事件：今日外资研报、媒体传江西宜春的某标杆矿山将停产，锂行业的商品和股价迎来久违的大涨。 第一，我们前期一直强调，低品位、大规模、高成本标杆矿山的停产（LCE 5000~6000吨/月）将构成锂行业供需再平衡、价格打开反弹空间的关键前提。而且，若其仅仅是降低产能利用率，意味着后续可高效复产，对于市场的拉动将偏弱，只有完全停产、转为封存维护，才可能对市场带来明显拉动。虽然不足以逆转供需，但将打破负循环、为行业的供需再平衡注入信心。 第二，鉴于关停产涉及大量就业、前期高昂的矿山投入、以及配套锂盐厂的投入，我们预计关停从谋划、决策、多方协调到落地将是一个复杂和不确定的过程，不同于澳矿停产（仅仅是一个单方的纯商业化的决策），因此后续的实际进度仍有待验证。 第三，由于该矿山并非一个纯粹的资源产能，而是电池厂旗下的上游资源布局，因此关停与否并不简单取决于该矿山是否已跌穿完全成本、甚至现金成本，而是需要统筹考虑其集团母体的长协饱满度、现货库存充裕度、上下游议价能力、甚至材料及电池的库存价值等多重因素。 第四，大周期看，2024-2025年锂行业总体处于供给端集中兑现、需求增速（尤其外需）下修的阶段，加上弱宏观预期，在经历2022年底以来的巨大跌幅后（60万元/吨到7万元/吨），后续跌幅将放缓、趋势不再连续，但将依然面临压制，锂价总体将延续“阻尼震荡”+“阻抗式下跌”的走势，调整的时间尚且不够。 第五，但短期看，7万元/吨（前期一度已跌穿7万）的锂价已触及到密集的成本区间，而且已经price-in了较为充分的悲观情绪。期货上的空头持仓过于密集，加上近期的旺季补库、十一节前备货，叠加今天的停产消息，以及其他零散的稳价和检修，锂价在9-10月具备较强的反弹动能。 1、事件背景 今天的行情变化比较突然，主要是受到消息面的刺激，特别是关于宁德和江西的枧下窝项目。据传该项目将停产，且停产时间未定。这一消息刺激了期货市场的暴涨，并带动了股票市场的反弹。目前，我们了解到的情况是，通过与宜春当地专家交流，确认宁德的枧下窝将在下周开始停产，具体持续时间尚未确定。不过，其冶炼厂预计不会完全停产，但可能会减产。宁德目前的冶炼产能大约每月可达到5000到6000吨碳酸锂当量。对于目前单月约5万吨的碳酸锂产量来说，这一产能仍然相当可观，因此市场担心宁德和宜春的冶炼厂停产会导致供应端大幅下降。 2、宁德锂矿项目情况 我们判断宁德和宜春的冶炼厂不会完全停产，减产幅度也会谨慎控制。主要原因在于这几个月的高产量是为了消化去年和今年上半年积累的矿石库存。根据我们从宜春的414锂矿了解到的信息，宁德近几个月并未从414采购矿石来生产碳酸锂。414一直是宁德过去一两年在宜春冶炼产能的主要矿石来源，但由于自身库存充足，宁德近期没有采购414的矿石。去年宁德可能积累了约800万吨的原矿，今年上半年到7月份又增加了四五百万吨，总库存超过1000万吨。锂云母的提锂比例大约是300吨原矿出1吨碳酸锂，因此宁德手中的矿石库存可能接近3万吨。因此，近期每月5000到6000吨的产量主要是宁德在消化自身的矿石库存。未来产量和矿山端的供给是不匹配的，因为上半年宁德矿山每月的原矿产量约为100万吨，折合碳酸锂约为3000吨。因此，当矿石库存消化得差不多后，冶炼产能势必会下降。这次停产的时间点也比较巧合，因为下周就是中秋节，接下来就是国庆节。这次停产部分原因是由于近期价格下降较快，逼近7万元的整数关口。 宁德的项目我们了解到，现金成本大约在8万元。具体来看，300吨原矿的采矿和选矿环节，单吨成本大约是120元，因此300吨的处理成本约为36000元，加上研究端的成本大约4万元。所以，宁德目前生产一吨碳酸锂的现金成本接近8万元，而在7万元的价格下，实际上是亏损的。因此，宁德选择停产并不意外。宜春高成本产能已经承受了长时间的亏损压力，加上最近两周的节假日，宁德选择停产，相当于给矿山放假。等到国庆结束后，再观察价格和供需情况，再决定复产，这个策略是合理的。此次停产大约半个月。 对于矿山来说，设备和产线并没有停太久，主要是人工问题，而当地的人工主要是宜春本地的，所以重新招回员工相对容易。我们认为复产的速度会比较快。而且枧下窝是露天开采矿山，开采方式简单。炸药爆破后，通过皮带廊运到宁德的选矿厂。因此，我们判断如果后续价格反弹较好，稳在5到8万元区间，宁德的复产可能会很快。如果国庆后价格仍不理想，供给端继续放量，宁德可能会缓慢复产。但这并不构成供需反转的信号。 目前了解到宁德的枧下窝项目，采矿证上的规模约4500万吨，但实际循环厂的年处理能力在1000到1200万吨，每年生产三四万吨碳酸锂当量。对于全球供给来说，今年预计增量约130万吨，宁德的3万吨占比约2%。因此，宁德项目的停产并不构成供给反转。我们判断这次更多是消息面刺激带来的情绪反转，推动锂价大幅反弹，目前来看支撑力度较强。 3、锂价成本格局分析 一旦有边际事件催化，价格的变化就比较容易预期。因为宜春的高成本矿山已经处于亏损状态，我们期待他们对价格产生负反馈。未来一个季度，这种事件性催化可能会频繁出现。目前，宜春的产量大约在5万吨的水平，即使满产也不算太大。因此，即便这些高成本产能全部出清，最后可能只剩下永兴和大港这两座矿山继续生产。即使宜春的高成本产能全部出清，对供给的影响也只是部分缓解供需过剩，还不足以使供给低于需求，无法实现供需反转。因此，我们判断锂价反弹后，仍会在供需压力下回落。这是我们对短期价格的判断。 从成本来看，宜春的高成本产能位于成本曲线的最右侧，包括国轩、宁德等项目，成本在8到10万元之间。这些产能出清后，供给会收缩，但不足以实现供需反转，还需进一步探寻低成本产能。再往左侧看，是非洲矿，包括中矿、盛新、华友、雅化和赣丰的马里项目，这些项目的成本在6到8万元之间。中国企业愿意承担短期亏损，因为账上现金储备充足，因此对价格不太敏感。例如，中矿会通过调整产品结构来降低成本，预计下半年生产成本会进一步下降。各企业首先会采取降本措施，观察锂价的下跌趋势。其次，会接受较低的锂价，并选择进一步承受，但这会减少一些产量以避免过大亏损。因此，我们认为价格会在6到8万元区间徘徊，但要看到供需反转仍需时间。 整个价格压力可能会向澳洲矿的成本靠拢。目前，澳洲在产的78座矿山，如格林布什和皮尔巴拉，生产现金成本都很低，大约在每吨200到400美元。因此，锂价下跌对他们来说没有压力。我们注意到，该扩产的仍在进行，而一些高成本矿山，如芬兰的Collins和加拿大的Acadian，已经开始减产。这表明，当价格跌破成本线时，他们会直接停产。 目前成本较高的项目包括Mineral Resources旗下的三座矿山，如Marion和Wodgina，这些矿山的现金生产成本在每吨600美元左右。因此，我们认为锂价可能会继续向澳洲矿的成本线靠拢，不排除短期内跌破成本线的可能性，届时澳洲矿可能会停产。因此，我们认为这波锂价下跌尚未见底。 从成本曲线来看，各家的成本都有一定下降空间，但幅度不大。近年来，冶炼和采矿成本都在上涨，尤其是澳洲矿的露天开采部分接近尾声，如Marion山已开始考虑地下开采，成本难以降低。因此，澳洲矿的成本下降空间有限，锂价下跌的空间依然存在。 需要强调的是，目前7万元的价格，即便跌到6万元甚至更低，股价已逐渐与商品价格脱钩。商品价格越低，供给出清的可能性越大。如果价格大幅下跌，供给出清速度可能更快。海外矿山若对价格更悲观，会更快做出停产决策。因此，等待供给出清后再买入股票可能为时已晚。我们建议各位领导现在就可以开始布局相关板块的标的。 4、各家公司情况梳理 这一轮周期中，各家企业的状态有所不同： 赣锋积累了大量资源，未来两三年是建设期，项目逐步释放后，自给率提升将带动成本控制。对于下一波锂价周期，赣锋有良好储备。 天齐则拥有全球优质矿山，格林布什和阿塔卡玛盐湖经过验证，盈利能力强。高成本矿石库存消耗完后，天齐的盈利将回归正常，预计未来两个季度会体现。 中矿通过上市和收购铯盐完成了锂矿板块的布局，执行力强，拥有全球优质矿山。预计到2025年底，5万吨铜的产能投放后，盈利将大幅增长。中矿的管理层正朝着类似紫金矿业的成长路线前进。 永兴材料动作较小，专注于华山瓷石矿的扩建，采矿证从300万吨扩至900万吨，支持5万吨碳酸锂的生产，成本约5万左右，处于成本曲线中部。永兴资金充足，未来资本开支不多，存在高比例分红预期，管理层对分红不吝啬。 藏格和盐湖股份是两家盐湖企业，成本较低，盈利基础稳固。盐湖股份可能在五矿入主后进行资源整合，藏格则有巨龙二期扩建的盈利弹性。铜价中长期看好，盐湖企业走势可能比纯锂公司更强。 顺博、雅化等公司完成了初始资本积累，项目开始投放。盛新未来可期待马边项目的探转采，雅化的津巴布韦项目二期建设将提高自给率，控制成本。其他标的如融捷变化不大。 总结而言，近期锂价上涨是由于低锂价导致矿山亏损引发的供给端负反馈。未来半年到一年内，这种负反馈将持续影响市场，是布局锂板块的好时机。短期内可期待低价带来的反弹，中长期则期待商品价格回撤带来的供需反转。当前是锂板块布局的底部机会。