核心观点行情回顾
2024一季度农产品整体呈现低开高走；二季度，蛋价开始超跌反弹；三季度，迎来中秋、国庆节日旺季，蔬菜及蛋价呈现领涨；四季度受国内政策及货币政策陆续出台及美联储降息影响，商品跟涨股市，但农产品由于金融属性较弱，且大宗农产品处于收获季节，期现货价格在四季度整体呈现高开低走后的持续震荡。
供给分析
2024年在产蛋鸡存栏量处于高位，1-8月在产蛋鸡存栏量处于近五年次高水平，仅次于2020年，9-12月存栏量超过2020年，处于近五年同期最高水平；蛋鸡补栏稳中有增，整体增幅低于市场年初预期；淘汰鸡方面，一季度蛋鸡养殖利润回落，养殖户以淘汰高龄老鸡为主，二季度开始养殖利润迅速走高，淘鸡日龄迅速反弹。市场淘鸡较少，使得6月份淘汰鸡价格大涨。四季度淘汰鸡鸡龄历史高位水平，老鸡占比提高，产蛋率下滑。
2025年，鸡蛋供应端将延续增产态势。新开产蛋鸡数量会逐步增多，供应呈上升趋势；随着时间推移，若鸡蛋价格持续低位，养殖单位为了控制成本，可能会加快老鸡淘汰速度，从而改变供应格局。
需求分析
2024年鸡蛋销量同比大幅增加，除了2-4月销量偏低，其余月份销量处于近五年同期最高水平。猪肉价格波动重心同比上移，不过随着养殖利润的修复，产能去化放缓；蔬菜价格季节性波动，一季度价格重心最高，后续随着天气变暖，供应逐步增加，价格走低，呈现先涨后跌走势。
鸡蛋需求具有明显的季节性特征，2025年预计仍将延续这一规律。上半年通常处于需求淡季，尤其是春节后，市场需求会出现明显下滑。而下半年随着中秋、国庆等节日的临近，以及食品加工企业的备货需求增加，需求会有所回升。
成本分析
蛋鸡养殖成本主要受饲料原料价格影响，玉米和豆粕是主要的饲料原料。国际市场上玉米及豆粕的现货价格可能已接近底部，2025年价格预计将呈上升趋势，从而推动蛋鸡养殖成本整体上移。
行情回顾（一）期现货市场行情回顾
2024年农产品指数呈现周期性下跌，尤其饲料价格跌幅较大，蛋价受成本拖累出现跟跌，但蛋鸡养殖利润仍然处于高位，蛋鸡行业景气度在整个畜牧板块保持最好。鸡蛋期货端由于宏观及产业链偏弱的大背景，新合约定价始终较弱，期货长时间对现货保持深度贴水，而2024年蛋价表现大部分时间均超出市场预期。
图1：鸡蛋现货价格图
数据来源：同花顺iFind
图2：文华农产品年度价格走势图
数据来源：文华财经
图3：鸡蛋期货收盘价（活跃）走势图
数据来源：同花顺iFind
一季度农产品整体呈现低开高走，春节前权益及商品市场情绪低落，出现大跌；春节后两会释放提振经济积极信号，农产品整体呈现超跌反弹。2月末蛋价跌至3块/斤的年度低点，部分养殖户开始积极淘汰高龄老鸡，使得供给阶段性出现改善。3月份农产品指数逐渐企稳，资金积极配置农产品多头，饲料端玉米及豆粕价格大涨，使得养殖成本出现反复，鸡蛋逐步走出季节性淡季低点，价格跌势趋缓，但整体来看，一季度由于市场存在产能过剩的担忧，使得蛋价在整个农产品板块里相对偏弱，出现超跌。
二季度，蛋价开始超跌反弹。上一季度主动淘鸡，使得供给阶段性出现改善。此外五一及端午节后消费市场迎来好转，鸡蛋上游库存快速消化，蛋价出现V型反转，并在6月底出现大涨。期货端，经历一季度大跌后，期价对现货呈现超大贴水，06、07及08合约大幅反弹突破对现货修复基差。7月份，市场宏观情绪再度走低，供应压力下，基础农产品大跌，其中玉米及豆粕价格跌破前低，饲料成本大幅回落拖累鸡蛋远端养殖成本下移，鸡蛋期价合约再度跟跌。
三季度，迎来中秋节、国庆节日旺季，蔬菜及蛋价呈现领涨。蛋价涨至年内高点，主产区蛋价在8月份高点涨至5.3元/斤，大幅超出市场预期，蔬菜由于天气以及播种面积下降等因素创出历史同期最高水平，对蛋价消费形成边际拉动。9月底农产品集中上市，饲料价格创出年内新低，拖累鸡蛋价格重心下移。
四季度国内政策及货币政策陆续出台，美联储开始2020以来首次降息，商品跟涨股市，农产品由于金融属性较弱，且大宗农产品处于收获季节，现货供应十分宽松，期现货价格在四季度整体呈现高开低走后的持续震荡。此外，特朗普赢得新一届美国总统大选，令中美贸易摩擦担忧升级，农产品市场波动加剧。
（二）鸡蛋期货持仓及成交情况
2024年全年鸡蛋期货持仓及成交呈现出前高后低、稳中有增的态势，上半年鸡蛋期货成交及持仓规模创上市以来新高，单边持仓高点至64万手。主力合约仍以1、5、9为主，非主力合约成交依旧十分活跃，其中6、7、8合约交割量同步创出较高水平，产业及资金市场上半年积极参与鸡蛋期货。下半年蛋鸡产业矛盾有所缓和，市场分歧下降，鸡蛋期货持仓和成交环比上半年显著下降，但同比仍然小幅增涨。
截止2024年12月底，大连鸡蛋期货日均成交量17.4万手，上半年5月份日均56.7万手为上市以来最高水平；2024年12月底鸡蛋指数持仓量34.6万手，同比增56.7%。鸡蛋交割量及仓单注册量整体稳中有增。
图4：鸡蛋期货成交量图 图5：鸡蛋期货交割量图
数据来源：同花顺iFind 数据来源：同花顺iFind
图6：鸡蛋期货持仓量图 图7：鸡蛋期货仓单数量图
数据来源：同花顺iFind 数据来源：同花顺iFind
供给分析（一）在产蛋鸡存栏量增加
蛋鸡行业经历较长时间的盈利周期，叠加如“雨后春笋”般涌现的百万量级规模化蛋鸡养殖场，强化了市场对于在产蛋鸡存栏增长至“过剩状态”的认知。然而从今年6月份蛋价超预期强势开始，市场开始质疑“供应过剩”这个观点，“鸡多蛋少”“供需相对平衡”等观点成为主流，2024年市场对蛋鸡行业供需格局的判断发生了逆转，由上半年的极度悲观到当前的极度乐观，一定程度上说明养殖端的供应调节弹性在逐步提升，延长了行业周期的时长。
2024年在产蛋鸡存栏量处于高位。卓创资讯公布的2024年月度在产蛋鸡存栏量保持在12亿只以上，同比大幅增加，1-8月在产蛋鸡存栏量处于近五年次高水平，仅次于2020年，9-12月存栏量超过2020年，处于近五年同期最高水平；略有不同的是，我的农产品网公布的月度存栏1-5月低于12亿只，6-11月略高于12亿只，且于2024年11月才超过2020年，达到近五年同期最高水平。2024年整体在产蛋鸡存栏量处于增长态势，增速呈现“前高后低”，主要是因为今年年后市场相对悲观，导致春季补栏量同比下滑，所以下半年新开产数量不多，存栏增速放缓。2024年1-9月环比维持增长，9月在产存栏量超过2020年，10-12月环比小幅下滑，保持在近五年同期最高水平。
图8：近五年在产蛋鸡存栏量图 图9：近五年在产蛋鸡存栏量图
数据来源：卓创资讯 数据来源：我的农产品
图10：全国在产蛋鸡存栏量同比环比统计图
数据来源：同花顺iFind
（二）补栏量整体稳中有增
蛋鸡养殖行业有传统的补苗淡旺季，主要受到天气、行情预测等因素驱动。一般春季（3-5月）气温逐步回升，有利于育雏，而且养殖周期内基本可以经历两个中秋旺季行情，所以这个阶段是补苗的旺季，夏季（6-7月）天气炎热，育雏难度大，往往是补苗淡季，秋季补苗需求相较于夏季有所回升，尤其是8-9月补苗积极性好，一方面当期蛋价处于高位，较好的养殖利润驱动补苗积极性增加；另一方面，该阶段补栏的鸡苗将于年底春节前开产，能够捕捉春节前小蛋需求旺的好行情。
2024年全年蛋鸡补栏稳中有增，整体增幅低于市场年初预期。原因可能在于两点：第一，规模化提高后，带来蛋鸡养殖的门槛随之提高，包括前期资金投入，养殖用地审批，一定程度限制了中小散户的扩张能力。第二，2023年祖代蛋鸡引种不足，导致当前商品代蛋鸡苗性能出现一定程度的下降，主要表现在产蛋率的降低。此外，由于宏观层面对于国内经济所处周期的不确定性，不少企业的风险偏好下降，再投资积极性有所下降。
分阶段来看，上半年鸡苗价格整体持稳，一季度苗价呈现季节性走高，二季度苗价震荡回落。蛋鸡苗价格未有超预期表现，一定程度印证行业的补栏量并不激进。下半年补栏温和趋增，虽然四季度补栏鸡苗对应2025年春节后季节性消费淡季，但由于养殖成本降至疫情后低位，养殖户大概率不会产生深度亏损。卓创资讯监测的18家代表企业1-11月鸡苗月均销量4385万羽，去年月均4239万羽，同比月均增加3.13%。肉禽由于养殖亏损，全年苗价格在全年整体表现缺乏亮点。
图11：鸡苗月度销量图
数据来源：卓创资讯
图12：蛋鸡苗价格图 图13：肉鸡苗价格图
数据来源：同花顺iFind 数据来源：同花顺iFind
（三）淘汰鸡价格处于高位，养殖户淘鸡量较低
鸡蛋的消费往往受到节日提振，节日前有集中需求增量，蛋价容易上涨，临近节日及节日后消费转淡，蛋价容易回调，基于鸡蛋消费的季节性波动，养殖户淘汰也具有明显的时间节点倾向，一般会选择在节日前后（春节前12-次年1月、清明端午4-5月、中秋国庆8-10月）进行集中淘汰。根据卓创咨询主产区淘汰鸡出栏来看，截至2024年1-11月累计淘汰量为77741万只，同比增2.89%，淘汰量处于近五年平均水平，其中1、5、8、11月淘汰量较高。
一季度蛋鸡养殖利润回落，并跌至历史同期偏低位置，1-2月份均出现短暂小幅亏损，养殖户淘主动淘汰高龄老鸡为主。二季度开始养殖利润迅速走高，养殖户惜淘情绪增加，淘鸡日龄迅速反弹。市场淘鸡较少，使得6月份淘汰鸡价格大涨。四季度淘汰鸡鸡龄历史高位水平，由于老鸡占比提高，产蛋率下滑，养殖户淘汰老鸡积极性有所增加。
图14：淘汰鸡日龄图
数据来源：同花顺iFind
图15：淘汰鸡主产区平均价图
数据来源：同花顺iFind
图16：蛋鸡、白羽肉鸡、817肉杂鸡养殖利润图
数据来源：同花顺iFind
需求分析（一）全年鸡蛋整体消费保持惯性增长
鸡蛋终端消费主要以鲜鸡蛋为主，分为三大类消费途径：家庭消费占比56%，户外消费（餐饮、机关、企业和学校等机构）占比26%，工业消费（深加工）占比18%。鸡蛋消费具有明显的季节性特征，尤其是传统重大节日、电商节等会带来一些集中消费，导致年内鸡蛋需求具有明显的淡旺季。从卓创统计的销区代表市场鸡蛋销量来看，2024年鸡蛋销量同比大幅增加，除了2-4月销量偏低，其余月份销量处于近五年同期最高水平。
具体来看，鸡蛋的需求淡季主要体现在每年的春节后，蛋价下跌概率大，下跌幅度深，可以看到2月鸡蛋销量处于全年最低，主要是因为春节期间积累的库存较多，而节后需求减少。二季度受五一、端午等节日提振，需求略有好转。三季度上涨概率大，上涨幅度也大，一方面是供应下降明显，另一方面是节日提振消费，其中需求最好的是8月份，8月份鸡蛋的工业用量比较聚集，同时8月底9月初各大高校开学提振鸡蛋备货需求。四季度价格走弱，但价格重心较上半年上移，主要是双节后需求回归平稳，鸡蛋供应也有所增加。
2024春节后开秤价偏低，2-4月蛋价上涨承压，5-8月产销区价格倒挂，叠加鸡蛋性价比高，5-6月代表销区销量同比大幅增加，此后维持同比有增，不过增幅有所缩窄。
图17：销区代表市场鸡蛋销量（千吨） 图18：鸡蛋价格季节性变动图
数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯
（二）替代需求分析
鸡蛋是中国家庭蛋白消费的重要组成部分，由于鸡蛋在餐桌上与肉类和蔬菜存在一定的替代性，因此需要重点关注肉类和蔬菜与鸡蛋价格之间的比较关系。
生猪方面，经过长周期产能去化，供应同比有所减少，2024年猪肉价格波动重心同比上移，不过随着养殖利润的修复，产能去化放缓，今年四季度开始生猪供应缓慢回升。根据农业农村部数据，猪肉平均批发价从年初不到20元/公斤震荡上涨至8月下旬的27.77元/公斤，涨幅达38.85%，后承压回落，12月31日猪肉平均批发价为22.36元/公斤，较8月高点跌19.48%。2025年生猪存栏恢复下，价格承压，预计2025年猪价重心缓慢下移。
蔬菜价格季节性波动，一季度价格重心最高，后续随着天气变暖，供应逐步增加，价格走低，呈现先涨后跌走势。
综合来看，2025年生猪存栏恢复下价格承压、蔬菜价格季节性波动先涨后跌，鸡蛋替代性消费或先升后降，整体处于偏低水平，预期同比有所回落。
图19：猪肉平均批发价格图
数据来源：同花顺iFind
图20：寿光蔬菜价格指数图
数据来源：同花顺iFind
成本分析（一）玉米方面
2024年度全球玉米减产，消费增加，供需宽松边际缓解，我国玉米进口利润持续缩窄，政策收紧下，预计2025年进口量下滑。而国内玉米存减产预期，进口预计下滑，需求稳中有增，结余同比减少，供需格局预期同比收紧。此外，生猪存栏温和增加、禽类存栏维持高位，玉米性价比修复，温和利多2025年玉米饲用需求；加工方面受制于宏观经济，预计2025年产成品需求增速放缓，从而限制玉米深加工需求增量。整体展望后市，玉米供需边际收紧，低位震荡运行，节奏上需要重点关注渠道建库需求及替代情况，包括政策端收储及拍卖情况。
图21：玉米现货价格图
数据来源：同花顺iFind
（二）豆粕方面
目前市场暂时维持南美2024/2025年度大豆的丰产预期，全球大豆总供应量增幅超总需求增幅，供需宽松格局得以延续。进口大豆压榨利润高位以及国内饲料需求转好。2025年预计国内生猪及禽存栏均依旧处于高位，生猪存栏预计较有不错的增长，禽类存栏环比小幅增加，整体饲料养殖需求稳中有增。且随着豆粕价格的大幅回落，豆粕性价比提升，饲料添比小幅增加下，整体豆粕饲料需求维持高位。展望2025年，国内豆粕供需双强。在南美增产没兑现前，豆粕下行空间相对有限，一旦增产兑现回落风险加剧。
图22：豆粕现货价格图
数据来源：同花顺iFind
市场展望（一）供应端：增产延续，结构调整
2025年，鸡蛋供应端将延续增产态势。从2024年下半年鸡苗补栏积极性持续提升的情况来看，父母代种鸡存栏不断上行，预示着商品代蛋鸡供应将逐步增加。预计2025年上半年，新开产蛋鸡数量会逐步增多，供应呈上升趋势。不过，一季度存栏量预计会有所下降，这主要是因为春节后消费需求高位突然断档，库存加速积累，养殖端可能会适当调整存栏结构。但随着新鸡的持续开产，后续供应压力仍会逐渐增大。
另外，老鸡淘汰节奏是影响供应的关键因素。2024年老鸡淘汰节奏不及预期，待淘老鸡存量大。进入2025年，在养殖利润高企的情况下，老鸡淘汰也不会过于激进，这在一定程度上会支撑上半年的供应。但随着时间推移，若鸡蛋价格持续低位，养殖单位为了控制成本，可能会加快老鸡淘汰速度，从而改变供应格局。
（二）需求端：季节性波动，总体微增
鸡蛋需求具有明显的季节性特征，2025年预计仍将延续这一规律。上半年通常处于需求淡季，尤其是春节后，市场需求会出现明显下滑。而下半年随着中秋、国庆等节日的临近，以及食品加工企业的备货需求增加，需求会有所回升。从全年来看，由于2024年鸡蛋成本中枢大幅下移，刺激了消费，总量消费呈现增量趋势，预计2025年需求也将受低价刺激同比微增。
此外，生猪市场对鸡蛋需求的影响不容忽视。2024年生猪处于上行周期，供应逐渐增加，2025年预计生猪市场将震荡下跌。当生猪价格下降时，消费者对猪肉的消费可能会增加，从而对鸡蛋的需求产生一定的替代效应，抑制鸡蛋需求的增长。但如果鸡蛋价格优势明显，也可能吸引部分原本选择猪肉的消费者购买鸡蛋。
（三）成本端：原料价格波动，成本重心上移
蛋鸡养殖成本主要受饲料原料价格影响，玉米和豆粕是主要的饲料原料。国际市场上玉米及豆粕的现货价格可能已接近底部，2025年价格预计将呈上升趋势，从而推动蛋鸡养殖成本整体上移。这主要是因为，一方面，全球农产品市场的变化以及国际贸易形势的不确定性，可能影响玉米和豆粕的供应和价格；另一方面，随着养殖业的发展，对饲料原料的需求也在增加。
然而，成本的上升幅度还存在一定的不确定性。如果玉米及豆粕价格上涨幅度有限，或者养殖企业通过优化饲料配方、提高养殖效率等方式降低成本，那么鸡蛋成本的上升压力可能会得到缓解。
（四）期货价格走势及投资策略
综合以上供应、需求和成本因素，2025年鸡蛋期货价格整体趋势可能偏弱，但不乏阶段性反弹机会。一季度，由于供应高位且节后消费需求下降，库存增加，蛋价可能继续承压，期货价格也会受到抑制。不过，1月上旬有春节备货支撑，价格表现或依旧不错，春节后则可能出现断崖式下跌，2-3月价格或小幅回暖，呈现低位震荡向上的趋势。
二季度，随着需求筑底回升，蛋价波动重心上移，但由于供应持续增加，5月理论在产蛋鸡存栏同比转增，预计5月蛋价高点同比下移，期货价格也将随之波动。
三季度供需双增，蛋价波动重心上移，但高点或同比下移，期货价格波动可能较大，可采取区间操作策略。
四季度存栏有所降低，需求受节日等因素影响，价格可能相对稳定或有所波动，期货价格也会呈现相应的走势。
对于投资策略，单边策略上，基于鸡蛋基本面周期判断，可在价格反弹后进行空头操作。产业策略上，由于蛋鸡行业盈利周期已持续较长时间，做空养殖利润确定性较大，可以多5月玉米、豆粕，空5月鸡蛋。
免责声明本报告为南开大学金融硕士课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！
报告执笔人：于 舸
完成日期：2025年2月9日
