在资本市场，“xx第一股”往往有一种神奇的魔力。

尤其是在同质化竞争严重的赛道里，谁能成为“第一股”，谁就能获得更高的溢价，掌握更多业务主动权，间接压缩竞争对手的生存空间。当年的土豆、赶集与胜利擦肩而过，很大程度上都是输在了IPO卡位的“第一”之争。

不知是不是看多了前车之鉴，被同质化竞争所困的燕窝行业，在抢跑上市的路上表现得非常积极。

去年底，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称：燕之屋）提交招股书，拟在上交所主板上市。这是燕之屋终止在港上市后的又一次努力，只是主场成了国内A股。无独有偶，2021年主打鲜炖燕窝的小仙炖完成C轮融资，其身后投资方不仅有知名机构，还有互联网大佬以及明星章子怡、陈数等人，明星股东更是为自家公司做起了代言人。

然而，无论是燕之屋招股书透露出的“瑕疵”，还是燕窝产业自身的争议性，都给“准燕窝第一股”蒙上了一层阴霾。

燕窝+资本的组合，究竟能讲出怎样的故事？

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燕窝“爆发”有迹可循

燕之屋创立于1997年，品牌创建于2002年，是国内较早一批燕窝市场的入场玩家。2012年，燕之屋开始主打高端滋养品牌“碗燕”即食燕窝，逐渐确立了“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式。公开资料显示，目前燕之屋在155个城市开了600多家线下实体加盟店。

2008年，刘嘉玲的一则广告让燕之屋成功出圈。据说，这个广告对于当年处于挣扎之际的燕之屋来说，几乎起到了“起死回生”的效果。明星广告产生的轰动效应，也成为燕窝行业的营销“白皮书”。从此，业内几乎清一色玩起了女明星代言、打造高端补品形象工程的营销打法。当然这是后话，先按下不表。

燕窝产业本身也充满争议性，社交平台有关滋补品、智商税的“雄文”更不在少数。因此，有关燕窝的营养学认知仁者见仁，ECO新势不再赘述。

我们仅提供一个产业视角，判断燕窝产业的景气度：中国是燕窝消费的核心市场，但国内因为缺乏燕窝生长的热带雨林环境，在原材料方面高度依赖进口。

目前，获得准入输华燕窝产品的国家包括印度尼西亚、马来西亚和泰国。海关总署还在推进越南、柬埔寨等国家输华燕窝产品的准入进程。此外，我国一直对燕窝进口有严格管制，去过东南亚旅游的朋友都知道，就连个人旅游过海关，如果携带燕窝也会被视为走私。

在相当长的一段时间里，燕窝扮演着我国与东南亚的“贸易纽带”。以印尼为例，2020年印尼进口燕窝占中国全年燕窝总进口量的79%。去年4月，王毅外长还与印度尼西亚外长讨论了“加强燕窝等农产品合作”方面的议题。

亦有公开新闻表明，国内多个燕窝企业与印尼方面达成协议，锁定了价值超11亿美元的产能。为此，印尼开始从政府层面推动对燕窝农户的技术指导，加强产业链能力。

供给侧的种种迹象表明，燕窝消费的景气度将持续上行。

与此同时，随着国内消费者食品安全意识不断提升，燕窝市场也将有利于龙头品牌的形成。

快手辛巴的假燕窝事件就是冰山一角：当时的爆料者职业打假人王海直指，“辛巴卖的是糖水”。他指出产品中的唾液酸，是人工添加的，所谓的燕窝丝实际上是凝胶。目前网上的燕窝商户参差不齐，为了暴利铤而走险的造假者不在少数。

在此背景下，头部品牌有望通过“溯源燕窝”提升市场集中度。

这也就不难理解，为何燕之屋、小仙炖等品牌能得到资本市场的青睐。从流水的女明星代言到电商营销战，燕窝行业这几年在国内销量激增，并成为资本加持“明星”赛道。其实，资本就是在押注燕窝市场孕育出“超级品牌”的可能性。

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肉眼可见的局限性

两年前，燕之屋曾冲刺过港股IPO。彼时，持股核心股东担心燕之屋的经营业绩不能满足境内上市要求，并由身在香港的利益关系人代持相应股份，但最后整个计划悄然终止。燕之屋最后还是选择拆除了VIE架构转向A股。

曾有香港证券分析师认为，燕之屋可能没有在香港获得相应经营燕窝的资质，“合规性”或是燕之屋当时不得不终止在港上市的最根本原因。

回归A股市场，也有人说，燕之屋将再次面临“闯关”压力。

第一个压力源于产品创新上的“左右互搏”。

目前燕之屋旗下产品包括以“碗燕”为代表的即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝以及燕窝粽子、燕窝月饼等四大品类。在2021年上半年，前两大品类为燕之屋贡献了74%的营收，其中，鲜炖燕窝增速明显。

2018年，燕之屋鲜炖燕窝的营收只有980万元，到2019年快速增至1亿元、2020年达到3.6亿元、2021年上半年为1.9亿元。相比之下，其拳头产品“碗燕”近几年的营收一直保持在5-5.5亿元之间，干燕窝营收增长缓慢。

这在一定程度上说明，燕之屋的即食燕窝、鲜炖燕窝对干燕窝产生了“虹吸”。或者说，燕之屋已经默认了干燕窝的场景局限性，甚至为了提高燕窝消费频次主动为其树立一个“竞争对手”。

第二个压力源于市场对“营销原罪”的拷问。

燕之屋披露的招股书显示，此次IPO拟发行不超过2890万股，拟募资10.19亿元。其中，“营销网络建设及品牌推广项目”在募集资金用途中的占比极高。

以明星代言为例，在刘嘉玲之后，一线女明星，一直是燕之屋雷打不动的代言人，从2018年的林志玲，到不久前官宣的赵丽颖，莫不如是。

这一点体现在财务报表上，除了利润体量低、净利润率低、毛利率波动外，更直观的是其研发费用占比低、营销支出高。2018年燕之屋的广告宣传费达到1.4亿元，占营收比18.78%；2019年增至1.9亿元，占营收比19.72%；2020年增至2.4亿元，占营收比18.27%。

相比之下，其研发费用还不到营销费用的10%，从2018年到2021年6月，燕之屋研发费用分别为1305万元、1874万元、1766万元和956万元，分别占营业收入仅为1.8％、1.97％、1.36％和1.35％。

不过话说回来，这并非燕之屋“偏科”，而是整个行业的通病。

以营销换销量，以销量换资本，以资本再次助长营销，燕窝为代表的滋补品正走向这样一条循环。不仅是明星代言，《甄嬛传》等古装电视剧里，有关燕窝的“植入”也无形中打了广告。

就像前文所述，头部品牌的燕窝多来自于印尼、马来西亚，这就决定了其产品差异性非常有限。靠营销创新进行品牌建设，也是必经之路。只不过于消费者而言，眼看“红包大战”转向滋补品领域，难免会产生负面情绪。这份“原罪”，最终要通过研发创新，亦或是更性感的营养故事来对冲。

第三个压力源于增量市场的缺失。

众所周知，燕窝消费在我国一家独大。

《2020燕窝行业白皮书》显示，2016年-2020年，我国燕窝进口量从41.5吨升至340.4吨，5年增长7倍，呈现爆发式增长。2020年CAIQ溯源的进口食用燕窝为336.8吨，进口量同比增长83.8%。

增速虽高，但问题在于“用户快不够分了”。

燕窝原产地东南亚，当地人群因为购买力有限，难以承受价格高企的燕窝滋补品。欧美市场因为宗教信仰问题，比较拒绝与杂食鸟类相关的食品。所以长期以来，燕窝出海一直是块没人愿意捧的“硬骨头”。直到2020年，燕之屋才完成了燕窝出口的“0突破”。但是在此之后，品牌方也没有公布过海外销售数据，可见其前景并不乐观。

计算器按烂，也就这么大市场。这就不可避免的涉及到天花板问题：消费升级也好，渠道下沉也罢，燕窝最终要和其它滋补品“卷”到一起。

怎么和资本市场把这个故事讲出点星辰大海的味道，是个问题。

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中了激进主义的“蛊”

对滋补品市场稍有了解者会知道，滋补品牌都在朝快消化发展。东阿阿胶做起咖啡、速溶块；海鲜鲍鱼品牌做起罐头；就连枸杞都做起了“鲜果鲜榨”。

而燕窝的“快消化”最为激进。

2015年创立的“小仙炖”，开创了保质期仅有15天的鲜炖燕窝品类，消费者订购后，商家会根据消费频率定期配送新鲜产品。相比燕之屋推出的干燕窝更受市场青睐。鲜炖燕窝主打‘新鲜’，不仅方便，口感和体验感还好，符合新消费人群的需求。

这带动了燕之屋等燕窝品牌，都做起来燕窝“订阅制”。各种以周、月、年为单位的燕窝订阅卡，成为品牌旗舰店里的主推产品。

从商业模型角度上看，这可谓“一石三鸟”：一是让让燕窝消费从低频变为高频，二是解决了市场空间有限的诟病，三是让产品未来有了“强者愈强”的提价逻辑。尤其是第三点，变相让资本市场默认了“营销投入物有所值”。毕竟在A股市场，消费品提价是一条很硬的炒作主线。白酒、酱油稍有“涨”声，就能喜提涨停。

于是乎，种草“燕窝要天天吃”的明星、大V突然多了起来。小仙炖还公开宣称，吃鲜炖燕窝可以“加班熬夜不垮脸”“元气满满，面若桃花”“孕妈安心滋补”。

这种激进主义的味道，充斥在很多社交平台。打开小红书，各种坚持每天吃燕窝的笔记不胜枚举。更有甚者，部分神奇功效直接让燕窝进入了“玄学”领域。一时间燕窝大有成为下一个“每日坚果”的势头，做了那么多年低温奶订购的光明都要大呼“会玩”。

玩笑归玩笑，但燕窝是否真的适合高频饮用要画上个大大的问号。据《本草纲目》记载：“燕窝甘淡平，大养肺阴，化痰止咳，补而能清，为调理虚劳之圣药，一切病之由于肺虚，而不能肃清下行者，用此皆可治之。”在小红书上，也有一条打脸“每天吃燕窝”的内容获得了高赞。

同时燕窝有着高蛋白特性，品牌方有责任在功效推广中，考虑到高频食用对于肠胃敏感者，或是营养过剩人士可能产生的副作用。

2021年5月，小仙炖因虚假宣传，欺骗、误导消费者，被北京市朝阳区市场监督管理局处以行政处罚。同期有专家质疑，燕之屋打出的“听说怀孕吃燕窝比较好”等广告宣传语，存在“夸大宣传、误导消费者”，涉嫌违反《广告法》。据国家市场监管理总局官网显示，燕之屋即食燕窝并未拥有药品、保健食品的批号，燕之屋的经营食品类别为“罐头、饮料”。

二者放在一起来看，鼓励年轻人像喝奶一样喝燕窝的品牌未免有些操之过急。纵然滋补品有着不俗的发展潜力，但头部品牌如果透支了消费者对燕窝的信任和预期，很有可能遭到反噬，在滋补品从“大补”走向“高频”的资本新蓝海中，晕船甚至翻船。

晚清时期，美国曾经出现过一次“采参热”，疯狂将开采出的人参销往中国。彼时在当地人眼中，这简直是最好赚的“智商税”。但时至今日，相信人参功效的欧美人越来越多，很多健康自然食品专售店出售人参制品，一些含有人参成分的化妆品、茶点、糖果也打开了销量，就连美国前国务卿基辛格都受益于长期复用人参。

这个滋补品故事，不比“每日燕窝”更燃？

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