今天，也准备申请上市了，金融科技看起来很快就要形成一个板块了。
这涉及到一个核心问题：都在讲“赋能”的科技金融，到底是什么性质的公司？应该怎样给他们进行估值？
有人问，京东数科也上市了，我为啥不放在题目。
从我的角度说，京东数科是一个强客户属性的公司，面向B、G端；和陆金所与蚂蚁金服这种面向资产的公司很不一样。形象点说，陆金所与蚂蚁金服更认资产，看看资产如何实现最大回报，而京东数科更认客户，如何从客户身上获取收入。一个是ROI逻辑，一个是ARPU值逻辑。
京东数科，本文就不放在一起讨论了。
陆金所和蚂蚁金服，有人说应该还是金融行业研究员来覆盖，毕竟不管怎么说做的都是金融业务；有人说应该由科技行业（计算机）分析师来覆盖，因为驱动他们增长的核心，都是技术。
两边一直在争论，因为过去市场上从来没见过这样的企业：金融看的是在监管红线内，不出圈能实现怎样的效益、而科技讲究的是“颠覆”和弯道超车。
当然我知道这里面也有小私心：
金融分析师很久没有在自己的行业内部找到“研究创新”了，金融公司的分析手法和10年前差别并不太大，这么下去金融分析师的“内卷”只能愈演愈烈。很多人当年错过了中国平安，这下又来了几个大块头，千万不能再丢了。
科技行业研究员也不想放过这块“肥肉”，都说技术改变产业，在分析师这个领域，总不能一直看电商、社交、游戏，实打实要迈出一步。
所以我觉得要从这两个企业业务性质本身入手，看一看使用哪一种估值的方法。
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巧了，陆金所和蚂蚁金服都把自己的业务划分成两个主要部分：
陆金所：零售信贷+财富管理； 蚂蚁金服：数字支付和商家服务+数字金融科技平台；
字面上不一样，但是我们可以抽象为两类业务：渠道和中介。
先说渠道部分：
陆金所的财富管理，是典型的渠道业务，就是卖理财。抛开大家争论到底是不是P2P的马甲，这就是一个走量的业务模式，“GMV”逻辑。
蚂蚁金服的数字支付和商家服务就更好理解了，平时大家用支付宝，商家结算。这是典型的根据交易量抽佣，还是“GMV”逻辑。
另外，蚂蚁金服自己把2020年上半年促成资管规模40986亿，也算成了数字金融科技平台，我认为也只是算作渠道生意，毕竟这部分蚂蚁金服只负责销售——看业务本质，而不是财报上说了什么。如果哪一天出现真正智能化的资产配置服务，能收上一定的前端费用，那可以摆脱纯渠道的估值体系。
“帮你投”推出后的 100 天内已吸引了约 20 万名新客户，合计投资额达 22 亿元。
就渠道类业务而言，虽然有互联网、营销科技、智能资产配置等一系列的技术名词，传统金融行业对这类业务是有估值体系的。
对，你猜的没错，券商的经纪业务就是干这个的。
券商经纪业务线也是典型的“GMV”逻辑，当然买卖的是股票、债券和ETF，等等等等。一个纯粹的经纪业务券商，收益都来自交易者在公司交易产生的佣金。使用PE就可以了，因为经纪业务属于轻资产，都是人在服务，用PB估值偏差很大。（投行业务、投研业务占比高也都更偏向PE估值）
进入互联网时代，你也可以使用“用户数”、“人均资产”等和人相关的方法辅助估值。考虑渠道业务的估值，毕竟要加入科技元素，所以我的建议是参考电商行业的“GMV”、“货币化率”做类比。
看看技术如何影响“GMV”，如何影响佣金水平。
陆金所2020年上半年的渠道业务下滑比较严重，2020年上半年，这部分贡献的收入占比只有2.7%，同比大幅下滑53.15%。所有做轻资产业务的人最终都会发现，渠道最后打得就是营销战和价格战，一个好用的App并不能包打天下、而信息现在已经如此发达，资产方也知道不要只靠一个平台。
渠道这种“流量为王”的生意，还是纯粹玩儿流量的人更擅长。要不是字节跳动限制这个领域，他才是渠道里那颗最亮的星。
蚂蚁金服的渠道业务不太一样，要分成两个部分：
依托于电商体系的数字支付和商家服务；依托于支付宝巨型入口的理财业务。
数字支付和商家业务的问题在于，互联网支付早就不是一片蓝海了，各大互联网巨头跑马圈地接近完成，连八线城市都有路边摊二维码的时候，想把交易佣金再来一次爆发式增长，不太可能。
支付宝的理财业务，虽然比陆金所要强，但也要面对轻资产模式下的价格战、营销战，给与增长性溢价不能太激进。
2再说中介部分：
无论是陆金所的信贷业务，还是蚂蚁金服的“促成信贷”业务，都主打了赋能概念，以协助合作方为主。这里面的收入组成就不仅是销售渠道费用，还有智能风控、贷后、催收等服务费。
这部分是金融科技对传统金融行业改造最具潜力的业务。
从目前披露数据看，金融科技巨头增长快，主要是切了中小型银行的蛋糕。历史上这些小银行来自解决本地贷款需求，毕竟都是一个地面儿上混的，出了问题风险好控制。但是过去这些年，生意模式早就开始超越地区概念，金融科技的数据和风控能力比传统小银行，真是强到不知道哪里去了，坏账率明显更低。
未来这些城乡xx银行，xx商业银行，渠道少、贷款业务干不过金融科技机构，是率先被挤出市场的。大银行就不好说了，一开始这些机构也都不差钱，纷纷成立金融科技子公司，二来他们存量业务多、对陆金所和蚂蚁金服既合作又提防，未来竞争合作的模式还要持续很久。
增长性看，吃掉这部分中小金融机构的蛋糕，还能吃上很多年。
回到业务本质看，金融科技相当于低边际成本复制了很多提供中介服务，不怎么承担资产盈亏的“专业人士”，这些专业人士有没有传统估值的逻辑呢？
也有，也没有。
说有，传统投行就是做这类事情的，一般使用PE进行估值。比如说你家的口碑好，总是做几十亿的IPO项目，另外一些小机构，总是只能做几千万的小定增——团队都差不多、材料也差不多，直接使用PE这种盈利估值方法就好。
到了科技金融时代，算法虽然边际成本低，但是配套的客服、服务器、算力也不可能做到完全0边际成本，特别是服务人员——目前看“单个人员服务的资产规模”，还是一个有效指标。
所以以前的辅助估值方法——单个人员产值，还是有效的。
说没有，因为我们并不知道金融科技改造传统金融业务，到了稳定期可以做到多好的效率。这部分的估值方法有，但是参数不好预测。比如以前说一个券商研究所厉害，一个员工平均产值100万，你要是做到了200万你就赢了。
在金融科技领域，比如你说做供应链金融，到了今天我们仍然不知道一个员工或者一套算法能创造多少价值。可能这也是很多人给与金融科技高估值的一个来源。
我要强调的是，中介业务很多人给了超高估值，我是不同意的。因为到最后你会发现，“有多大资本，做多大生意”是金融业务的一个“明规则”。
银行使用PB估值就不说了，毕竟收入和资本体量、杠杆率直接相关；券商的自营、融资融券和资管，也是因为属于投资行为，和资本相关。中介其实也是一样的，这项业务介入投资过程很深，非常容易就进入了交易环节或者与盈亏产生交集——在很多非标或者创新业务中，监管不能做到前置风控，一有风吹草动就出现了问题。
2007年的次贷危机，理论上说投行就是一个打包资产、生产资产的机构，典型的中介，但是越滚雪球越大，CDO、CDS的高利润直接把券商也卷入了资产流通体系。最后泡沫崩溃的时候，一把带走了雷曼兄弟，差点拖死了整条街上的百年老店。
蚂蚁金服在重庆做ABS，后来也开始改变激进的风格，说背后并没有“指导”，我是不信的。
这种逻辑之下，PB估值法是一个“锚”，可以有一定时间的偏离，但是总要回归。这里说的回归，既有市场理性回归，还有监管让你不得不回归。
科技赋能金融，迟早会迎来“有多少资本，做多大生意”的要求。
3按照多少估值才合理？
金融行业，特别是现代金融企业，业务都非常多元，分部估值法一定要用。虽然没有每一个部分的盈利能力，也没法拆出成本结构，我们还是可以使用PS做一个粗算。（有兴趣的朋友可以用更细致的手法测算分部估值）
时间有限，这里就用蚂蚁金服作为样例，抛砖引玉了。
蚂蚁金服：
数字支付和商家服务；PAYPAL算是对标，PS我们保守些按照12倍，那么对应的市值将是6500亿左右；
数字金融科技平台的保险与促贷；
这部分最难，一个是中国的保险渗透率低，再一个是促贷业务很难找到对标。我承认这个部分是最难估值的，只好拍脑袋。贷款虽然是促贷，表外业务，但是我们保守一些考虑可以按照银行进行估值。因为最差最差，蚂蚁金服的监管要求，不会比银行更强了，只会更松。
招商银行算是商业银行佼佼者，上半年融资总量4.2万亿，市值按照9000亿计算。按照蚂蚁金服约为招行一半计算，4500亿市值是非常保守的估计。（都没考虑增长的问题）。
保险版块，按照AIG进行可比估值，PS给到1，那么将是1000亿左右的规模
数字金融科技平台的理财；
老实说A股有可对标的公司，东方财富。30左右PS，如果我们也给与30倍PS，将对应6000亿左右的市值。这很保守，因为蚂蚁金服比东方财富，hmm，大家心里应该都有数。
根据如此粗糙的，且比较保守的估算，蚂蚁金服的估值应该是：
6500+4500+1000+6000=18000，也落在了2000~3000亿美金这个区间内了。
就这，我们还当蚂蚁金服“创新业务及其他”是空气——这是可以给予很高估值的部分。
（想想区块链什么的，就兴奋呢）。
