文丨瑞思研究院
【编者注】本文节选自《原始权益人发行REITs的财务、税务和主体评价影响》。按照规则，完整版纸质报告只向瑞思研究院重要合作伙伴以及会员单位提供，不过为了回馈读者，我们提供了一条特殊的获取渠道，具体请看微信公众号“CRF REITs Forum”6月12日的文章。
1.国有企业当前经营指标考核的核心要求2023年，国务院国资委将中央企业主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”：一是用净资产收益率替换净利润指标，二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标，三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。
在此基础上，为进一步推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企业，国务院国资委将2023年中央企业“一利五率”指标总体目标确定为“一增一稳四提升”。其中，“一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速；“一稳”是指资产负债率稳定在65%左右；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。
国务院国资委对上述经营指标体系的优化调整，既是对中央企业切实发挥考核引领作用的“指挥棒”，也是对各级地方国有企业未来发展模式的明确趋势指引。在国务院国资委颁布相关通知后，各地方国资委纷纷引入新的“一利五率”经营指标体系，积极引导地方国有企业经营模式转型升级。
2. REITs与国有企业经营指标体系的总体关系2.1经营指标体系是推动国有企业高质量发展的基础引领（略）
2.2 REITs是助力经营指标体系引领作用有效发挥的重要抓手（略）
2.3 REITs与经营指标体系的关系应从微观、中观、宏观三个层面综合论证（略）
3.微观视角下REITs对经营指标考核的影响本报告在微观层面所做的关于REITs对经营指标考核影响的观察，是站在国有企业集团层面的，也即对国有企业集团合并报表层面的影响。发行REITs对国有企业集团下属具体子公司的相应影响与之并无实质差异，故不再赘述。
对微观层面的具体影响进行分析时，结合财务指标层面的不同效果及当前行业实践情况，按照基础设施REITs与国有企业是否属于同一控制关系，进行分别论证。
3.1出表情形下
对利润总额的影响就REITs发行当期而言，根据基础设施项目对应SPV股权的交易对价与账面价值的差异，相应确认对国有企业当期利润总额的影响。此外，REITs设立发行过程中涉及的交易税费（如土地增值税、契税等），也会对当期利润总额构成一定影响。
对于REITs发行后的产品存续期而言，短期内或假设国有企业暂未以发行REITs所回收资金投资形成新的经营性资产之前，原有基础设施项目的大部分经营利润（一般至少在65%以上）转为由REITs的市场投资人享有，而国有企业作为REITs的运营管理机构虽可获得一部分额外的运营管理费收入，但总体而言利润总额仍可能出现阶段性下降的现象。
对资产负债率的影响出表情形下，与拟发行基础设施项目相关的资产及负债（资产组）一并转移至国有企业集团合并报表外。因此，在基础设施项目实现增值溢价的情形下，发行REITs将对国有企业集团的整体资产负债率产生优化作用。优化作用的强弱，与原资产组的杠杆率水平、基础设施项目的增值溢价幅度存在密切关系。
对净资产收益率的影响就REITs发行当期而言，受到相应基础设施资产的增值溢价影响，国有企业集团合并报表的当期净利润和净资产均同向变化，且变化金额大体相等，因此净资产收益率总体无明显变化，或可能因“分子分母同等增加”导致该指标的小幅改善。
对于REITs发行后的产品存续期而言，基于前述分析，在短期内或假设国有企业暂未以发行REITs所回收资金投资形成新的经营性资产之前，利润总额可能出现阶段性下降。因此在净资产增加的基础上，净资产收益率也将随之出现阶段性下降的现象。
对营业现金比率的影响发行REITs后，营业收入、经营活动现金流量净额在短期内主要受到经营性重资产出表的影响，二者均可能出现阶段性下降。但是，营业现金比率指标总体预期保持稳定，甚至可能存在改善效果：一方面，经营活动现金流量净额作为该指标的分子，其下降金额一般小于分母端营业收入的下降幅度，一定程度上抵消了“分子分母同等下降”对指标带来的负面影响。与此同时，国有企业额外取得的运营管理费收入，作为轻资产管理业务的经营所得，其利润结构和现金流回款质量较优，也将对营业现金比率发挥进一步改善作用。
3.2并表情形下
对利润总额的影响就REITs发行当期而言，在并表情形下，基础设施项目对应SPV股权的交易对价与原账面价值的差异，不会对国有企业集团合并报表的当期损益构成影响。但是，在REITs设立发行过程中如涉及较大金额的交易税费，可能会对企业合并报表当期利润总额构成一定影响。
就产品存续期而言，并表模式下，由于REITs所持基础设施项目的全部经营利润仍会纳入企业合并报表，因此总体而言不会对国有企业存续期利润总额构成实质影响。
对资产负债率的影响在基础设施REITs外部投资人所持有的基金份额纳入企业合并报表少数股东权益的情形下，国有企业集团的合并总资产扩大，原有配套杠杆融资得以置换为权益融资，因此同样有助于资产负债率的优化控制。
对净资产收益率的影响就REITs发行当期而言，受到拟发行REITs基础设施资产的增值溢价影响，企业合并报表的净资产实现提升，但由于在并表情形下当期利润总额不会因资产增值而增加、甚至可能因交易税费而产生额外损耗，因此国有企业集团当期净资产收益率可能出现技术性下降。
发行REITs后，尽管国有企业集团的利润总额在短期内不涉及实质变化，但受到合并净资产扩大的影响，国有企业集团合并口径的净资产收益率同样可能出现阶段性下降的现象。
对营业现金比率的影响并表模式下，由于企业合并口径的营业收入、经营活动现金流量净额均不涉及实质变化，因此短期内国有企业集团的营业现金比率指标总体将保持稳定。
4.中观视角下REITs对经营指标考核的影响中观视角与微观视角的区别，主要在于并非孤立地观察特定基础设施项目发行REITs对国有企业产生的直接影响，而是站在“持续经营”的角度，将国有企业发行REITs取得净回收资金的再投资效果也纳入整体分析框架。
中观视角下，对于与微观视角逻辑原理基本一致的指标表现不再赘述，主要对以下可能存在实质差异的指标分析论证：
存续期利润总额在国有企业将发行REITs取得的净回收资金用于新增项目投资建设、转化为新的经营性资产后，对存续期利润总额的影响主要来自于两方面：首先，原有存量资产的增值溢价通过置入REITs得以兑现，国有企业可用于循环再投资的资金体量有效扩大；更为关键的是，新投资形成的经营性资产的盈利能力，在国有企业原有存量资产盈利效能基础上若能够实现有效提升，则将进一步对存续期利润总额产生积极影响。
存续期净资产收益率该指标表现在中观视角下的可能变化，其逻辑原理与存续期利润总额具有一定关联性。在发行REITs的净回收资金转化为新的经营性资产后，国有企业在REITs存续期的合并利润总额将进一步扩大，从而有效抵消因合并净资产扩大技术上对存续期净资产收益率带来的不利影响。然而，从长期看更为重要的，是国有企业盘活存量所形成的新增投资在资产质量和单位盈利能力上是否得到了进一步提升。
利用REITs这种不动产证券化工具，助推国有企业的整体资产质量不断提升，以有限的国有资本获得更高的投资回报，也是REITs支持实体经济和国有企业可持续发展的本源初衷。
营业现金比率一方面，国有企业为了能够得到REITs资本市场的认可、利用REITs工具支持自身可持续发展，无论对于已置入REITs的基础设施项目或是未来拟扩募置入的储备资产，都需要对运营成本和现金流回收实施更高水平的管控，从而促使国有企业自身的营业现金比率指标得到进一步改善。
与此同时，随着国有企业对REITs工具应用程度的不断加深，轻重资产协同发展的业务模式特征将会逐步显现，以基础设施项目运营管理为核心的轻资产管理业务将占据更高比重。相对于传统重资产投资摊销折旧大、利润率相对偏低、现金回收质量参差不齐的情况，轻资产管理业务有助于国有企业营业现金比率的长期优化。
5.宏观视角下REITs对经营指标考核的影响中观视角下的观察范围仍然局限在特定国有企业集团内部。在面临自身资源无法独立支撑REITs平台或暂未明确新的战略投资方向时，特定国有企业可能无法有效利用REITs工具来优化自身的经营指标表现：
国有资产监督管理机构主导推动的国有资本进行布局结构调整和专业化整合过程中，需要实现资源重组目标，或者对受让方有特殊要求的。
国有企业虽然持有足够体量的基础设施存量资产，但既有业务已处于发展稳定期甚至饱和期，且暂未明确新的战略投资方向，发行REITs取得的回收资金短期内难以形成有效新增投资。
面对以上情形，为了最大限度利用REITs工具助力国有资本长期保值增值，参照国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）政策精神，可能需要通过进场交易、协议转让、无偿划转、资产置换、联合整合等方式，在国资体系更大范围内盘活存量低效资产、整合非主业资产。
在这种宏观框架下，对于各项经营指标的考核也需要突破特定国有企业的边界，从国资委“管资本”的角度进行更深层次的观察与审视。
6.小结就微观层面而言，不同REITs产品模式的选择，可能对特定国有企业的相关经营指标产生差异化影响。对此，国有企业首先应结合自身实际情况，合理、审慎评估发行REITs产生的各方面效果。同时，基于REITs在助力国有资本保值增值、提升国有资产经营质量方面的本源初衷，国有企业也不应囿于、或过度追求发行REITs对自身经营指标带来的短期微观影响，而应当采取长期视角、充当耐心资本，借助REITs的资产盘活功能以及较为公开、充分的市场化机制，促进国有资产投资组合质量的持续优化，以及运营管理能力的不断提升。
2022年国办19号文是一个关于盘活存量资产的纲领性文件，推介了以REITs为引领的一揽子盘活工具，比如产权交易所、资产管理公司（AMC）、国有资本投资/运营公司、PPP、存量盘活与改扩建更新结合、兼并重组等多种方式，再与多种资本工具有效融合之后又会衍生出更多业务可能性，预计在未来一段时期将成为市场关注的重点领域。
瑞思不动产金融研究院在服务于国务院国资委的2023年度重大课题《中央企业盘活存量资产与带动有效投资》中，基于对于各领域盘活案例的梳理解析，对多种工具结合进行了更加系统的论述，所形成的政策建议是以紧密服务于国资发展战略为核心，贴近企业特性与业务实际，用好包含REITs在内的一揽子盘活工具，营造多层次、提质效、可联动、可持续的资本工具箱。
例如，国有资本运营平台中国国新，联合长城资产、信达资产、东方资产设立了规模400亿元的国有企业存量资产优化升级股权投资基金，定位为专业投资于存量资产盘活领域的综合性基金，通过市场化方式参与并支持国有企业存量资产盘活，助力国资央企提升运营质量，推动国有资本布局优化和结构调整；正是瑞思研究院与合作伙伴共同的研究成果和建言献策在市场实践中得到采纳和实施的案例。
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