素有“脑黄金”之称DHA,是一种适用于孕妇和婴幼儿的营养品，多存在于鱼油、藻油中。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2023年，以藻油 DHA产品为主的母婴保健品公司纽曼思(全称纽曼思健康食品控股有限公司)，在中国藻油DHA市场的零售销售值为6.59亿元，位居首位，占市场份额约4.7%。然而，与行业龙头这一形象不相符的是，纽曼思的上市之路可谓充满波折。

纽曼思先后于2019年4月8日、2019年10月28日、2020年7月27日、2021年2月8日、2023年12月29日五次递表港交所，拟在香港主板上市，但均未成功。今年9月30日，已是其第六次向港股IPO发起冲击。纽曼思的上市之路为何一波三折?

高毛利率下短板也较为突出

对于各人群在消费市场价值的大小，美团创始人王兴曾给出这样的排序：少女>儿童>少妇>老人>狗>男人，这句话一定程度上反映了女性和儿童的消费力相当较高。

DHA这个外文名词来源于美国，早在上世纪90年代已经产业化并且打入了消费市场，产品被冠以软化血管、保护视力、促进大脑发育等功能，2000年左右DHA也成了中国保健品宣传的“宠儿”，面向儿童的保健品广告经常会提DHA， DHA在中国也被传得神乎其神。而纽曼思的主要产品藻油DHA，正好瞄准的就是孕妇、产妇、婴幼儿及儿童这几类市场价值排名靠前的消费群体。

因为精准锁定高消费人群，在消费市场潜力巨大的背景下，打着源自美国的旗号，纽曼思在中国市场获得了长足的发展。从2002年以来营收规模逐年上升，一举拿下行业排行第一的位置。

2021年至2023年以及2024年前6个月(以下简称报告期内)，纽曼思分别实现营收3.38亿元、3.67亿元、4.27亿元及1.46亿元，同期净利润分别为1.20亿元、0.88亿元、1.59亿元及0.45亿元。而作为主攻藻油DHA消费市场的纽曼思，藻油DHA产品销量也是节节攀升，2021年至2023年分别为156.9万件、168.9万件、211.5万件，今年上半年为71.3万件。

咋一看，别人可能以为纽曼思已经掌握了核心科技，然而现实却是这家行业“巨头”，实际身份只是一个品牌运营商，即纽曼思做的是一种类似“买进卖出”的生意，科技含量微乎其微。

根据招股书资料，纽曼思的藻油DHA产品主要原材料由荷兰皇家帝斯曼集团供应，后由供应商采用OEM模式制造贴牌，纽曼思公司再在中国进行销售。

由于公司核心藻油DHA产品原材料在国外，加之国外进口的DHA产品本就是产成品，而非简单的原材料或者半成品，如益生菌等其他产品也是代工厂商外协制造贴牌，因此纽曼思公司的业务模式极其简单，管理模式也不复杂，根据招股说明书，纽曼思目前仅有46名员工，其中，执行董事及高级管理人员9人，员工职务主要集中在销售及物流岗位，公司并没有研发人员和生产人员。

实际上，藻油DHA技术已经被中国攻克，已经有多家公司突破了提炼藻油DHA的技术封锁，实现了藻油DHA的商业化生产，国内相关的代工厂商已经有数10家，而且经过鉴定可以发现，进口藻油DHA产品和国产产品无任何技术性差异，可以确切的说藻油DHA产品早已是一个低门槛的竞争市场。

然而得益于纽曼思在中国运营藻油DHA品牌时间较早，而且产品生产放在美国和新西兰，对外宣传以海外原料海外生产为噱头，以至于实现了较高的品牌溢价，公司产品的毛利率超过了70%。

纽曼思作为品牌商的角色运营藻油DHA品牌，从目前来看是相对较为成功的，也符合“二流企业做品牌”的商业模式跃迁例证，但是短板也同样显而易见。

借用微笑曲线理论，纽曼思的中长期发展策略应该是掌握“微笑曲线”的两端，左边是研发，不断创造新的附加价值;右边是营销，以品牌力紧密联系用户。但是纽曼斯并不掌握研发，也几乎没有启动研发，仅是在品牌运营方面有所建树，仍然是一个相对跛脚的状态。

单一产品依赖更是纽曼思最大的短板。作为公司的主要产品，报告期内藻油DHA产品销售额分别占总收益约91.9%、92.7%、94.7%及96.2%。其他业务营收比例却总体下滑，益生菌产品销售收益占比从2021年的7.1%降至2024年上半年的3.3%，同期维生素产品销售收益占比也从0.5%降至0.2%，产品结构明显失衡。

同时这也意味着，纽曼思藻油DHA的成功是特殊时期造成的，而非优秀的营销能力所促成，纽曼思并没有持续打造多个爆品的营销能力，运营藻油DHA的品牌营销能力没有可复制性。

价格竞争与认知转变的双重挑战

如此以来，单一产品收入占比过高，纽曼思的抗风险能力相对也较为脆弱。一旦行业内有企业发起藻油DHA价格战，纽曼思为了维持市场地位和份额，将会不得不跟进;如果有新型保健品且能完全取代和超越藻油DHA的功能价值，对纽曼思而言更是如临大敌。

纽曼思就其在招股书中提醒到，公司面临藻油DHA成品销售集中的风险，该业务需求的任何下降都可能对财务状况、经营成果造成重大影响。

现实也的确如此。尤其是2022 年底开始，国产 DHA 品牌开启价格战，部分企业推出“999 元吃一年”甚至“999 元吃两年”等活动，使得纽曼思不得不跟进降价。据招股书披露，2021年至2022年，纽曼思藻油DHA产品稳定在230元/件出头的水平，而2023年平均售价为210.7元/件，即纽曼思核心产品降价近10%。

为了稳固藻油DHA产品的市场份额，近年来纽曼思不得不持续加大网络广告、明星带货、会展和学术会议等宣传方式促销，寄希望于保持收入正增长。报告期内，纽曼思的促销开支分别为2556.2万元、3120.3万元、4974.4万元以及3214.8万元，占比占销售以及分销开支总额的比重从2021年的40.1%上升至2024上半年的66.9%，而对地区经销商的补偿却在逐年减少。

2024年上半年，纽曼思的销售及分销开支总额继续增长7.2%至4808.3万元，然而营收为1.5亿元，同比下降了23.4%，可见其促销投放以及降价措施带动收入增长的效果已不再明朗，这也是今年上半年藻油DHA产品毛利率也下降至73.3%的主要原因。

除此之外，库存积压的不断上升也能表明，纽曼思的市场营销策略效果并不显著。报告期内，藻油DHA产品的存货额分别约为1.24亿元、4.98亿元、4.08亿元以及4.29亿元，收入变化与存货变化并不一致。

由于产品同质化，国人已去进口保健品祛魅，DHA品牌竞争白炽化，纽曼思的核心竞争力和差异化壁垒不够高，高毛利正经受着严峻的市场挑战。

纽曼思的渠道同样存在着短板。报告期内，纽曼思来自线上销售渠道收入为占总收益约65%，线下销售渠道收入占比约为35%。线上渠道由于获客成本持续走高、营销费用不断增加，而线下渠道发展相对滞后，线下市场拓展力度不足，企业品牌市场覆盖面相对较窄。

当下纽曼思产品宣传仍强调使用帝斯曼原材料和海外加工，作为品牌溢价的资本，那么随着中国供应链加速升级，消费者对国货的认可度不断提高，没有研发的纽曼思，还能吃多久“外国的月亮比较圆”的认知红利呢?