首先给诸位汇报一下，我开播客了。

2013 年开始做图文，2021 年开始做视频，2024 年，终于忍不住，下场播客了。

很长一段时间，我是播客的资深听众，但始终忍住没做。因为我没想清楚在有图文、视频的前提下，播客的意义，尤其对于我这样图表流的图文作者。

当然，真下场了，反而清晰了。

图文，无疑是信息密度最高，生产频率最高的主战场，很长一段时间内，我可以做到日更。在可见的未来，依然会是我的主战场。

视频，面向未来的新战场，当下流量的确大。但视频很重，哪怕我最近经过流程优化，可以用 Markdown做 PPT，依然很重，更不要说出镜的实拍了——我觉得其实大多数人也没兴趣看我日益发福的下巴。未来视频依然会做，但更多是短平快或者大量图表流的内容。

播客，暂时我还定位是另一种媒介的图文。毕竟我暂时计划以单口为主，更多是将一些动辄四五千字的长文章念一下。我知道，许多读者其实对长文章，尤其专业术语多的长文章，会觉得看起来累，的确是如此。这时候，播客用听的，不仅保护视力，而且也有慢慢接受的过程。所以播客的逐字稿，我也会以图文版发布，大家可以对照使用。

这次做播客，我启用了全新的名字——“精分派”。EarlETF 的老读者对“精分”这个词不会陌生，具体的缘由，我在播客第一期节目《金融市场赚钱的所有方法，都在这两本书里》也详细讲了。有兴趣的不妨一听。

今天这篇，是第二集《主动基金的棺材板，A股也要钉上一个钉子吗》的逐字稿。目前精分派已经登录小宇宙、苹果播客和喜马拉雅，搜索“精分派”就能找到，欢迎订阅。

站在2024年年中的当下，谈及A股的基金市场，给人的一个感觉是：人人都成了指数投资的拥趸，人人都爱ETF。

而在2019年、2020年风光一时的主动投资则是成了过街老鼠，人人喊打。

从全球来看，指数投资的确方兴未艾，日益主流，而主动基金则是有躺进棺材中，等着被钉上棺材板的味道。那么，A股市场，会不会成为下一个为主动基金钉上棺材板的市场？

这正是本期播客的话题。

关于这个话题，我想先从历史上来追溯一下，为什么在西方金融投资学界和业界，“主动基金必败，指数基金必胜”成为一个从理论到数据都非常完备的一个金融学现象。

这一切，或许要从1991年威廉·夏普的一篇论文开始。1990 年，1934 年出生于出生于美国马萨诸塞州的威廉夏普，刚刚与默顿·米勒和哈里·马科维茨三人共同获得1990年第十三届诺贝尔经济学奖。

在获得诺奖一年后，时年57 岁的威廉·夏普，发表了一篇在主动管理历史上重量级的论文《主动管理的数学(the arithmetic of active management)》(https://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm)。

对指数投资的信仰，是一个投资业界领先于学界的产物。早在 1969 年，富国银行的威廉·福斯和约翰·麦奎恩就从学术建模开始发展适用于指数投资的原理和计数，并为以旅行箱闻名的新秀丽公司建立了 600 万美元的指数投资账户。而在 1974 年，美利坚国家银行创立了第一只跟踪 S&P 500指数的普通信托基金。而在一年之后的 1975 年，如今被视为指数基金教父的约翰·博格，则是带领先锋集团创立了他的第一只指数基金，同样跟踪 S&P 500指数。

虽然在这前后，也有不少学术大家讨论过指数话投资的必要性，但是真正在学理上去论证“主动基金必败，指数基金必胜”，我们还是要等到刚刚聊到的1991年威廉·夏普的那篇论文。

那篇论文的名字叫《主动管理的数学》，文章很短，也没有什么复杂的公式，小学数学水平就能理解。威廉·夏普做了一个很简单的假设和推理。

在夏普老先生看来，在市场上所有的投资者可以被分为主动投资和被动投资两种类型。

假如我们的被动投资者，比如说他跟踪标普500指数，如果他能够做到完完全全的按照标普500指数的权重去买入所有的成分股。那么意味着指数投资之外的所有的主动投资者，虽然个体上可能有各种主动投资的行为，但是作为一个整体，他们持有每一个个股的权重比例，其实和市场比例也是一样的，相当于整体也是一个指数投资的大集合。

这几年，许多基民会说基金买多的收益就沦为指数收益，其实就来自于夏普老先生当年的那个假设，虽然很多基民在基金组合建构问题上，做了错误的推理。当然，这是另外一个话题，这里就不展开了。

按照夏普老先生的说法，如果主动投资的整体的持股权重，相当于市场的权重，那么他们的费前收益应该和指数化投资，和市场整体是完全一致的。

在这样的一个前提下，如果被动投资收取的是极为低廉的管理费，而主动投资动辄收取高昂的管理费，那么费率上的损失就会导致主动基金必败，指数基金必胜。

威廉·夏普的论文，无疑是一个非常漂亮的逻辑推理。

如果说威廉·夏普老先生的论文，是为主动基金吹响了葬礼的号角，那么著名的基金评价网站 MorningStar，则是用一年两次的主动/被动基金晴雨表报告，一个钉子接一个钉子的为主动基金钉上棺材钉。

这份调查最新的一个统计，我看到的是截止2023年末的，在这份报告中我们可以看到，他统计了在各个基金类别，比如大盘价值、大盘混合、大盘成长、小盘的海外投资、债券投资等等。在各个类别上，比如说以五年、十年、20年计，有多少主动基金能够打败指数基金？仔细留意美股大中小盘价值平衡成长的九个类别，20 年里面能够跑赢指数的基金，也就是 10-20%的比率。这意味着你在美国随机选择一只主动基金，跑输指数的几率有八九成。

当然，无论中国基民还是美国基民，在实际投资中，很少会完全随机。往往是那些规模较大的明星产品，能够吸引更多的基民。

如果不考虑跑赢指数基金的百分比，而是以资产加权来对比收益呢？晨星有基于过去 10 年的表现，对比了主动基金和指数基金在等权重和资产加权两个维度下的收益。在美股领域，哪怕考虑资产规模加权，主动基金依然是近乎于全线溃败。

是的，只是“近乎”。在美国小盘成长股板块下，以资产加权口径，主动基金的年化收益是 8.2%，而指数基金是 7.8%，考虑四舍五入的因素，主动基金跑赢了指数基金 0.5 个百分点。

如果我们的目光从美国股票基金抽离，你就会发现更多主动基金跑赢的领域。比如外国大型价值股票、新兴市场股票、全球房地产、中期债券、公司债券和垃圾债等几个类别，主动基金相比指数基金，都有不俗的表现。

是的，在讨论 A股之前，我们已经能发现许多指数基金并不占优势的战场了。

其实，在威廉·夏普这篇论文发表之后的十几年里面，学术界对此都提出过了非常多的探讨和质疑。

我觉得其中最重要的质疑就在于：主动投资和主动基金并不是一个概念。

这其实就涉及到了整个市场结构的一个问题。虽然在美国公募基金非常的强盛，散户股民非常的少，这就导致某种程度上我们可以近似的认为主动基金接近于代表了整个美国的主动投资的水平，在这个前提之下，基于费前等收益，才能推论出管理费更贵的主动基金必败，难以获得超过市场平均收益的超额收益。

但是，在许多的股市，机构投资者并不是主体，还充斥着大量的韭菜；而美国的债券市场也有许多只是为了收息，不那么专业的散户持有者，他们其实也是在践行主动投资的，并通过自身跑输市场来输出超额收益，这样的话主动基金就能够比较轻松的获取超额，跑赢指数基金了。

这个情况在 A股，或许格外明显。

根据华西证券对 2024 年一季报的统计，公募基金持有的 A股总市值不过 5.24 万亿元，占 A股流通市值的比重为 7.69%。这个连 10%都不到的水平。请注意，这里是公募基金的总持仓，如果再扣除其中指数基金，那么总规模和占比就更小了。

A股的公募基金，只是 A股市场的一个重要参与者，只是复杂投资者结构中的一环，是无法与市场总体简单划等号的。

主动基金作为A股一块参与者，它是完全有希望获得超额收益，只要有其他的主动投资者跑输，输出超额。

哪一个类别会持续跑输？除了外资、信托、险资这些同为机构投资者，投资风格类似的资金之外，主动基金最大的对手盘，显然就是散户股民。

请注意，我这里用的是对手盘。虽然小散户一般意义上被认为是股民韭菜，十个股民八亏一平，在持续输出超额收益，但股民中的大户、游资，可也不是那么好欺负的。

那么，在 A股，主动基金是不是能够持续获得超额收益，打败指数投资者呢？

由于晨星在中国基金市场没有做同类的统计，所以我只能以一个变通的方法，通过几个指数去观察在过去很多年里，到底是 A股整体，还是主动基金持有人又或者是指数基金持有人整体收益更高。

在这里，我用 Wind全A 指数(881001.WI)这个包含了派息收入的指数，来代表整个 A股流通股东的总体表现；至于主动基金和指数基金，中证指数公司有推出两个指数，分别是主动偏股基金指数(932055.CSI)和被动股基指数(930891.CSI)，

至于普通股民的表现，这不是一个容易度量的对象。考虑到广大散户和游资喜欢买卖小盘股，我这里以 Wind全A等权重指数(8841388.WI)作为观察标的，这个指数因为每个股票无论大小权重一致，所以更接近股民的选股思路。

由于主动偏股基金和被动股基都始于 2007 年末，所以我们的横向比较都只能始于2008 年，截止时间我认为掐到 2024 年上半年末。

在这段时间里，Wind全A 的年化收益是微不足道的 0.51%，而能体现股民收益的 Wind全A等权重指数，却是惊人的年化 6.6%。至于两个基金指数，主动偏股年化 1.87%，被动股基却是最悲惨的亏损 2.08%。

当然，对于现代股民，始于 2008 年的数据，并没有太大的意义。这不仅在于早年 A股有炒小盘股的风俗导致 Wind全A等权重指数表现格外出众，也在于 2008 年上证指数从 6000 点跌到 1600 点的超级大熊市中，主动基金频频减仓控制回撤的操作，在如今也不再是主动基金的主流操作。

如果要选一个更有意义的比较起点，我会选择 2016 年。在之前的 2015 年，A股经历了上半年爆炒小盘股的疯狂行情，经历了查配资导致的流动性崩溃引发的千股跌停，在这之后小盘股的玩家真的伤了元气。A股进入了现代基民比较熟悉的大盘股主导的行情。

正因此，2016 年到 2024 年上半年的这八年半里面，Wind全A 的年化收益是亏损 1.91%，Wind全A等权重指数的年化收益是更惨淡的亏损 2.77%，而主动偏股基金成为其中唯一正收益的，年化收益 0.17%，至于被动股基，年化收益亏损 0.64%，虽然还是亏损，但至少跑赢了 A股整体。

如果我们将时间聚焦在广大基民更熟悉的 2019 年迄今，主动偏股基金成了第一，年化 7.55%，Wind全A等权重指数排名第二，年化 6.15%，Wind全A 排名第三，年化 4.8%，被动股基年化 3.74%，是垫底的水平。

是的，无论是从 2008 年、2016 年还是从 2019 年开始，主动偏股基金的累计收益，都跑赢被动股基。被动股基的持有人作为一个整体，不但没跑赢主动偏股基金，甚至类似 2019 年迄今这样的时间段下，甚至都跑输了 Wind全A 指数。

其实，当你对 A股的主动基金和指数基金构成有一些了解的话，就会知道总体来说他们与 Wind全A等权重指数构成了三类互为对手盘的组合。主动基金具有明显的大盘成长偏好，Wind全A等权重指数，也就是普通股民具有强烈的小微盘倾向，至于被动股基因为有沪深300 的定海神针在，总体偏沪深300风格。

正因为这种风格上的偏性，所以在不同的年份，主动基金、被动股基还有 Wind全A等权重指数会有你方唱罢我登场的味道。我做了一张 2016 年以来每年表现的对比图。

2016 年，A股仍在 2015 年千股跌停的后遗症中，主动基金的持仓是最惨的补跌板块，主动基金当年亏了 18.11%，同年 Wind全A等权重指数最抗跌，下跌 5.54%而已。但到了 2017 年，也就是著名的大蓝筹行情，主动基金又成了最亮的仔，上涨 12.59%，Wind全A等权重指数则是大跌 13.31%。2018 年虽然是普跌，但重灾区还是在小盘股，Wind全A等权重指数继续大跌 30.71%，主动基金下跌 26.30%也就稍好，反而是以沪深300 为主的被动股基指数仅下跌 18.38%。

至于 2019 年之后的历史，相信许多基民也耳熟能详，2019 年和 2020 年是主动偏股一马当先的年份，但 2021 年开始 Wind全A等权重指数连续走强三年，但到了 2024 年上半年，年初小微盘的崩盘，又把好不容易攒下来的超额吐出去了大把。至于主动与被动之争，被动股基在 2022 年和 2023 年连续跑赢主动偏股基金两年，但 2024 年暂时还是轻微跑输主动偏股基金。

回顾过往十几年主动基金的表现，你就会明白，在 A股，主动被动基金从来不是一个类似美国公募基金业的费率之争，而是在一个复杂的投资者结构之下，投资对象之争。只要这种 A股结构化的博弈，这种股民与公募基金，与指数玩家的三方博弈没有停止，只要还有大量业余水平的股民持续通过亏钱输出超额，至少在 A股，主动基金的棺材板应该还是钉不上的。