编辑：胡芳日
编者语：《指引》的出台，对我国资本市场恰似一场及时雨，精准填补了上市公司破产重整的监管空白：通过强制退市风险自查和审慎规划重整计划，实现有效的风险隔离，净化了市场生态；通过限制低价定增与股份代持，维护了市场公平；通过优化股份锁定期和治理结构限制，有利于上市公司长期稳定发展，夯实资本市场根基。《指引》的落地，标志着我国上市公司破产重整迈入规范化、透明化的新时代。
一、政策背景
破产重整是化解上市公司风险和提高上市公司质量的重要途径。2007年《企业破产法》实施以来，共有100多家上市公司实施完成破产重整，重整完成后，多数公司重获新生，偿债风险明显化解，控制权实现平稳交接，亏损资产得以剥离，取得了较好效果。
《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）提出，完善破产重整制度，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险。近年来，党中央、国务院多次强调要大力提高上市公司质量，这对上市公司破产重整工作提出了更为严格的要求，针对不断涌现的新情况、新问题，亟需凝聚各方共识，明确相关标准，并优化既有机制。
2024年12月31日，最高人民法院和中国证监会联合印发了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。为衔接该纪要，证监会配套起草了《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，对证券监管相关核心事项进行细化明确，以进一步加强上市公司破产重整监管，有效化解上市公司风险，推动提升上市公司质量，促进证券市场资源的优化配置。
二、政策概要
在当前经济环境下，上市公司面临诸多复杂挑战，部分公司陷入经营与财务困境。在此背景下，为进一步加强上市公司破产重整监管，有效化解上市公司风险，推动提升上市公司质量，促进证券市场资源的优化配置，中国证监会研究制定了《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》。
该政策明确了证监会对上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项的监督管理职责，以及证券交易所对信息披露的自律管理职责。同时，要求上市公司自查并披露是否存在退市风险、资金占用违规担保、信息披露或规范运作重大缺陷等情况。还对重整计划中的权益调整、债务重组收益确认等关键事项作出规定，为上市公司破产重整提供了清晰的规范和指引。
三、政策亮点
1．在上市公司破产重整事宜上，政策清晰划分了各方职责。
证监会依法建立健全与人民法院的协作机制，全面监督管理上市公司破产重整中涉及证券市场的相关事项，从宏观层面把控重整方向，确保市场秩序与公平。证券交易所则依据法规制定上市公司破产重整信息披露规则，对信息披露行为开展自律管理，保障信息的规范与透明。上市公司需严格自查并对外披露是否存在重大违法强制退市情形、涉及信息披露或者规范运作等方面的重大缺陷、资金占用违规担保情况等。通过明确各方职责，构建起了一个分工明确、协同高效的监管体系，为上市公司破产重整营造了有序的监管环境。
2．政策对破产重整信息披露提出严格要求。
《指导》指出，上市公司及破产重整相关方必须及时、公平地披露信息，保证所披露内容真实、准确、完整。同时，着重强调内幕交易防控，上市公司内幕信息知情人员及因审理重整案件获取内幕信息的人员，要依规严格做好登记及内幕交易防控工作。在盈利预测方面，若重整计划草案涉及盈利预测，应当客观、审慎，充分说明盈利预测的依据及其可实现性，是否与业绩补偿承诺相关联，并聘请财务顾问出具专项核查意见。这些举措旨在保障投资者的知情权，有效防止利用信息不对称进行的违法违规行为，维护市场的公平公正。
3.优化重整计划，明确权益调整要求。
在重整转增股份数量上，规定资本公积转增比例不得超过每十股转增十五股，避免股本过度扩张稀释中小股东权益，同时满足公司偿债及引入重整投资人需求。对于重整投资人获得股份价格，要求不得低于市场参考价的五折，市场参考价按照重整投资协议签订日前二十、六十或一百二十个交易日均价之一确定，引导重整投资人通过改善公司经营实现协同发展。
在股份锁定期限方面，为确保重整后公司股权、经营相对稳定，获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于36个月，其他重整投资人持股期限不得少于12个月。此外，上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺，不得通过重整计划予以变更，督促承诺方严格履行承诺，保障上市公司合法权益。
四、政策影响及机会
1．优质上市公司有望获得更多资源与机遇
该政策对不同质量的上市公司影响各异。对于劣质上市公司，监管趋严，众多身处生存困境的企业或将不得不进行重整，短期内其股价可能会下跌，进而促使它们积极改善经营、解决难题，否则将面临被市场淘汰的风险。而优质上市公司受政策波动的影响相对较小，凭借稳定的经营和良好的治理机制，能够继续保持稳健的发展态势，并有望在市场整合的过程中获得更多的资源与机遇。
2.有利于对破产重组公司的价值发现，给投资者带来更多潜在的投资机会
一是有利于投资者对破产重整公司的价值发现。《指引》加强了对上市公司破产重整的监管，使得破产重整过程更加透明和规范，投资者通过对其财务状况、业务前景以及重整计划的详细分析，更容易发现被低估的价值。二是《指引》进一步明确了重整计划中的权益调整要求，包括资本公积金转增股本的比例限制不得超过每十股转增十五股，以及重整投资人入股价格不得低于市场参考价的五折。这些规定为投资者提供了参与重整计划、获取股权的机会。三是破产重整往往伴随着公司经营结构的优化和管理层的调整，这些公司在重整完成后，往往能够摆脱过去的困境，重新焕发生机，为投资者带来长期的投资价值。
3.有助于降低并购重组的风险和成本，并购重组市场将更加活跃，给并购基金更多参与并购重组的机会
一是并购基金投资参与方式受限。《指引》明确规定，契约型基金、信托计划或者资产管理计划不得成为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东。这一规定限制了并购基金以特定形式参与上市公司破产重整，特别是通过控制权的获取来实现其投资策略。并购基金需要调整其投资参与方式，以适应这一新的监管要求。
二是并购基金的投资退出策略受影响。《指引》对重整投资人股份锁定期限作出了明确规定，要求获得公司控制权的重整投资人持股期限不得少于三十六个月，其他重整投资人持股期限不得少于十二个月。这一规定对并购基金的投资退出策略产生了影响，导致其资金锁定的时间延长并增加了不确定性。并购基金需要在投资策略中充分考虑这一因素，合理安排资金运作和退出计划。
三是对并购基金的投资价格和估值产生重大影响。《指引》强调重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%，市场参考价按照重整投资协议签订日前二十、六十或一百二十个交易日均价之一确定。这一规定对并购基金的投资价格和估值产生了影响，提高了其投资成本。并购基金在进行投资决策时，必须更加审慎地评估投资价值和潜在风险，从而确保投资回报的合理性。
四是增加了并购基金在参与上市公司破产重整过程中的信息披露和监管要求，提高了其投资的透明度和合规性要求。并购基金需要加强与上市公司的沟通和协作，确保信息披露的准确性和及时性，以符合监管要求。
五是将推动并购重组市场更加活跃。《指引》的出台有助于推动并购重组市场的活跃，降低并购重组的风险和成本。对于并购基金来说，意味着更多参与并购重组的机会。
