上海房企新城控股（601155.SH）一度自诩为中国房地产行业一只奔跑的“骆驼企业”，经营韧性与耐力十足。而在分崩离析时代，勤奋纯朴的“骆驼祥子”似乎也要感受到一丝不祥。
4月10日，新城控股召开业绩发布会，报告期内，公司当期去化率约60%，维持了原有水平，同时，新城控股新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约140亿元，目前仍有约400亿元的投资性物业处于未抵押状态。
而发布会前一日，穆迪再次降低了新城发展（新城控股的母公司）的家族评级至“Caa1”，因其流动性不断恶化，原因是房地产销售额持续下降，以及未来12-18个月大量到期债务导致的融资渠道受限。
与之形成鲜明对比的是，新城控股年报发布后，很快收获了国内数家机构的好评，且均为买入和增持。其中一家券商给出的研报颇令人玩味，公司股价一年内目标价从24元降到了13.51元，而公司发布年报前股价则维持在10元左右，近期股价不到9元，这一切似乎都与公司当前的业绩密不可分。与新城控股合作多年的审计机构普华永道也对公司年报出具了一份非标审计报告，给年报的真实性打了一个问号。
尴尬之境：替银行打工
新城控股自述，“在这信用事件频发的时代，公司用实际行动和高度自律，坚守“零违约”记录，为市场和投资者注入信心”。
事实上，公司连年下降的股价和三年未分红的“业绩”，很难想象这给普通投资者的信心有多大。截至4月16日收盘，新城控股报8.05元，连续5个交易日下跌，期间累计跌幅11.64%，累计换手率3.71%。
业绩报就像一家公司周期性的体检报告，新城最新交出的成绩单难言乐观。
报告期内，公司实现合同销售面积968.78万平方米，同比下降18.69%；完成合同销售金额759.83亿元，同比下降34.52%。公司实现营业收入1192亿元，同比增长3.2%；实现净利润5.60亿元，同比下降64.70%；归母净利润7.37亿元，同比下降了47.12%。 从数据看来，新城控股已经出现了明显的增收不增利现象。
值得一提的是，新城控股也首次出现了归母净利润大于净利润的情况，子公司承担了费用让利给母公司，即有人甘为新城控股负重前行。但曾作为恒大集团财务审计方的普华永道，这次没再沉默，忍不住跳出来说几句公道话。
据普华永道表示：2023年末，新城控股流动负债中包括短期借款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债中相关的有息负债余额共计为人民币212.37亿元。新城控股于2023年12月31日的货币资金余额为人民币189.71亿元，其中包括受限资金人民币61.50亿元。
简言之，新城控股的账面现金已经不足以支付债务，缺口在22.29亿元到84.16亿元之间，这取决于受限资金的情况。鉴于普华永道此前因恒大事件风评略差，也可通过观察公司自有数据，报告显示，新城控股账面现金约为190亿元，一年内到期债务也约为190亿元，在当前形势下，公司要实现现金流的良好平衡，这种难度似已走到了气球被戳破的边缘时刻。
至于现金流，公司经营活动产生的现金流净额为101.58亿元，虽然连续数年都在下降，但公司的该数据已经坚持6年为正，表示公司在经营上尚有造诣，有资金流入。但是，公司投资活动产生的现金流为11.67亿元，是近6年以来首次转正，代表公司的投资活动开始萎缩，公司也给出了购建投资性房地产的现金支出较上年大幅减少的解释。
硬币的另一面是，新城控股的借款已经来到高位，财务费用为29.66亿元，为上市以来的高点，公司净利润不过5.60亿元，可以说，一定程度上公司正在苦x地为银行打工，另有利息资本化18.15亿元。作为高周转的代表，新城控股高速发展时期也未有如此多的借款，显然在当前，公司也是“求财若渴”。
公允价值的反噬
新城控股长期坚持“住宅+商业”的双轮驱动战略，同时商业也兼备轻资产和重资产两大不同方向业务（轻资产管理，重资产自持。报告期内，新城控股在全国135个城市布局198座吾悦广场，这些吾悦广场成为新城控股投资性房地产的来源。
公司的投资性房地产数据已经达到1195.16亿元，而万科A该数值为1101.34亿元、招商蛇口为1270.28亿元，两者从营收和净利润上都已远超新城控股。Wind数据指出，新城控股的投资性房地产增长很快，虽然近年增速下降但也已跻身行业第一梯队。
投资性房地产给新城控股带来的还有公允价值上的变动。2020年-2023年，新城控股公允价值分别为0.32亿元、10.85亿元、28.24亿元，占公司净利润的比例分别为5.71%、68.45%和20.52%，公允价值的变动对公司的业绩增长大有裨益。
但值得注意的是，新城控股的公允价值在2023年骤降，行至0.32亿元，降幅超过十亿元，甚至不及2023年一个零头。
投资性房地产的会计计量主要有成本法和公允价值模式两种，新城控股选择了后者。成本法记账的投资性房地产每年需计提折旧，公允价值不计提折旧或进行摊销，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
在房价上行区间，以公允价值计量的投资性房地产账面价值每年不断升值，不仅增厚了公司净资产，公允价值增加的部分还可计入利润，在没有实际现金流入的情况下带来净利润的账面增加。
采用公允价值计量其持有的物业无可厚非，但房价下跌引发投资性房地产公允价值显著下降，对于持有千亿投资性房地产的新城控股将是一场灾难。当下公允价值仅有0.32亿元，若房价继续下跌呢？ 可以想象，最差会变为负值，拖累公司的业绩。同时，新城控股当下还有庞大的投资性房地产用于抵押，若继续下跌，融资难免受限，甚至无处抵押。
2021-2023年，新城控股的签约均价分别为9922.55元、9725.38元和7842.61元，因此，公司的公允价值大幅下降也在情理之中。
另一方面，新城控股计提了各类资产减值63.5亿元，其中存货减值55.63亿元，作为一家地产公司，存货固然也要受到房价下行的冲击。
吾悦广场：最后的希望
一直以来，从媒体到投资者，再到各路券商的研报都表达了对吾悦广场的看好。
新城控股管理层也不止一次的表达出对吾悦广场寄予的厚望，在4月10日的发布会上，公司管理层表示在商业方面，公司计划2024年实现商业运营总收入125亿元，较2023年增长11%。
吾悦广场能否不负众望？
报告期内，新城控股实现商业运营总收入即含税租金收入113.24 亿元，新城控股曾表示吾悦广场将推行轻重并举的商业模式，公司持有的已开业吾悦广场为 141 座，管理输出的已开业吾悦广场为 20 座，那理论上自持的为121座。
公司以“住宅+商业”作为发展的双轮驱动，两者相辅相成，即商业带动住宅销售，住宅同时也会反哺商业。
公司公布一季度数据显示，1-3月，新城控股累计销售金额约119.47亿元，比上年同期下降44.44%，累计销售面积约165.17万平方米，比上年同期下降34.40%，商业运营总收入为30.39亿元，同比增长20.31%。
随着销售的萎靡，商业运营带来的收益对新城控股越发重要。新城控股表示，2023年，公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约140亿元，目前仍有约400亿元估值的投资性物业处于未抵押状态，公司将根据自身资金情况对经营性物业贷等各类融资进行系统排布。
但是穆迪对公司管理层说法基本给出了背道而驰的说法，穆迪在新城控股业绩说明会的前一天再次降低了公司评级，并指出，尽管该公司通过质押旗下购物中心从国内商业银行获得有担保的银行贷款，但鉴于该公司财务状况恶化，其及时筹集新融资的能力尚不确定。
穆迪副总裁兼高级分析师Kelly Chen表示：“此次评级下调和负面展望反映出，因公司未来12-18个月将有大量债务到期，合同销售疲软且融资渠道受限，导致流动性恶化再融资风险不断增加。此外，穆迪认为该公司应对近期再融资需求的流动性管理措施不力。”
可以显见的是，行业危机下，新城控股求生欲很强，正努力使出“十八般武艺”辗转腾挪。吾悦广场作为新城控股战略版图上的发展亮点，固然在行业风暴中为企业担负起压舱石角色，在一定程度上缓冲销售下滑带来的冲击。但在行业前所未有的大衰退前，在频频下挫的股价和不甚乐观的业绩下，其最终能为企业所倚重，熬到冲出恶性周期吗？这考验着“骆驼企业”的脚力。
