国内资产管理市场自2019年推出“基金投顾”业务以来，买方投顾业务渐入资产管理参与机构的视野。调研了解到，产品体系、资产配置和投教体系是证券公司买方投顾业务发展的三大法宝。本文以嘉信理财为例，从业务模式、开放平台和数字赋能等维度评述其买方投顾业务模式，为国内证券公司发展买方投顾业务提供相关建议。
嘉信理财发展概况
1975年5月1日，美国证券交易委员会（SEC）宣布废除固定佣金制，允许执行协商佣金制度。当时美国金融机构纷纷提高个人投资者佣金率，以弥补因对共同基金和机构投资者提供更低佣金率而导致的利润减少。嘉信理财却反其道而行：一方面，以低佣金的商业模式率先推出折扣经纪服务，使众多对价格费率敏感的普通投资者可以进行投资；另一方面，创新服务便利客户交易，于1982年率先推出24×7全天候的交易下单和报价服务。嘉信理财由此把握住佣金自由化浪潮，以低价战略积累了大量忠实长尾客户。
20世纪70年代起，美国《雇员退休收入保障法案》和“401K计划”陆续出台，鼓励居民通过各类退休计划配置资产，共同基金业务快速发展。随着美国股市进入牛市，居民由于财富快速积累、理财意识觉醒和高涨，开始寻求咨询服务。为了满足客户的需求，同时，为抵御交易量涨落带来的收益增长不可测，嘉信理财推出基金和投资服务，使产品多样化，向资产集合商转型。1984年，推出提供免佣基金的共同基金超市；1987年，推出投资顾问业务服务美国的独立投资顾问（RIA）；1992年，提供共同基金投资平台“One Source”，以消除基金转换壁垒，客户无须支付交易费用即可投资各种免佣基金，并在一个账户上汇总自己持有的全部基金。嘉信理财的账户从1991年的30万美元以超过500%的增幅涨到200万美元，线下分支机构数目增至208家。
20世纪90年代中期，美国的个人电脑销售量第一次超过电视机销售量，以计算机网络为基础的股市交易成为主流。嘉信理财利用前期拓展的计算机技术，如1985年开发的“均衡器”拨号接入计算机服务，与已有的零售业务结合起来，转型为互联网券商。1995年，嘉信理财公司网站Schwab.com上线；1996年，独立电子经纪机构eSchwab启动，为投资者提供低成本的在线投资服务；1997年，统一网上交易和传统交易的佣金，在所有销售渠道实行29.95美元的固定交易佣金。互联网转型的战略调整短期内使得营业收入减少约1.25亿美元，股价陡然下降，但从长期看引领嘉信理财实现了巨大飞跃。1997年，嘉信理财销售收入以24%的增幅达到23亿美元，客户资产增加810亿美元，网上交易量占比达37%。1998年底，嘉信理财市值超过了美林公司。
1999年之后，美国金融进入混业经营时代，嘉信理财于21世纪初期通过横向和纵向并购开启全面财富管理转型。2002年，“嘉信股权评级系统”“嘉信私人客户服务”“嘉信顾问网络系统”推出，帮助客户解决复杂财富管理需求；2003年，嘉信银行成立，客户的证券账户和银行账户逐步实现对接；2006年，嘉信理财推出低成本、多元化的托管投资组合；2007年收购退休计划提供商401(K)公司；2009年，嘉信理财顺应金融危机后被动投资兴起的趋势推出免佣ETF产品；2015年和2016年，嘉信理财推出机器服务和混合智能投顾服务。目前，嘉信理财的主要业务涵盖经纪、资产管理和财富管理、银行等，除银行业务的净利息收入外，财富管理是其最主要的创收业务。
《投资顾问法》与嘉信理财之道
《投资顾问法》
美国拥有商业模式最成熟、法律体系最健全的金融市场，其发展经验表明，从卖方销售模式转型为买方投顾模式是财富管理行业的重要抓手。1940年，美国《投资顾问法》规定从事投顾业务的机构或个人必须在监管部门注册，并强调投资顾问作为投资咨询业务受托人，对委托人应承担信义义务。信义义务包括两方面：一是忠实义务，核心在于投资顾问要使客户对可能的利益冲突知情；二是审慎义务，要求投资顾问基于客户的最佳利益行事，买方投顾模式于是在信义基础上发展壮大。智能投顾方面，2017年，SEC明确智能投顾应遵守《投资顾问法》。一系列投顾相关的法律和监管政策为嘉信理财的投顾业务发展提供了良好的外部环境。2019年6月，美国证监会发布《关于投资顾问行为标准的解释》，综合判例法、立法史、学术文献、先前的解释令等法律渊源，对信义义务的相关含义和行为标准作了综合梳理与全面解读。
投资者教育是财富管理行业形成健康生态和良性循环的重要一环。美国在投资者教育方面建立了复杂而立体的系统，正向推动了嘉信理财客群金融意识培养和投资者教育服务。1994年，SEC设立投资者教育及协助中心，通过印发涉及投资知识和权益保护的书面资料、提供“投资知识工具箱”、提倡信息披露通俗化等行动，建立了一个以监管下辖部门为中心，调动金融中介等相关部门共同参与的投资教育体系。
嘉信理财三大战略
嘉信理财不断从客户视角改进产品和服务体验，贴合消费需求而绑定客户，从而在竞争环境剧变时依托强大的客户规模和资源优势敏捷地调整商业模式、占领市场，进而增加长期股东价值，获得更多资金支持创新活动，形成“创新—业务—回报”良性循环。
并购整合。企业商业模式的改变是受环境影响的主动学习过程。换言之，商业模式的改变是企业针对环境存在的不确定性，主动进行试错性学习，改变是否取得成功，则取决于企业的信息能力。嘉信理财抓住佣金自由化、个人养老计划改革、互联网浪潮、金融机构混业经营等一系列政策机遇和市场趋势，积极进行商业模式创新，通过并购提升客户资产规模，扩大业务范围，从而平衡了低费率损失的大部分收入。在发展初期，嘉信理财于1983年被美国银行并购，获得了足够的资本支持；2000年并购互联网券商CyBerCorp拓展数字化业务；2020年收购Motif和Wasmer Schroeder加强资产管理能力，同时收购德美利证券（TDAmeritrade），实现交易收入增长88%，客户资产增加4万亿美元。嘉信理财和并购公司联合创造了具有韧性的业务结构，并购和被并购赋予了嘉信理财新的生命力。
开放平台。嘉信理财不断颠覆行业传统、创新金融产品，致力于公司对投资者个性化需求的不懈探索。一方面，嘉信理财把握大众客户佣金敏感的特点，始终贯彻低价格战略，提供免年费的IRA账户、免交易费的“一站式”共同基金平台One Source、免佣金的ETF基金等让利于客户的产品。2019年，嘉信理财实施所有在线交易股票、ETF和期权零佣金服务，当年公司佣金收入为6.17亿美元，较2011年下降33.4%，占营收比重降至5.8%。另一方面，嘉信理财围绕客户需求和体验加强服务流程和产品优化迭代。公司打造开放式货架，面对客户高涨的投顾需求，积极引入第三方投顾，目前形成覆盖咨询机构、银行、信托、证券等的一体化财富管理服务体系。考虑到市场散户投资者的诉求，嘉信理财于2020年推出零散股交易服务Schwab Stock Slices，允许投资者以5美元每份的价格购买最高十只标普500强的美国公司股票。一些客户将零散股当作礼物送给子孙辈，有利于培养下一代投资者，形成公司客户良性代际交替。最终，大量客户的资产留存使嘉信理财从流量收费模式转变为存量收费模式。嘉信理财户均资产规模由2011年的19.62万美元增至2021年的24.54万美元，复合年均增长率（CAGR）为2.26%。
数字赋能。数字化已成为财富管理行业变革的一大加速器，嘉信理财的科技赋能行动从创立伊始便不曾停息。1979年，嘉信理财将全部收益50万美元都投入到后台清算系统。1985年，嘉信理财推出24小时股市行情报价系统“嘉信报价”（Schwab Quotes），同年推出以DOS为基础的应用系统“均衡器”，使得客户可以通过个人电脑接入嘉信理财的数据库，实现自助账户查询和交易功能。转型为互联网券商后，嘉信理财不断自我革新，陆续推出eSchwab网上交易服务、面向个人投资者的智能投顾平台Schwab Intelligent Portfolios、双重混合智能理财顾问Schwab Intelligent Advisory。此外，嘉信理财打造了一系列激发创造力、集思广益的平台，深入贯彻以客户为中心的创新理念。比如举办企业挑战峰会向新生代敞开创新大门，要求实习生参赛者就行业问题提出解决方案，并与创新孵化团队深入交流。
启示及建议
目前我国的券商财富管理正处于转型阶段。自2010年以来，中国证券行业佣金率持续下行，以交易佣金为主的行业收入结构面临转型，券商财富管理亟需转向赚取资产管理费的专业投顾模式。随着房产投资价值下降和资本市场体系的建设不断完善，金融资产将逐渐成为居民的主要资产配置手段。国内券商可以从嘉信理财的发展历程中借鉴学习，构建差异化业务模式。
优化服务体系。目前国内财富管理行业的业务发展具有趋同性，以高净值客户为主。嘉信理财避免同质低效竞争，通过差异化定位，将服务瞄准“被美林忽视的大众客户”，结果从小规模机构发展成为全球领先的金融集团。可见针对自身定位形成稳定的战略，不断修正发展路径，才能在金融市场中脱颖而出。国内综合性券商既可以面向高净值客户提供高附加值服务，也可以为大众富裕客户和中低端长尾客户提供高性价比的普惠型服务；区域性中小型券商则可以利用地方客户的偏爱和信赖，充分挖掘当地客户资源的财富管理需求；以东方财富、富途、老虎证券为代表的互联网券商则可以利用网络资源和数字化平台，构建互联网财富管理战略。
以客户为中心。嘉信理财始终以价值理念为中心，“把客户利益放在第一位”，这一信念指引嘉信理财不断调整商业模式，最终通过留存客户资产形成息差收益，从流量收费模式转向存量收费模式，实现客户、投顾和机构利益目标的一致。目前国内的财富管理行业仍以卖方销售模式为主，投顾机构主要受销售额和费率驱动，而不是从客户需求出发挖掘合适的产品。财富管理需要在客户的生命周期内为其提供必要的指导和帮助，向买方投顾模式转型。为此，研究客户需求和增强用户服务体验的专业投顾是成功的关键，嘉信理财平台与RIA建立合作机制，利用嘉信理财的客户资源和投资顾问的专业能力实现共赢，国内机构可适当借助外部机构的力量共同分析挖掘客户需求。
数字化赋能。财富管理的数字化是行业发展的重要趋势，一方面通过建设数字化平台触及客户，另一方面通过中后台基础科技建设赋能前台。嘉信理财抓住互联网机遇建立一站式平台One Source，实面客户规模效应，并提高投顾能力上限，降低运营成本。同时，通过并购和战略合作引进科技人才，弥补公司技术短板。我国券商的互联网化发展途径主要有两类：一类是利用资金、技术和客户资源优势，自建互联网金融平台；另一类是与互联网企业横向合作，优势互补，获取流量支持，挖掘潜在客户群。综合性券商中的典型案例是华泰证券搭建“涨乐财富通”承载财富管理业务，打造“集洞察客户、严选方案、精准服务、过程管理于一体”的投顾工作云平台“AORTA”。中小型券商与互联网企业联手的典型案例是东方财富收购西藏同信证券，以股权形式介入证券经纪领域，自2016年起，该公司证券业务保持高速增长，2021年实现经纪业务净收入达45.97亿元，五年CAGR为51.3%。科技赋能过程也并非总是一帆风顺，比如嘉信理财1983年开发的“袖珍终端装置”（Pocket Term）和“金融独立”（Financial Independence）产品并未取得成功，但需要指出的是，创新的意义不仅仅在于开发出产品，还在于形成产品开发的原则和经验。
完善投资者教育体系。投资者教育不仅是培养公众金融素养的关键，也是打造品牌形象、加强客户和机构联系的有效路径。嘉信理财借助数字化平台和个性化投顾交流方式，开展面向各类群体的金融教育。2003年，该公司推出专注于青少年金融素养培养的“Money wise America”项目，公司员工作为志愿者深入金融教育资源相对匮乏的学校开展知识普及工作；嘉信理财基金会与多家非营利机构合作开展针对性教育，比如与美国证券业和金融市场协会基金会（SIMFMA Foundation）合作开展“国会山金融素养挑战赛”。嘉信理财发现，接受投资者教育的客户对公司的满意度更高，产品服务的黏性也更强。中国消费者金融素养指数由2019年的64.77增至2021年的66.81，金融教育仍需进一步加强，需要从立法、监管、社区、市场等多维度加以完善，金融机构应积极参与和布局投资者教育活动。
作者：戴成钰 王增武，单位：南京大学数学系，中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心
