 | Khen Elazar 张津京